摘要

我國正逐步建立起房地產可持續發展的中長期機製，保障性租賃住房成為住房體系建設新亮點，但棚改建設退坡或使得保障房投資對整體地產投資拉動有限。我們的估算顯示，明年基建和綠色投資增量可對衝房地產投資小幅下行。但考慮到明年固投或成為經濟增長的重要拉動項，以及房地產相關較大的存量債務，短期穩地產的必要性上升，中央經濟工作會議強調房地產良性循環或是必然。

評估房地產對經濟與就業的影響，應區分其存量與增量活動。兩者均在GDP中占據相當比例，存量活動包括物業、租房及自有住房服務等，主要與住房消費有關；增量活動包括房地產投資和開發經營等。近期房地產的監管政策更多影響房地產增量活動，對存量住房消費影響不大。

廣義基建與綠色投資領域存在重疊，也應做好區分。中金研究部通過綠色溢價來測算高碳排行業轉為完全綠色生產的成本，根據行業組預測，明年僅有電力行業的綠色溢價為負，因此明年綠色投資也更多集中在公用事業，而這也是廣義基建的重要組成。

不過近期政策頻頻利好綠色投資，如今年12月召開的中央經濟工作會議指出，明年新增可再生能源和原料用能不計入能源消費總量考核[1]，這有助於加快可再生能源裝機及其上遊組件製造業投資，而央行也通過對銀行業金融機構實施綠色金融評價、推出碳減排支持工具等鼓勵綠色信貸，今年前三季度，公共事業與基建外的綠色信貸顯著同比多增，這其中或主要投向製造業。我們預計製造業新增綠色投資~5000億元。

借助投入產出表，我們可估算以上投資變動對經濟和就業的影響，在廣義基建增速6%，製造業新增綠色投資不高於5000億元，房地產增量活動增速為-1.5%的基準情形假設下，總量上，投資帶來的淨增加值對GDP拉動為0.08ppt，即明年綠色與基建投資可以對衝房地產小幅回落；結構上，由於製造業重設備、基建重建安、地產重土地購置，基礎設施建設、通用設備製造業、采礦業、黑色有色金屬製造業的淨增加值為正，且帶來增量就業機會，而房屋建築業和房地產業則對增加值和就業崗位帶來拖累，不過房屋建設與基礎設施建設的勞動力崗位增減基本可對衝。

但考慮到明年出口面臨回落壓力，投資在穩增長的重要性提高，若以上投資對經濟的淨增長效應基本歸於零，僅靠製造業非綠色投資拉動增長或獨木難支。進一步地，投入產出表對房地產投資的影響分析，並不能測算地產後周期活動如個人住房裝修、購買家電等對經濟的影響，若考慮則房地產對經濟增長和就業的影響會更為廣泛和深入。此外當前三四線城市地產受到非對稱衝擊、房地產領域債務對上下遊產業鏈甚至城投存在外溢風險，短期內房地產政策邊際放鬆的必要性提高。

正文

今年第三季度，GDP增速由前值的7.9%回落至4.9%，季調環比增速落至0.2%，其中資本形成總額對經濟增速拖累0.03ppt，而高頻的固定資產投資分項中，房地產投資也成為同期拖累項，不過基建和社會類投資的增速下降或是拖累主因。結合近期的地產銷售和房企拿地數據不佳，明年房地產投資回落是大概率事件。我們在此前的展望報告《2022，財政發力的三大抓手》中預計明年基建投資增速或反彈至6%，疊加政策對綠色投資支持，能否對地產投資回落起到足夠的對衝作用？

圖表1：3Q21資本形成總額對經濟增速拖累0.03ppt

圖表2：3Q21房地產投資從重要拉動項變拖累項

在經濟增長外，不同類型投資對行業和就業的影響差異同樣值得關注。固定資產投資包含建築安裝、設備工器具購置和其他費用（其中土地購置費占比較高[2]），但行業間的投資構成差異較大，如基建的建安占比相對較高，製造業的設備工器具購置占比較高，而房地產業投資中其他費用占比在36%左右；因此投資類型的差異將會帶動產業鏈的差異化，進而對就業的結構和總量也存在不同的影響。

