國君固收 | 報告導讀:
海外疫情爆發後,大類資產表現復盤。共有四個階段:
1)海外疫情開始擴散,避險情緒和衰退擔憂主導市場;
2)疫情和油價雙重衝擊,美股三次觸發「熔斷」機製,機構去槓桿導致流動性衝擊傳導至各類資產,「美元荒」出現;
3)流動性衝擊演變為對企業信用風險的擔憂;
4)美聯儲直接購買投資級信用債,財政刺激落地,市場情緒提振。
美國經濟的脆弱性:更深的衰退,更慢的復蘇。
居民部門:美國疫情仍在加速期,累計確診和新增病例領先全球。就業結構、家庭儲蓄和資產結構的脆弱性,在疫情衝擊下會導致失業率上升、收入下滑和股票財富縮水,進而拖累消費和消費者信心。如果停工防疫延長,消費或面臨螺旋式下滑;
企業部門:非金融企業利潤率可能進一步下滑、高槓桿導致償債壓力加大、資本支出意願更弱、BBB和高收益債信用風險升溫;
金融部門:非銀金融機構規模擴張過快。風險較高的信貸活動從銀行轉移到非銀。流動性資產的減少和對銀行信用額度的依賴,導致存在流動性脆弱性。如果非銀在市場動蕩時大量提取信用額度,銀行或將受到流動性衝擊和信用風險的間接感染。
雙管齊下的救市政策:美聯儲寬鬆深化,財政大幅刺激。08年金融危機本質上是銀行的流動性/信用危機,然後實體經濟衰退,因此量化寬鬆可以對症下藥;而此次疫情是實體經濟和金融系統同時遭受重擊,因此財政/貨幣政策必須雙管齊下才能更有效,但是關鍵還是在於何時能夠遏製住疫情的蔓延。2.2萬億經濟刺激方案以定向紓困、避免經濟惡化為主,覆蓋居民、企業和州及地方政府。刺激力度空前,短期內能緩解疫情對經濟衝擊。後續進一步財政刺激空間有限,2020年聯邦赤字率可能突破14%。
政策組合拳打出後,風險資產不確定性仍然較大。在疫情持續發酵和美國經濟衰退的雙重衝擊下,僅靠政策刺激難以改變美股進入熊市的格局。隨著刺激政策引發情緒高漲的風波平息之後,市場會重新回歸基本面,而接下來的宏觀數據和企業財報可能會不斷打擊市場信心,不排除美股二次探底甚至跌破前低的可能。從確定性的角度出發,未來數月內,做多以債券為代表的避險資產仍然是投資者的首選。
1. 海外疫情爆發後,大類資產表現復盤
回顧過去一個多月海外大類資產的表現,主要分為四個階段:
第一階段:海外疫情開始擴散,避險情緒和衰退擔憂主導市場(02/19-03/06)。股跌債漲的蹺蹺板效應明顯,大宗商品和美債隱含的經濟預期比股票悲觀,VIX指數從低位逐步上移。標普500從2月19日3386點下跌12%,10年美債收益率下行82bp。美聯儲在3月3日意外降息50bp,市場對降息幅度,美元指數、美債和黃金的走勢延續寬鬆預期的邏輯。
第二個階段:疫情和油價雙重衝擊,美股三次觸發「熔斷」機製,機構去槓桿導致流動性衝擊傳導至各類資產,「美元荒」出現(03/09-03/18)。標普500指數急速下跌,VIX指數升升創歷史新高。對衝基金、保險公司和資管公司,為了應對Margin Call,或者因為投資組合的風險價值(Value-at-Risk)因為波動率的升升而突破風控限額,從而被迫拋售有浮盈的或者流動性強的資產。風險平價策略基金追求風險在不同資產的平均分配,面對波動率上升和不同資產相關性的惡化,量化交易系統將迫使基金降槓桿並降低各類資產的頭寸。因此,美債、黃金和新興市場資產都出現大量拋售,市場對於美元需求強烈。10年美債上行64bp至1.18%,黃金大跌13%,美元指數上升6%。正是觀察到美債和機構MBS的大量拋售幹擾了市場定價和信貸傳導,美聯儲宣布啟動新一輪7000億美元的大規模購買計劃。
第三個階段:流動性衝擊演變為對企業信用風險的擔憂(03/19-03/23)。QE4的啟動使美債收益率恢復下行,股市跌速放緩,VIX指數有所回落,美元指數盤整,黃金大漲。但是高收益債信用利差卻加速擴大並且突破1000bp。隨著美國疫情迅速惡化和油價下跌,企業部門資金鏈出現惡化,償債壓力加大,流動性擔憂演變為信用擔憂。首先,能源行業在高收益債占比10%左右。其次,商業票據市場的流動性不足,迫使企業不得不大量提取銀行信用額度,信用額度不足的企業將面臨挑戰。再次,共同基金持有大量信用債ETF,基金贖回壓力或導致拋售增加,繼而增加信用債市場壓力。
