摘要

12月20日，LPR報價公布，1年期LPR時隔20個月再次下降，12月1年期LPR報3.80%，上次為3.85%；5年期以上品種報4.65%，上次為4.65%。符合市場預期，以及我們12月15日報告《MLF縮量續作、LPR仍可能調整》的判斷。

原因：1年期利率下行的技術動力來自前期兩次降準對成本的影響，政策動力來自提前發力穩增長、支持實體經濟特別是依靠短端融資的中小微企業降低成本，外部動力來自於全球緊縮導致我國貨幣寬鬆的窗口期縮短。而5年期利率調整的阻力主要來自於房住不炒和正常的貨幣政策空間。

影響：根據我們觀察，由於前期兩次降準操作，市場普遍已預期到1年期LPR報價利率下調5bp，因此對短期市場利率的影響料將比較有限。

貨幣展望：短期看，如有市場波動，央行短期將通過OMO、MLF的精準投放對衝貨幣市場短端的波動，提供穩定的貨幣環境。中期看，明年上半年是聯儲加息前、通脹壓力小、經濟下行壓力大、信用風險觸發的疊加期，降息具有合適的契機，如出現較為極端的風險事件，更提高央行降政策利率的動力。最後，1年期利率調降也為寬信用提供了更為有利的金融條件，明年寬信用的5只箭料將射向新老基建、先進製造業、碳減排、科技創新和優質房地產公司（及按揭貸款）。

正文

12月20日，1年期LPR報價利率如期下調，利率為3.80%，5年期LPR利率不變，仍為4.65%。

問題1：為何本次1年期LPR調降，而5年期不變？

1年期利率下行的技術動力來自前期兩次降準對成本的影響；政策動力來自提前發力穩增長、支持實體經濟特別是依靠短端融資的中小微企業降低成本；外部動力來自於全球緊縮導致我國貨幣寬鬆的窗口期縮短。而5年期利率調整的阻力主要來自於房住不炒和正常的貨幣政策空間。

1）技術動力：前期兩次降準對成本的影響

2020年9月15日發布的《中國貨幣政策執行報告》增刊中提到「LPR 改革後中國人民銀行分別於2019 年9 月和2020年1 月兩次降低法定準備金率各0.5 個百分點，帶動報價的算術平均值下行了0.02~0.03 個百分點，但因為變動小於LPR 的最小調整步長，向0.05%就近取整後，兩次降準當月只有一次觸發了LPR 變化」。其次，今年存款基準利率改革推動了銀行存款成本的下降，也為LPR調降提供了可能。

2）政策動力1：提前發力穩增長、支持實體經濟特別是依靠短端融資的中小微企業降低成本

中央經濟工作會議指出，「堅持以經濟建設為中心是黨的基本路線的要求」、三大壓力、逆周期調節，在穩增長訴求提高的背景下，市場認為寬鬆的貨幣政策需要利率調降。但當前經濟形勢的負面因素更多是由結構矛盾導致的，並且利率大幅下調還受到房住不炒、穩定宏觀槓桿率、防風險的掣肘。實際上，雖然經濟工作會議對宏觀槓桿率的表述減少，但十四五乃至新發展理念下，貨幣當局對於長端利率的調整料將更為謹慎。總而言之，政府對經濟的調控將會更加整體，穩增長更多要財政和貨幣配合，而非貨幣單邊寬鬆（特別是在當下基建投資、城投融資等財政端還未理清的情形下）。

3）政策動力2：外部加速緊縮導致寬鬆的窗口期縮短

美聯儲加速Taper導致市場預期2022年將有三次加息，第一次加息時間可能提前到5-6月，同時英央行意外加息帶動外圍環境加速緊縮，我國寬貨幣窗口期已經縮短。從歷史上觀察，在美聯儲開啟加息周期的初期，特別是超預期加息的初期，美債收益率可能會有一波上行，同時伴隨著資本回流美國，此時我國央行一般采取觀望的措施，很難逆勢進行寬鬆操作。在當下聯儲加快緊縮、英央行率先加息的大背景下，留給我國貨幣寬鬆的窗口期已然縮短，根據經濟形勢調整利率的緊迫性有所上升。

4）降息阻力：「房住不炒」和防風險

中央經濟工作會議依舊提及「房住不炒」。且根據我們的判斷，雖然在當下經濟下行壓力較大的時點，經濟工作會議對於穩槓桿的訴求有所降低，但從新發展理念、2035遠景規劃等長周期觀察，我們認為防風險仍然是經濟工作中的一個重要「底線」，因此連接房地產的長期利率調整可能性較低。

問題2：對市場的影響和展望：

根據我們觀察，由於前期兩次降準操作，市場普遍已預期到1年期LPR報價利率下調5bp，因此對短期市場利率的影響料將比較有限。

降息降準後，我們預計在歲末年初專項債提前批放量的背景下，如有市場波動，央行短期將通過OMO、MLF的精準投放對衝貨幣市場短端的波動，提供穩定的貨幣環境。即使在當下質押回購加槓桿較高的情形下，短端的寬鬆局面難有大的變化。

明年的政策利率調整仍有空間，但還要考慮增速下滑、房地產失速等較為極端的風險事件。我們認為明年上半年仍有調降政策利率的可能。意願方面，正如央行三季報顯示，央行在極力推動貸款利率下行，但三季度相比二季度，在銀行存貸利差收窄的情況下，貸款利率沒有明顯下降，甚至略有上升。在這種情況下，央行若想繼續推動貸款利率穩中有降，可能需要政策利率的引導。窗口期因素方面，明年上半年是聯儲加息前、通脹壓力小、經濟下行壓力大、信用風險觸發的疊加期，降息具有合適的契機。政策配合方面，在前置的發債需求和新老基建融資放量需求之下，央行具有配合的必要。

問題3：明年寬信用的主要抓手是什麽？

專項債提前批額度已下發，明年的財政政策前置概率較大，政策的主要抓手仍是基建投資。在消費被疫情不斷擾動、出口基數較高、房地產投資目前仍沒有邊際回暖的跡象，政策層面確定性較高的仍然是基建投資。專項債發行總量雖然在基建投資中占比不算高，但卻有先行指標的作用，在專項債提前批下達的信號下，明年或能迎來寬信用的政策邊際放鬆，今年基建增速低位徘徊的局面或在明年有所打開，起到涵養整體經濟動能，托底經濟增速的作用。在跨周期基調和基建投資模式求變求新的新形勢下，十四五規劃期間的項目在明年將提前建設。包括5G、人工智能、大數據中心、特高壓、新能源充電樁、高鐵軌交和工業互聯網等在內的新基建能快速形成實物工作量，同時具備較強的科技屬性和盈利屬性，從長遠看也能提高我國的全要素生產率，成為基建投資提質增效的有力突破口。

當下的貨幣寬鬆也有為寬信用創造條件之意，明年寬信用的5只箭料將射向新老基建、先進製造業、碳減排、科技創新和優質房地產公司（及按揭貸款）。

風險提示：

疫情走勢超預期；經濟和政策超預期；海外不確定性超預期等。