我國正逐步建立起房地產健康可持續發展的中長期機製，土地的供應主體和房地產的建設主體逐步趨於多元化，保障性租賃住房建設可一定程度彌補商品房投資下行，不過隨著棚改和舊改在十四五時期逐步進入收尾期，整體保障性住房建設對房地產投資的對衝作用不宜高估。

圖表3：行業固定資產投資構成拆分（2020年）：地產重土地，基建重建安，製造重設備

展望明年，雖然消費和出口也可能發生較大變動，如疫情緩解，則國內的接觸類服務業復蘇而出口份額或回落，但兩者或更多是此消彼長關系；本篇報告將主要聚焦投資領域，並主要從經濟增長和就業兩方面展開分析。

投資對增長的影響測算

考慮到當前市場最關心房地產投資快速下行對經濟帶來的影響，而平時我們關注的房地產範疇較寬，需區分房地產增量與存量活動對經濟增長和就業的貢獻（我們在附錄中進行了重點分析），其中增量房地產業務主要包括房地產投資以及房地產開發經營業，而存量房地產業務主要包括物業、房屋租賃以及居民自有住房管理業等。為更好分析房地產投資下滑的影響，我們側重分析增量房地產業務。

通過投入產出表，我們可算出各行業的直接/完全消耗系數矩陣、直接/完全分配系數矩陣和里昂提夫逆矩陣，而考慮到進口的漏損效應，可通過各行業國產率構成的對角矩陣對前述矩陣進行修正，進而測算不同行業的前向與後向聯系[3]。由於更側重需求端對經濟的影響，我們的分析更多基於消耗系數角度，我們對不同行業的完全消耗系數測算見圖4，其中通用設備與專用設備製造業的完全消耗系數基本相當，而前者的體量遠大於後者，因此我們暫用通用設備來指代設備工器具購置。

借用2018年的投入產出表，假定生產技術等不變，我們對2015年至今房地產增量生產活動對經濟的影響做出如下測算[4]（圖表5），可以看到房地產對經濟增長的貢獻年度波動較大，去年房地產增量活動占GDP比例較2019年提高了0.05ppt，對經濟增長的拉動高達0.84ppt，不過在今年兩者均回落，且在下半年回落較快。2018年房地產貢獻較低，主要與房企重拿地、輕施工建設（負增長）有關，而同期製造業投資較好。

圖表4：不同行業的消耗系數對比

圖表5：今年以來房地產貢獻回落較快

我們對明年不同類型投資對經濟增長的影響做出估算。其中綠色投資主要體現在電力行業如新能源裝機和電網投資，此外還有其他高碳排行業如鋼鐵、石化、水泥等行業，在此我們測算電力行業投資之外的七大高碳排行業；廣義基建包括公用事業，交通運輸，水利環境和公共設施管理業投資，其中公用事業既屬於碳減排投資的重要領域，也屬於廣義基建，在圖中單獨列示；房地產增量領域則包括房地產投資（土地購置費中僅考慮土地整治成本）和房地產開發經營業。

圖6的敏感性測算顯示，明年七大高碳排行業（不含電力）或廣義基建投資分別每增加1ppt，並不足以對衝房地產投資下降1ppt，但如果到兩者增速均提高1ppt，就能完全對衝房地產投資增速下滑1個百分點，並淨增加GDP0.02 ppt。另一方面，投資結構的變化帶來對行業的不同含義。尤其是綠色投資，其設備購置占比相對較高，並因此帶來對黑色、有色金屬以及上下遊的帶動。若明年綠色與基建投資增速提高1ppt、地產投資降低1ppt，則將對采礦、石化、鋼鐵、金屬製品、租賃和商務服務業、科學研究和技術服務業等行業將帶來較大的正向拉動，而木材加工、家具、房地產業的淨增加值則為負。

