全球矚目，加密貨幣交易所第一股$Coinbase Global, Inc.(COIN.US)$即將於今日登陸納斯達克。

比特幣的火爆行情之下，Coinbase一季度的業績十分亮眼。此前於4 月 6 日，Coinbase 對外公布的未經審計的 2021 年一季度報告顯示，營收約 18 億美元，同比暴漲超844%，並超過 2020 年全年 13 億美元的營收；淨利潤為 7.3 至 8 億美元，與去年同期的 3190 萬美元相比，暴增近 25 倍。

據CNBC的報道，Coinbase在私募市場的最新估值已經達到1000億美元。

Coinbase首席執行官Brian Armstrong於今日發布公開信$COIN — it’s only the beginning，他表示：

今天的上市是一個里程碑，我們仍處在這個行業的早期，我們將專注於未來，我們的使命是增加世界上的經濟自由和為我們的社區構建最佳的加密體驗。

對於處於聚光燈下的Coinbase來說，我們還需要知道什麽關鍵信息？本文精編中信建投、國盛證券相關研究報告，為大家梳理其中要點。

Coinbase 是一家怎樣的公司？

Coinbase 成立於 2012 年，總部位於美國特拉華州，致力於提供加密資產交易與托管服務。

2014 年 1 月，Coinbase Global 成立，對 Coinbase 持股，並在 4 月成為後者的母公司。除 Coinbase 外，Coinbase Global 的子公司還包括為一家為國際客戶提供法定貨幣支付處理服務的英國公司，以及一家紐約的信托公司。

截至2020年底，Coinbase 直接集成了超過 15 個區塊鏈協議，支持超過 90 個用於交易或托管的加密資產。

根據最新披露的20Q1的數據，Coinbase的零售客戶達到5600萬，月交易用戶數（Monthly Transacting Users）達到610萬；平台資產達到2230億美元，占據加密貨幣市場11.3%的份額，其中1220億美元來自機構客戶。

交易方面，截至2020年底，Coinbase累計交易規模為4560 億美元。其中，2020 年Coinbase加密資產交易量為 1930 億美元，同比增長 142%。

其中，BTC（比特幣）、ETH（以太坊）和其他加密資產在 Coinbase 整體交易量中的占比分別是 41%、15%、44%。

而在2021年第一季度，Coinbase平台上的交易量達到驚人的3350億美元，比2020年全年還要多60%。

托管方面，截至 2020 年 12 月 31 日，Coinbase 代表客戶持有的法定貨幣與加密資產總價值為 903 億美元，較 2019 年增長 432%，其中加密資產總價值 868 億美元，占加密市場總市值 11%。

Coinbase在2020年扭虧為盈。 Coinbase在2019營收5.34億美元，虧損3000萬美元；在2020年營收12.77億美元，盈利3.2億美元。截至2020年12月31日，公司總資產58.55億美元，負債總額43.29億美元，所有者權益總額9.63億美元。

多年來，Coinbase 一直被認為是加密資產市場交易所領域較具影響力的參與者，雖然其交易量並非最大，但合規性與專業性得到市場的一致認可。

即便如此，Coinbase 在招股書中也提到，加密資產在「證券」定位具有高度的不確定性，在信托、跨境支付、證券經紀、商品、信貸、衍生品等等諸多方面可能會受到監管審查、調查、罰款和其他處罰。

誰擁有Coinbase？

Coinbase 有兩種普通股：A 類股和 B 類股。其中，每份 A 類股擁有 1 份投票權，每份 B 類股擁有 20 份投票權。

創始人兼 CEO Brian Armstrong 擁有 Coinbase 21.7%投票權，風險投資人、董事會成員 Marc Andreessen 相關實體擁有 14.3%投票權，董事會成員 Frederick Ernest Ehrsam III 擁有 9%投票權，風險投資人、董事會成員 Fred Wilson 相關實體聯合廣場風投（USV）擁有 8.2%投票權，上述四人合計擁有的投票權超過 50%。

Coinbase 創始人 Brian Armstrong 在創辦 Coinbase 之前有豐富的創業經驗，曾任Airbnb的軟件工程師和德勤的谘詢師。

Coinbase 高管團隊與董事會成員多有 Facebook、Google、Airbnb、LinkedIn 等矽谷互聯網公司從業背景或為著名風險投資人，也有部分法律合規履歷資深。

Coinbase的商業模式

Coinbase的收入主要由交易服務收入（Transaction revenue）、訂閱與服務收入（Subscription and service revenue）組成。

此外，當Coinbase偶爾當流動性不足或系統宕機時，通過出售持有的加密資產維持流動性與穩定性（類似做市商）、完成客戶的指定交易及分得客戶的利息收入時，也會增加其營收。

