受新冠病毒肺炎疫情爆發影響,全球金融市場在2020年2月下行至3月底出現了一輪動蕩。與2月中旬的年內高點相比,美國道瓊斯工業指數、標普500指數與納斯達克綜合指數在3月下旬最低時分別下跌了37.1%、33.9%與30.1%。不過,在4月初至今,美國股市已經顯著反彈。截至6月上旬,上述三大指數最高時分別反彈了48.3%、44.5%與46.1%。納斯達克綜合指數甚至超過了2月中旬的年內高點、創出10000點以上的歷史新高。不少分析師甚至喊出美股已經重新進入了牛市的觀點。
筆者認為,今年4月初以來的美股反彈,主要是由於以下原因:
第一,美國新冠肺炎每日新增確診人數在4月26日達到38509人的峰值後,開始逐漸下降,到5月20日一度下降至13227人。疫情的減退使得投資者避險情緒下降、風險偏好重新上升;
第二,為了應對疫情引發的金融市場恐慌,尤其是為了平息3月中旬金融市場上出現的流動性危機,美聯儲采取了史無前例的寬鬆貨幣政策,包括零利率、無上限量寬、一系列創新性的流動性注入工具以及針對實體企業的融資政策。作為無上限量寬的結果,美聯儲資產負債表的總資產規模由2020年2月26日的4.2萬億美元升升至6月10日的7.2萬億美元。央行的巨量流動性投入提振了投資者的信心;
第三,在疫情有所減退時候,美國政府開始推動全國復工復產。復工復產的推進使得勞動力市場的失業狀況有所改善。美國的失業率在由2020年2月的3.8%上升至4月的14.4%之後,到5月下降至13.0%。新增非農就業人數也由4月的-1966萬人上升至5月的293萬人。對美國這樣主要由居民消費驅動的經濟而言,勞動力市場的顯著改善有助於顯著改善投資者信心。
那麽,美國股市是否已經終結了熊市,在未來有望迎來新一輪牛市呢?筆者並不這樣認為。事實上,在未來較長一段時間里,美股都會面臨波動性上升的格局,也不排除美股再度出現暴跌的可能性。事實上,就在本文寫作前的6月11日,道瓊斯工業指數、標普500指數與納斯達克綜合指數就分別下跌了6.9%、5.9%與5.3%。導致美股動蕩尚未結束的主要原因包括:
首先,受黑人弗洛伊德事件的影響,大量美國人上街遊行,這就使得新冠病毒肺炎疫情面臨顯著反彈的可能性。事實上,美國新冠肺炎日均確診人數已經由5月下旬的21693人上升至6月上旬的23502人。
其次,迄今為止美國金融市場上的流動性危機早已終結,因此美聯儲的貨幣政策很難繼續在邊際上放鬆。美聯儲寬鬆貨幣政策的用意有二,一是緩解市場上流動性危機,避免投資者恐慌性拋售;二是對衝疫情對實體經濟產生的衝擊。目前第一個目的已經完美實現,這就意味著美聯儲貨幣政策難以繼續快速放鬆,反而可能面臨邊際上的收緊。最近幾日美國股指的調整,就與美聯儲主席鮑威爾的相關表態有關。
再次,近期美國就業數據飽受爭議。例如,美國勞工部官員指出,很多因為疫情而暫時失業的勞動者並未在申報時填寫「暫時性失業」,而填成了「被雇傭,但由於其他原因暫時停工」,這就使得這部分失業者並未進入失業統計數據。如果考慮到這一因素,則5月份美國就業數據的顯著改善就要打一個不小的折扣。
第四,從直觀上來看,目前美國股市指數幾乎回復到疫情衝擊前的水平,但美國上市公司的基本面則由於疫情蔓延而備受打擊,這就意味著,當前美國股市的估值水平已經顯著超過了疫情爆發前,從而變得更加虛高。隨著上市公司陸續披露自己的業績,美國股市將會面臨較大的下調壓力。例如,美國經濟學家羅伯特·希勒開發的經過周期調整的市盈率指標,截至6月11日依然高達28.15倍,顯著高於16-17的均值或中位數水平。
第五,最近美國股市的快速反彈,與美國國內因為弗洛伊德事件而引發的社會動蕩形成了鮮明的對比。政治、社會的動蕩居然沒有對蓬勃上漲的股市產生任何顯著負面影響,這違反了金融市場的常識。未來一段時間內,美國股市除了「回歸中值」之外,恐怕也會「回歸常識」。
最後,如果以史為鑒的話,本輪美股熊市太短太淺了。在2000年互聯網泡沫破滅與2007年次貸危機爆發之後,美股熊市的持續時間分別為兩年半與一年半,美股累計下跌幅度均在50%上下。目前來看,疫情衝擊下的美股熊市僅僅持續了不到兩個月,目前下跌幅度已經不到兩位數。此外,在1929年至1933年大蕭條期間,美國股市總共下跌了五次,而在期間反彈了四次。但累計來看,股市跌幅還是超過了一半以上。這就意味著,如果歷史將會重演的話,我們對未來一段時間美股的走勢就不宜過於樂觀。