圖表6：明年綠色和基建投資每增長1%、房地產相關增量活動每降低1%帶來的各行業增加值變動（億元）

投資對就業的影響測算

結合各行業的單位產出就業情況，我們可以測算各部門的完全勞動消耗系數。對比2012與2018年，2018年多數行業的完全勞動消耗系數均較2012年有不同程度的降低，這或主要由技術進步以及自動化設備運用等貢獻。與房地產投資直接相關的房屋建築業的完全勞動消耗系數仍相對較高，同時由於其投資體量相對較大，對於穩就業仍有較大貢獻。2018年的經濟普查數據顯示，建築行業吸納的就業人群占比接近12.8%（較2013年經濟普查的12.5%有小幅提升）。

圖表7：主要部門的完全勞動消耗情況

我們對不同類型投資對就業的總量和結構影響也做了相關測算。測算結果顯示，綠色投資或基建投資增速分別單獨提高1ppt，並不足以對衝地產投資下行對就業的衝擊，但是如果兩者增速均提高1ppt，就可完全對衝房地產投資下滑1個百分點的影響，並帶動勞動力需求淨增加0.05萬人；在結構方面，工業金屬上下遊行業可提供增量崗位，而木材加工和家具製造、房地產業、金融業面臨就業壓力。

圖表8：明年綠色和基建投資每增長1%、房地產相關投資每降低1%對各行業的就業影響（萬人）

但值得關注的是，通過投入產出表分析房地產活動，可以考慮因為投入關系帶來的直接與間接拉動，但並不能將與其生產過程無關的活動如居民消費（如家電購置、個人裝修等）、二手房中介活動等互補性需求納入測算範圍，若考慮到這些互補性的需求活動，房地產對經濟增長和就業的影響會更為廣泛和深入。

明年基建和綠色投資能否對衝地產投資回落？

結合前述對不同類型投資對經濟和就業的影響分析，首先我們來回答以下三個問題，並對明年投資組合做出前瞻：

重點投資領域三問

一問：保障性租賃住房建設能否托住房地產投資？

保障性租賃住房逐漸成為住房體系的重要組成部分。去年以來，鼓勵保障性租賃住房供應的政策密集出台。今年6月國務院辦公廳印發《關於加快發展保障性租賃住房的意見》，要求進一步改善新市民、青年人等群體住房困難問題，加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系[5]，該文件改變了以往政府作為居住用地唯一供應者、房地產開發商作為住房唯一供應者的情況，將有助緩解人口淨流入的大中城市房價上漲壓力。而據住建部統計，今年全國40個重點城市計劃新籌集保障性租賃住房共93.6萬套。僅前9個月，40個城市已開工建設保障性租賃住房72萬套，占全年計劃的76.9%，完成投資775億元。其中，南京、無錫、寧波、佛山、長春、南寧等6個城市已完成年度計劃。

圖表9：鼓勵發展保障性租賃住房時間線

我們匯總的全國大中城市「十四五時期」的住房發展規劃顯示，各地均在不同程度地加大保障性住房的提供力度，同時主要城市的棚改和老舊小區改造也將進收尾階段。相較十三五時期，十四五時期大中城市的新增各類保障房占新增各類住房比例超過30%，部分城市高達50%，在這類住房供應方面，除了商品房配建，也包括城市更新配建、企事業單位自建等，土地供應與建設主體的多元化，也將分流傳統模式的房地產開發建設。同時，在住房保障的人群中，各城市從原有的戶籍人口升級為對常住人口的住房需求保障，我們認為，若人口淨流入的大城市能有效滿足新市民的居住需求，大中城市房價不合理上漲的趨勢也將得到有力抑製。

結合今年保障性住房建設的投資進展與體量，我們若假設保障性租賃住房供應有20-50%比例為存量盤活，則明年保障性租賃住房新建規模或在2000-3000億元左右（不計土地成本），拉動地產投資~2ppt，若十四五期間各省建設規模集中在前期，則規模可能會略高，但高於5000億元的概率較低。但另一方面，圖表中的大中城市棚改和老舊小區改造也大都進入收尾階段，這或意味著存量住房的拆建對住房需求的刺激也將有所降低。考慮到保障性租賃住房雖加快建設，但棚改建設退潮，兩者對房地產投資的整體拉動作用或較低。