Coinbase 的營業收入結構較為穩定，2019Q1~2020Q4 營收中的 81~92%來自交易業務，2~7%來自訂閱和服務費，4~15%來自其他業務。其中，交易業務收入規模與比特幣和加密資產行情正相關。另外，交易業務的毛利率穩中有升，2020年均在 85%以上。

加密資產交易所是一門怎樣的生意？

從最初來看，2010 年 2 月 6 日，世界上第一個比特幣交易所誕生，名為 Bitcoin Market，由 Bitcointalk 的用戶「dwdollar」創建。

經歷過黑客盜取交易所用戶比特幣的「門頭溝事件」等事件後，一些交易所復製傳統證券市場玩法，期貨合約等為代表的加密資產衍生品獲得市場青睞。再之後，以幣安為代表的幣幣交易所崛起。

目前來看，加密資產交易所與「傳統」證券交易所有相似之處，主要功能是撮合加密貨幣交易（包括法幣與幣幣交易），但提供的服務更多樣，角色更豐富。

例如，幣安（Binance）火幣、OKEx 這三大知名加密資產交易所還提供存貸款、托管、衍生品交易等服務，承擔了傳統證券市場中銀行、證券公司、期貨公司等角色，還提供獨家承攬承銷（IEO，首次交易所發行）、挖礦（流動性挖礦、礦池）等加密資產世界的特色服務。

相比之下，Coinbase 提供的服務較為保守，不提供保證金交易、不發行平台幣、沒有 IEO，更像傳統的證券交易所，在加密資產交易所的主流「玩法」並未普遍獲得各國監管機構認可的當下，這也意味著它的合規性較強。

Coinbase 面臨哪些挑戰？

對於傳統的互聯網世界，用戶熟悉了由一家機構來管理他們的數據，為其提供服務；這里面帶來的數據隱私擔憂和權限的不對等是不言而喻的。

交易所也是如此，當前的各類交易所平台幾乎都是中心化交易所（CEX，Centralized Exchange），用戶需要將資產（如資金、證券、商品）等托管於交易所體系的中心化機構，由 CEX 集中提供交易撮合和服務。

Coinbase 作為美國老牌的合規 CEX，一方面要面臨來自 CEX 對手的激烈競爭——如幣安（Binance）、火幣、Kraken 等，這些 CEX 並非都是完全合規的（如在美國的牌照），它們擁有大量的加密資產衍生品服務，對用戶來說合規門檻更低、可選擇性更多。

幣安交易所目前公認是幣市第一大交易所，其首頁界面類似 Coinbase，突出強調法幣入口、展示主流幣入口。不同的是，一些交易所推薦的一些幣市活動會展示在頂部的顯著位置，且交易（這里指的是現貨交易，且幣安只有幣幣交易）、衍生品和金融業務（金融理財、staking 等）入口也在頂部導航欄顯著位置展示。

可見，幣安作為 CEX 龍頭，現貨和衍生品交易、金融理財和幣市活動的顯著位置與其大量的散戶用戶現狀相匹配。簡單說，很直接地讓用戶入市、交易。

與此同時，進入 2020 年，隨著以太坊社區項目的再度活躍，尤其是以 DeFi（Decentralized Finance）為代表的社區項目不斷推動創新，逐漸形成相當的規模。DeFi 即去中心化金融，是用來構建開放式金融系統的去中心化協議，旨在不依賴中介機構讓任何一個人都可以隨時隨地進行各類金融活動。

去中心化交易所（DEX，Decentralized Exchange）崛起，用戶的資產不再由中介機構來托管，而是自己管理自己的賬戶，進行點對點的交易撮合，由區塊鏈來統一更新系統的賬本，確保全網的安全與共識。

DEX 最典型的代表是 Uniswap，一個擁有極簡代碼的社區項目，不到兩年時間就成長為與 CEX 匹敵的巨頭，從各類統計數據來看，Uniswap 已經進入加密資產交易所排名的前五。

Coinbase的估值參考

當前尚未有加密資產交易所登陸「傳統」資本市場，難以找到對標，但多家交易所基於以太坊和自行開發的區塊鏈主網發行了平台幣，這些平台幣還在加密資產交易所交易，它們的市值具有一定的參考價值。

據 Coinmarketcap 的數據，截至目前（香港時間4月14日18:00）交易所平台幣方面，幣安BNB市值為886億美元，火幣HT為38億美元，OKEx的OKB為12億美元，Uniswap的UNI為183億美元。

但需要注意的是，幣安、火幣、OKEx 定期銷毀平台幣，縮減平台幣的流通量，以打造平台幣的「通縮」模型、支撐平台幣的價格，類似於股票回購，但方式有所不同。

另外，交易所平台幣市值/交易所交易量也有參考意義，相較於交易所平台幣市值/交易所交易費收入甚至更為直接。