第四個階段:美聯儲直接購買投資級信用債,財政刺激落地,市場情緒提振(03/23-當前)。隨著海外美元供給的提高和金融市場流動性的緩解,美元指數明顯回落。美聯儲直接通過SPV購買投資級信用債,大大緩解了市場對於信用債的擔憂,信用利差出現回落。貨幣政策和財政政策的雙管齊下,使股市出現短期反彈。而無上限的QE購買計劃使得美債收益率繼續下行。盡管如此,現在判斷市場見底還為時尚早,最新的資金數據顯示美股和債券仍然處在大幅流出的階段。
2. 美國經濟的脆弱性:更深的衰退,更慢的復蘇
海外當前普遍預期美國經濟持續衰退兩個季度,但衰退的深度存在分歧。由於美國疫情仍在加速期,疫情曲線全球最陡,也愈發難以預測,隨著疫情衝擊凸顯了居民、企業和金融部門的脆弱性,所以衰退的深度或因疫情而超預期,經濟復蘇的步伐可能將會緩慢。
美國疫情仍在加速期,累計確診和新增病例領先全球。美國在累計確診人數和曲線陡峭程度都領先全球。近期特朗普表示美國疫情死亡高峰預計兩周後出現,同時宣布將社交隔離政策延長至4月底。目前來看,無論是中國還是意大利的疫情曲線對於預測美國的疫情拐點,參考意義都很有限。
居民部門:在就業結構、家庭儲蓄資產結構的脆弱性,意味著疫情衝擊會導致失業率快速上升、收入下滑和股票財富縮水,進而拖累消費需求和消費者信心。居民隔離意味著政府派發的個人救助金也很難帶來更多消費。美國經濟約70%來自消費的貢獻,如果疫情深化迫使停工隔離延長,消費或面臨螺旋式下滑。
失業率連續多年低於自然失業率,周期性上升或因疫情加速。上周初次申請失業金人數達到創紀錄的328萬,遠超預期的170萬。
受疫情直接衝擊行業占非農就業人數約42%(約6500萬人)。以服務業為主的就業結構意味著疫情對就業影響會比較大。主要行業為商品生產部門的製造、建築業,以及服務部門的批發、零售、運輸倉儲、休閑酒店業。
零工經濟和低儲蓄導致在疫情衝擊下財務風險的抵禦能力差。2018年美國大約有5300萬人(占34%的就業人口)從事零工工作,創造的年收入約為1.3萬億美元。盡管近年來居民儲蓄率上升,但是8.2%的水平仍偏低。宏觀統計的人均存款4200美元,具體到微觀可能更少。美聯儲《2018年美國家庭經濟狀況報告》顯示有39%的美國人拿不出400美元的現金或現金等價物用於應急支出。
居民資產端權益配置偏多。2018年美國居民部門金融資產占總資產69%,其中股票和投資基金份額,以及保險、養老金和標準化擔保計劃分別占31.1%和23.6%,合計占總資產約55%。近期美股快速下跌,資產端縮水帶來的財富效應或將進一步壓製消費。
企業部門:疫情衝擊下,非金融企業利潤率可能進一步下滑、槓桿水平過高導致償債壓力加大、資本支出意願會更弱、BBB和高收益債信用風險升溫。美聯儲寬鬆和政府的定向紓困,並不能完全消除疫情對於企業盈利和現金流的衝擊。
非金融企業營業利潤率多年持續下降。由於通脹預期平穩和進口競爭,企業在過去5年中很難把員工薪酬的上升壓力轉移到消費端,從而導致按照收入法計算的營業利潤率已降至2009年以來最低水平。
非金融企業槓桿率處於歷史新高,加大償債壓力。過去十年的低利率環境導致企業融資成本較低和股市估值擴張,企業不斷發債來進行回購或資本支出,導致非金融企業債務總額/GDP比重處於歷史新高(75.3%)。而居民部門在金融危機後一直去槓桿,資產負債表相對健康。
企業資本支出意願近年來疲弱。製造業核心資本品新訂單同比增速(剔除國防和飛機)在2019年因為中美貿易摩擦已經轉負,疫情本身的不確定性和對盈利的衝擊將會導致企業削減資本支出。低油價也會抑製頁岩油投資。
BBB占投資級信用債比重處於歷史高位,評級下調風險不容忽視。根據彭博數據,截止3月27日,美國信用債存量總市值為6.8萬億美元,包括投資級5.6萬億美元和高收益級1. 2萬億美元。其中,BBB級信用債市值2.6萬億美元,占投資級的47%。BBB評級若被下調成高收益級,意味著很多跟蹤投資級指數的共同基金和ETF將不得不拋售該類信用債。