圖表10：大中城市「十四五」保障性住房供應計劃

二問：基建投資的上限和方向在哪？

我們在年度財政報告展望《2022，財政發力的三大抓手》中對明年基建投資增速和方向進行了展望。

從基建投資增速看，我們預計明年廣義基建增速或達6%（若配套資金放鬆，不排除上行至8%的可能性），但超10%的概率較低。從資金來源看，財政方面，今年一般預算賬戶預算目標增速僅有1.8%（我們預計全年實現的概率較高），但從近三年一般預算支出分項看，民生社保類支出占比趨勢性小幅提高，而基建類支出占比有所調低，因此對基建支出形成的增量資金或增速較低；政府性基金方面，國有土地使用權出讓收入增速下滑可能會帶來基建資金來源的下滑，但我們認為影響相對有限，主要是由於土地出讓收入中的成本性支出偏高，用於基建支出的比例在10%左右，而專項債或更多形成對基建的支持；此外，我們在財政展望中指出，今年由於一般預算賬戶超收和政府性支出偏緩，或將有超過1.8萬億元的資金結轉至明年使用，使得財政對基建支持的力度並不弱。但考慮到政府隱性債務監管一直趨嚴，城投債務增長受限，可能不宜太期望財政資金可撬動的槓桿。

圖表11：一般預算賬戶中主要領域的支出占比

圖表12：國有土地使用權出讓收入的使用（2015年）

我們認為明年基建投資將關注三大方向：

一是新能源基礎設施，我們預計電力行業投資增速或在10%左右。明年新增可再生能源及原料用能不計入能源消費總量考核，疊加煤炭價格中樞維持高位，有助於從成本端和收入端降低清潔電力的綠色溢價，提高新能源裝機的積極性；電網建設方面，根據國家電網和南方電網的十四五規劃，十四五規劃中的資本開支計劃約2.9萬億元，較十三五規劃增長~10%，特高壓、智能電網等成為建設重點；

二是新基建，新基建的七大領域僅有特高壓、軌交、充電樁、5G會被計入基建投資，工業互聯網、數據中心和人工智能並不會被列入基建統計口徑。這其中，特高壓也會被計入能源基礎設施投資，5G投資方面，今年三大運營商的資本開支計劃增速在5.1%左右，5G基站共建共享的推廣，使得運營商資本開支增速有所降低，我們預計明年或是溫和增長；充電樁的投資規模較小，年度投資體量在500億元以內，對總體投資影響不大；另傳統基建的智能化數字化改造也可算為新基建的體現，如智慧交通、智慧政務等系統改造。我們認為，落入基建統計口徑的新基建規模並不大，約1-1.5萬億元左右，占整體基建比例約10%；

三是傳統基建，主要集中在交通運輸，與水利、環境和公共設施管理兩大領域。從十一五、十二五規劃看（2018年以來隱性債務加強，可能對基建投資趨勢有影響），我們用HP濾波法觀察波動項會發現，五年規劃的第二年基建增速開始反彈，或主要與地方政府換屆基本完成、重大基建項目逐步落地並進入新開工階段有關。雖然當前全國層面的詳細十四五規劃並未出台，我們暫且列示國家綜合立體交通規劃綱要中的目標，從領域來看，鐵路、高速公路的發展增速已放緩，更多體現在普通公路國道、航運和空運等領域；不過地方交通仍有一定的發展空間，比如城市群交通體系和軌道交通，今年10月國家發改委發文進一步細化並嚴格城軌審批條件，但滿足條件的城市其軌道交通獲批數量在近月來增加較多。

公共設施管理領域方面，從十四五規劃綱要看，社會主義文化繁榮工程（落入公園投資）、社區養老設施等可能會成為建設重點；水利方面，從今年全國水利工作會議指出，「水利部門將謀劃推進一批大江大河大湖治理的基礎性、戰略性重大水利工程，抓好南水北調東線二期、引江補漢、中線在線調蓄以及西線一期工程前期工作，加快黃河古賢等150項重大水利工程建設」[6]，隨著這些重大水利項目工程的新開工，我們預計後期水利投資的增速不弱。整體上，我們對明年傳統基建的投資增速預計在5%左右。

圖表13：從基建實際投資增速的波動項看五年規劃

圖表14：近幾年軌道交通投資情況

圖表15：國家層面的交通規劃目標拆分

三問：綠色投資規模有多大？

明年綠色融資規模或接近5萬億元，但與基建領域部分重合。當前綠色信貸集中在基礎設施綠色升級和公用事業領域，截至今年3季度末，清潔能源與基礎設施綠色升級產業餘額占整體綠色貸款餘額比重約72.9%，而製造業綠色信貸被列入其他類，今年以來新增量顯著高於去年同期，此外，今年綠色債券發行規模也近3500億元。今年3季度末，綠色信貸餘額同比增速為27.9%，若全年保持該增速，則今年新增綠色信貸規模為3.3萬億元。考慮到明年政策對綠色金融的鼓勵，若明年綠色信貸增長30%（比今年增速小幅提高），則新增規模可達4.6萬億元，綜合綠色債券發行規模，企業綠色類融資或接近5萬億元。但這類融資部分為滿足企業日常經營活動，並非能完全轉為投資，且相當比例與基建領域重合。

圖表16：季度新增綠色信貸投向領域

圖表17：今年綠色類債券發行加快

中金公司發布的《碳中和經濟學》系列報告，通過引入綠色溢價概念[7]闡述了綠色投資未來的時空分布。根據各行業組預測，八大高碳排行業的綠色溢價未來均有不同程度下降，但僅有電力行業在2022年綠色溢價為負值。這意味著，高碳排行業進行完全綠色生產的條件並不成熟，以鋼鐵行業為例，雖然鋼鐵行業的電爐煉鋼占比未來會趨勢性上升，但當前國內的人均鋼材消費量並不支持電爐鋼大規模發展，尤其是疫情以來廢鋼價格一路升升3200元/噸，顯著高於疫情前的2600元/噸。

圖表18：各行業不同投資來源所需具體綠色投資量

結合中金公司此前估算，中期內綠色投資主要分布在電力和交通運輸行業，而其他行業投資體量相對較小（其中交運行業部分綠色投資如新能源汽車購買落入居民消費統計口徑，建築業的綠色投資更多為結構優化）；整體上，按2020年價格計算，我們預計2022年綠色投資規模為2.2萬億元（考慮到通脹因素，則接近2.5萬億元），其中電力行業占比較高。但近期也出現了一些有利綠色投資的政策，明年綠色投資規模或高於前述預測。如今年12月召開的中央經濟工作會議指出，明年新增可再生能源和原料用能不計入能源消費總量考核，這有助於從成本端降低可再生能源裝機價格，而明年長協煤基準價的上調（根據近期發改委發布的《2022年煤炭中長期合同簽訂履約工作方案(征求意見稿）》，可進一步提高企業可再生能源裝機的積極性。而央行也通過對銀行業金融機構實施綠色金融評價（包括綠色信貸和綠色信貸）、推出碳減排支持工具和煤炭清潔使用再貸款鼓勵銀行支持企業綠色投資。

圖表19：不同行業的綠色溢價

圖表20：主要行業綠色投資估計量（按2020年價格）

明年投資組合前瞻

對於明年的投資組合，我們保守預計明年廣義基建投資增速在6%左右，地產和基建外的製造業綠色投資體量或不超過5000億元，整體地產投資增速在-1.5%。

我們對以上投資組合對經濟增長值和就業的影響做了一定估算，結果顯示，投資帶來的淨增加值對GDP拉動為0.08ppt，即綠色與基建投資可對衝房地產投資小幅回落。但考慮到明年出口面臨回落壓力，投資在穩增長的重要性提高，若以上投資對經濟的淨增長效應基本歸於零，僅靠製造業非綠色投資拉動增長或獨木難支，基於此，房地產政策有邊際放鬆的必要性。在結構上，基礎設施建設、通用設備製造業、采礦業、黑色有色金屬製造業的淨增加值為正，且帶來增量就業機會，而房屋建築業和房地產業則對增加值和就業崗位帶來拖累，不過房屋建設與基礎設施建設的勞動力崗位增減基本可對衝。