能源行業占高收益債比重10%左右。高收益債是美國能源行業重要融資渠道,低油價或推升違約風險。
高收益債違約風險升溫,信用利差快速擴大。根據穆迪數據,高收益債平均12個月違約率分別在2009年和2002年升至15.6%和11.9%的高點,而目前高收益債信用利差在快速擴大後已接近2002年水平,意味著2020年高收益債違約率的峰值很可能在10-15%左右。
金融部門:後危機時代,非銀金融機構(尤其廣義基金)規模擴張過快。風險較高的信貸活動從銀行轉移到非銀,而非銀則依靠在銀行的信用額度來開展業務。流動性資產的減少和對銀行信用額度的依賴,意味著非銀在應對流動性風險上存在脆弱性。銀行資本狀況和流動性比金融危機前顯著提升,但是如果非銀在市場動蕩時大量提取信用額度,銀行或將受到流動性衝擊和信用風險的間接感染。
廣義基金資產規模快速擴張,而證券交易商規模幾乎未變。廣義基金(共同基金、ETF、貨幣市場基金、REITs和封閉式基金)的資產規模自2009年以來增加了14.5萬億美元,而同期銀行只增加了4.9萬億美元。其中,共同基金和ETF的資產規模在2013年超過銀行資產規模。後危機時代的嚴格監管極大提高了證券交易商的資產負債表成本,因此規模幾乎未變。
銀行對非銀的信用敞口迅速增加。自2013年以來已經翻番並達到1.4萬億美元(同期對非金融企業的信用敞口的增幅約40%),其中約一半是表外未動用的信用額度。
非銀的流動性資產比重持續下降。非銀持有的流動性資產占總資產比重從12%下降到2018年的8%左右,而銀行的流動性資產占比從8%上升到16%左右。顯然,非銀把銀行的信用額度當成主要的流動性管理工具。
3. 雙管齊下的救市政策:美聯儲寬鬆深化,財政大幅刺激
08年金融危機本質上是銀行的流動性/信用危機,然後實體經濟衰退,因此量化寬鬆可以對症下藥;而此次疫情是實體經濟和金融系統同時遭受重擊,財政/貨幣政策必須雙管齊下才能更有效,但是關鍵還是在於何時能夠遏製住疫情的蔓延。
事件:美國時間3月27日,特朗普正式簽署應對新冠疫情的第三輪經濟刺激法案,規模高達2.2萬億美元,成為美國歷史上規模最大的一攬子財政刺激政策。
財政政策回顧:美國政府此前已出台兩輪應對新冠疫情的財政政策。第一輪是83億美元,主要針對醫療系統。第二輪是 1000億美元,主要用於提供免費新冠病毒測試、為受影響者提供帶薪病假、額外的醫療補助資金和食品援助。此外,還包括延長個人和企業稅款繳納期限,以及宣布美國進入「國家緊急狀態」並啟動500億美元抗疫資金。
刺激方案以定向紓困、避免經濟惡化為主,覆蓋居民、企業和州及地方政府。主要措施包括:1)直接現金補助,每個成人1200美元,兒童500美元;2)擴大失業保險,保障臨時工和自由職業者的失業救濟金領取資格;3)向受疫情影響的小型企業提供3770億美元貸款,向企業、州和地方政府提供5000億美元貸款或擔保;4)向各州和地方政府提供1500億美元財政援助;5)3400億美元用於直接的聯邦支出,包括1300億美元的醫院救助和1170億美元的衛生保健投入。
財政刺激力度空前,短期內能緩解疫情對居民和企業部門的衝擊。若疫情持續時間超預期,效果可能有限。直接現金補助和擴大失業保險可以改善隔離期間居民的支出壓力,緩解失業率上行對居民收入的衝擊,穩定消費者信心;對小型企業的貸款可以緩解停工停產導致的現金流惡化和流動性風險加大,避免企業的大量倒閉,有助於企業在疫情得到控製後恢復正常營業。根據粗略估計,美國2019年平均每個月GDP為1.8萬億美元,受疫情直接衝擊的就業比例約為42%,財政刺激方案或可支撐1-2個月左右的經濟活動。
即使國會兩黨後續還有可能政治協商,進一步財政刺激的空間也相對有限。三輪刺激方案過後,聯邦政府赤字占GDP比重或已升至14%,超過2009年9.79%的水平。過去四年里,在經濟繼續擴張的同時聯邦赤字率卻是逐年上升,從2015年的2.44%升至2019年的4.64%。此次的刺激方案已經提前透支了不少財政空間。