圖表21：投資組合情景假設

圖表22：前述投資組合假設的行業影響

另一方面，有關房地產方面的潛在風險仍值得關注，具體體現在當前房地產市場不均衡降溫，警惕三四線城市受到的非對稱衝擊；金融風險方面，關注房地產行業對上下遊產業鏈的傳導，在表外債務嚴監管之外，還應該關注房地產風險外溢至城投債務風險（詳見附錄）。

無論是從大中城市的保障性租賃住房體系逐步建立，還是房產稅試點的擴圍，這都意味著本輪房地產政策的調整絕非簡單的重復，而是高質量經濟發展要求的房地產健康發展模式的重塑。在這種背景下，我們預計未來一二線城市/人口淨流入城市的房價不合理上漲的情況或將改變，房地產將更加回歸居住屬性。從投入產出表的角度看，我們認為房地產的中間分配系數或逐步提高，房地產投資占GDP的比例上升勢頭將放緩，並進一步趨穩，未來房企或需更加回到存量地產運營的角色。

附錄

區分房地產的增量與存量

房地產的增量與存量，我們將其近似理解為投資與消費。比如新房建設的工作量主要體現在建築業部門，並通過房企的銷售最終計入居民部門的固定資產投資；但居住（自有住房虛擬房租/真實房租）、小額裝修甚至水電氣等消費則依附於存量住房，主要計入居民居住類消費支出。

圖表23：區分房地產的增量與存量

我國可能正處於房地產增量與存量地位轉換的歷史拐點，中期內或發生對調。美國數據顯示，自1947年以來住房消費在GDP中的占比穩步上升，當前其住房消費與投資的體量大概是2:1。中國當前的城鎮化率接近美國1950年前後的水平，中國的住房消費/GDP上基本持平美國當時，而投資/GDP會略高於美國。但隨著城鎮化進程的放緩、投機性住房需求被有效調控，以及政府性住房投資（即保障性住房建設）的比例提高，我國住房投資與消費對GDP的比例在中期內有望發生對調（下圖為中美住房增量與存量對GDP的比例[8]）。

圖表24：美國：住房消費比例穩步上升

圖表25：中國：中期內住房消費與投資體量或對調

分析房地產及相關產業鏈對經濟增長的影響，應區分房地產的存量與增量活動。房地產投資涉及建築安裝、設備工器具購置，以及商品房銷售，並主要對應建築業與通用/專用設備製造業投資，以及房地產服務業中的房地產開發經營業；而房地產的存量領域主要體現在房地產服務業中（房地產開發經營業除外），如物業管理業、房地產中介服務業、其他房地產活動，以及居民自有住房服務業等。其中的居民自有住房服務業包括出租服務和虛擬服務，體量並不小。

房地產服務業中自有住房服務占比或超一半。從部分城市數據看，居民自有住房服務業占比差異較大。另我國在2017年開始，將居民虛擬住房消費從成本法改為市值法核算，一定程度上改變了居民住房類消費被低估的情況，進而該子行業比例可能明顯提高。對此我們假定更改核算方法後，居民自有住房服務占房地產業增加值的比例在60%左右（2018年）。而從居民消費數據中我們也可以看到存量住房消費占居住支出的比重較高。下圖顯示，居民居住消費中的非現金支出占比在2019年已提升至65.3%，考慮到居住支出占消費比例也在逐年上升，自有住房消費在居民最終消費支出中占比已達15%。

圖表26：房地產業增加值在子行業的分布

圖表27：全國居民人均消費情況

關注房地產市場的區域變化差異

圖表28為過去10年來我國主要地市的人口變動格局，其中東部沿海、西部與西南等區域人口增長相對較快；從城市群和城市上看，各省省會多為人口淨流入，京津冀、長三角、珠三角、成渝都市圈也呈不同程度的人口淨流入。人口增長的區域分化特征突出，必然意味著各地的產業與土地市場也發生著較大變動。

今年全國主要城市土地出讓收入呈明顯分化。雖然今年土地供應雙集中一定程度擾動了全國的土地出讓節奏，但從前10月土地出讓收入的累計變動看，據中指院統計，土地出讓收入增速負增長的城市個數明顯增加。

圖表28：過去十年來全國人口變動格局（2020 VS 2010）

圖表29：區域土地市場的變化差異

對應商品房銷售增速的整體下降以及區域分化，房企庫存去化壓力加大，同時也因土地分布格局而有所分化。根據50家披露存貨明細的上市房企數據，可以看到去年下半年以來房企存貨中完工未售占比持續上升，當前已經接近2017年年末水平。從出貨情況看，主要是三四線城市的房地產銷售明顯回落，而這與2017年顯著不同，當時中國的三四線房價受棚改等利好刺激，房價處於上升通道，但如今隨著三四線城市的房價回落，低能級城市的房價維穩壓力較大。

圖表31顯示不同能級城市的庫存去化周期呈現不同程度的上升，但低能級城市上升相對更快。而這僅是顯示狹義庫存，隨著房地產資金流的緊張，部分建築單位存在停建緩建的可能性，項目施工變慢（疫情、極端天氣也可能會起到客觀放緩周轉的作用）使得停工庫存、中間環節的庫存增加，廣義庫存的去化周期可能會較狹義口徑上升幅度更大。

圖表30：房企庫存去化壓力加大

圖表31：不同能級城市的庫存去化周期上升

房地產行業穩融資很重要

近期房企各項資金來源均出現緊張狀況。無論是房企境內外債券的淨融資、開發貸，還是房企的銷售回款。據Bloomberg統計，截至今年10月中旬主要房企的美元債餘額達2100億美元，而在未來近月的到期額均較高。近期出現的房企境外債違約，使得其境外美元債再融資出現困難，境內外若信用雙緊則會進一步加劇房企資金流風險，這或將倒逼境內房企融資政策有所邊際緩和。

圖表32：房企境內債券月度淨融資情況

圖表33：金融機構的房地產開發貸與按揭貸發放情況

圖表34：房企美元債到期統計

圖表35：非標類資產規模變動

而在房企顯性債務之外，我們認為還應關注部分房企的表外債務風險。一方面是房企所進行的名股實債、回購擔保等變相債務融資，另一方面一些房企不同程度地參控金融公司，或者要求內部員工購買理財產品等，借助金融平台其可能會有並不太合規甚至隱匿的融資。

整體上，「三條紅線」整改雖然取得成效，但仍警惕少數開發商降槓桿中的問題。我們選取了180家資產規模在300億元以上並披露財務數據的房企[9]，測算顯示，與2020年半年末相比，樣本房企最新的三條紅線達標情況均有不同程度的改善。但是也有些現象值得關注，如去年年底已處於綠檔的個別房企，在今年仍出現了到期債務不能如期償還的現象。

圖表36：房企合作開發現象日益普遍

圖表37：樣本房企「三條紅線」測算

從上下遊產業鏈來看，我們可以看到今年以來房企的應付款增速持續處於高位，而房屋建築企業的現金收入比也在持續下行，還應關注房企資金緊張對上下遊產業鏈的風險。此外，房地產拿地熱情降溫，目前國內第二輪土拍流拍率也有明顯提高，要關注其對土地一級開發市場的影響。我們統計的全國各地市對土地財政的依賴度，部分地市的政府性基金收入占廣義財政收入比例高於50%，如果未來土地出讓收入放緩，可能會影響城投的資產周轉和債務償還。

圖表38：房地產開發資金來源增速拆分

圖表39：房屋建築企業的現金回流速度在放緩