美聯儲寬鬆深化,政策出台更頻繁,但也更有針對性。金融危機和危機後的經驗,使美聯儲越來越傾向於把大規模資產購買作為常規選項,也意識到創新性政策工具對擴充美聯儲彈藥庫的重要性,同時對於金融穩定的重視程度也越來越高。這也就解釋為何3月3日意外降息後市場反應平淡後,美聯儲迅速在3月15日啟動零利率和QE4,同時開放海外美元流動性互換,並在3月17-20日相繼重啟金融危機時期的商業票據融資便利、一級交易商信貸便利、貨幣市場共同基金流動性便利,擴大海外美元流動性操作範圍。
相比向不缺錢的銀行投放流動性,這一階段的政策針對性提高。而美聯儲真正走向對症下藥,是在3月23日宣布進行無上限QE的同時,推出了針對企業的兩個信貸便利工具,其中PMCCF向投資級企業提供為期四年的過渡性融資,SMCCF將通過SPV形式購買投資級信用債和相關ETF。疫情導致企業部門面臨現金流惡化,美聯儲直接購買信用債的政策應對顯然更加有效。而高收益率債和槓桿貸款因為信用資質相對較差,美聯儲很難考慮購買,只能依靠財政政策的覆蓋來紓困。
4. 政策組合拳打出後,風險資產不確定性仍然較大
流動性風險顯著緩解。在貨幣政策和財政政策的組合拳打出後,市場情緒和流動性得到改善。近期美股上行,美債收益率下行並平坦化,美元回落,信用利差收窄,債券ETF反彈,波動性和大類資產相關性開始修復,風險定價進入緩和期。目前市場的現金需求仍然強烈,貨幣基金總資產創新高。貨幣基差顯示海外美元流動性緊張高峰已過。商業票據市場仍然存在壓力,導致LIBOR/OIS利差尚未收斂,但更多是因為美聯儲CPFF工具在四月中上旬才生效,以及主要投資商業票據的優先型貨幣基金面臨大規模資金流出。如果疫情惡化超預期,引發風險資產二次探底,不排除流動性再次出現擾動。
波動率期限結構和大類資產相關性開始修復,風險定價進入緩和期。雖然VIX指數仍處高位,波動率期限結構仍倒掛,但是遠期波動率整體下行,意味著市場對未來波動率的預期在下降。流動性緊張的市場情形下,大類資產的相關性通常會整體上升,從而某個資產波動率的跳升會對其它資產價格產生溢出衝擊。隨著貨幣和財政政策雙管齊下,我們看到標普500和黃金、標普500和10年美債收益率的相關性開始收斂,風險/避險資產普跌的現象得到緩解。
信用債、市政債和槓桿貸款ETF出現反彈。美聯儲推出的SMCCF直接購買投資級企業債,擴大的MMLF將市政債納入範圍,而高收益率債和槓桿貸款因為信用資質相對較差,美聯儲很難考慮購買,從而導致高收益率債ETF和槓桿貸款ETF的反彈力度相對弱。
現金需求仍然強烈,貨幣基金規模創新高。截止3月25日,美國貨幣市場基金(MMF)總資產規模達到歷史新高的4.22萬億美元,在過去四周內增加了5875億美元,主要由於政府型MMF規模增加7418億美元和優先型MMF規模減少1429億美元。政府型MMF主要購買短期國庫券和政府機構短期債務等高流動性低風險資產,而優先型MMF主要購買商業票據和銀行存單。資金大量流入前者而流出後者,疊加美聯儲推出MMLF為貨幣市場流動性護航,反映了投資者對於現金資產的強烈需求,而同樣的特征也在2008年金融危機出現過。
海外美元流動性緊張高峰已過。隨著美聯儲降低海外美元互換利率,擴大央行範圍,提高操作頻率,歐元/美元貨幣基差率先收窄,意味著歐洲金融機構借入美元的成本已經回落。日元/美元貨幣基差雖見底稍晚,也已開始收窄。
商業票據市場仍然存在壓力,導致LIBOR/OIS利差尚未收斂。由於美聯儲宣布CPFF將會在4月中上旬啟動,同時大量資金流出主要投資商業票據的優先型貨幣市場基金,因此當前3個月非金融AA級商業票據與OIS利差仍處高位。而2014年改革後的LIBOR在報價方法上會參考商業票據的真實交易數據,所以LIBOR/OIS利差也沒有回落。
下一階段,做多避險資產的確定性仍然高於風險資產。總的來說,我們認為在疫情持續發酵和美國經濟衰退的雙重衝擊下,僅靠政策刺激難以改變美股進入熊市的格局。隨著刺激政策引發情緒高漲的風波平息之後,市場會重新回歸基本面,而接下來的宏觀數據和企業財報可能會不斷打擊市場信心,不排除美股二次探底甚至跌破前低的可能。從確定性的角度出發,未來數月內,做多以債券為代表的避險資產仍然是投資者的首選。
編輯/Clare