隨著假期的逐步臨近，香港市場在本年最後兩個交易周中整體成交趨於清淡。上周寬鬆政策又有新舉措，但出人意料的是，A股和港股市場的反映卻相對負面，這在一定程度上可能反映出投資者近期穩增長政策力度不斷加強下反而對真實增長情況的擔憂，同時對未來政策力度和實際效果也依然心存疑慮。

進一步觀察A/H內部和資金流向的變化後，我們注意到一些有意思的分化。互聯互通北向和海外資金上周均轉為流出A股，但南向資金依然維持穩步流入態勢。吸引南向資金近期持續流入的一個可能原因為H股市場估值的比較優勢。實際上，這一輪動不僅體現在A股和H股之間，在A股內部也有上演，

往前看，雖然近期政策舉措的穩增長效果可能仍然需要一段時間才能顯現、在此期間投資者可能仍心存疑慮，但我們預計2022年初不排除看到更多穩增長政策的出台，從而為市場提供一個相對更為寬鬆和友好的政策與流動性環境。我們認為此前明顯跑輸且有估值優勢的港股有望受益於南向資金的進一步流入。

監管動向方面，三地交易所就ETF納入互聯互通標的整體方案達成共識。另外，證監會公布境外上市新規，有助於打消市場部分疑慮，減少海外上市不確定性。

往前看，考慮到節假日前後市場成交持續清淡，同時目前脆弱的情緒修復可能還需要一定時間，因此短期來看市場可能仍然缺乏明確的方向。但是，考慮到港股市場估值水平具有比較優勢而且如上所述國內政策立場出現轉向，我們仍然看好港股市場中期前景，認為市場目前處於布局期。

市場回顧

繼上周一一度跌至疫情以來新低後，港股市場後幾天逐步企穩修復，主要得益於更多穩增長政策提振市場情緒以及海外也有所反彈。總體來看，MSCI中國和恒生指數上周分別小幅上漲0.2%和0.1%，但恒生科技和國企指數仍然分別下跌1.1%和0.2%。板塊方面，上周傳媒娛樂板塊領漲，漲幅最高，達到3.8%，其次分別為公用事業、日常消費和信息技術板塊。相比之下，通信服務、醫療保健和地產板塊表現落後，分別下跌4.6%、1.8%和1.3%。

MSCI中國指數上周微漲0.2%，傳媒、公用事業和必需消費領漲

市場展望

隨著假期的逐步臨近，香港市場在本年最後兩個交易周中整體成交趨於清淡。在此前央行第二次降準（50bp）以及中央經濟工作會議強調穩增長後，上周寬鬆政策又有新舉措，在12月20日本年最後一次LPR報價中，1年期LPR下調5bp至3.80%；5年期維持不變在4.65%。

但出人意料的是，A股和港股市場的反映卻相對負面，這在一定程度上可能反映出投資者近期穩增長政策力度不斷加強下反而對真實增長情況的擔憂，同時對未來政策力度和實際效果也依然心存疑慮。不過慶幸的是，在海外市場情緒改善以及南向資金持續穩步流入幫助下，港股市場隨後逐步企穩，從此周一低點有所修復。

進一步觀察A/H內部和資金流向的變化後，我們注意到一些有意思的分化。

首先，互聯互通北向和EPFR口徑統計的海外資金上周均轉為流出A股，但相比之下，南向資金依然維持穩步流入態勢。實際上，盡管近期市場整體表現低迷，但南向資金的流入態勢已經維持了近一個月之久。

這一情形也符合我們此前提出的觀點，即內地流動性狀況通常是南向資金流入的先行指標之一，這一點從2016年初和2019年初寬鬆轉向後南向資金開始流入的歷史經驗中可以得到印證。其次，吸引南向資金近期持續流入的一個可能原因為H股市場估值的比較優勢。

實際上，這一在因估值相對比較優勢的輪動不僅體現在A股和H股之間的資金流向情況，也一定程度上在A股市場內部上演，這一點可以從此前漲幅較高的新能源產業鏈和創業板出現回調中得到體現。

上述資金面和市場表現的分化也符合我們在2022年展望報告中基於估值相對吸引力以及政策和流動性環境邊際改善等邏輯看好港股市場配置機會的觀點。

往前看，雖然近期政策舉措的穩增長效果可能仍然需要一段時間才能顯現、在此期間投資者可能仍心存疑慮，但我們預計2022年初不排除看到更多穩增長政策的出台，從而為市場提供一個相對更為寬鬆和友好的政策與流動性環境。

發改委副主任寧吉喆近期表示要統籌處理好跨周期調節和逆周期調節之間的關系，具體工作中把應對經濟下行壓力與防止經濟大起大落結合起來。我們認為不要低估政府在穩增長方面的決心。在這一背景下，我們認為此前明顯跑輸且有估值優勢的港股有望受益於南向資金的進一步流入。

監管動向方面，港交所宣布與上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算有限責任公司已就ETF納入互聯互通標的整體方案達成共識。

我們認為這將意味著互聯互通涵蓋的範圍突破股票，帶來更加多樣化的金融產品選擇，從而吸引更多資金在內地與香港間進行雙向流動，有助於進一步強化香港作為離岸人民幣理財中心的低位。另外，上周五晚間證監會公布了《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案征求意見稿）》和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》。

新規從發行上市流程的事前備案、事後信息披露、後續再融資派息和股份變化、以及跨境監管合作等多方面都做了進一步的規範化和完善的要求，與此同時也給企業提供了更加靈活和自主的選擇，例如明確滿足要求的VIE架構企業備案後可以赴境外上市，將為存量企業提供充裕緩衝期等等。我們認為此舉將有助於打消市場部分疑慮，減少海外上市中國企業和投資者共同面臨的監管不確定性，塑造一個長期更加有利的上市環境。

外部層面，市場對新冠毒株Omicron快速蔓延的擔憂情緒邊際性緩解，但不確定性仍然存在。

另外，拜登政府在推行《重建美好法案》(Build Back Better Act）遇到挫折，為美國推動包含部分清潔能源投資的新一輪刺激蒙上陰影，這可能也是國內新能源板塊回調的一個可能解釋。美國民主黨參議員Joe Manchin表示不會支持1.75萬億美元的《重建美好法案》，其中包括針對新能源電力、生物燃料、能源效率和電動汽車擴大稅收抵免的價值約3000億美元項目。拜登與Joe Manchin上周談判的結束也表明《重建美好法案》目前可能難以獲得批準。未來政策變化和Omicron疫情仍然值得密切關注。

往前看，考慮到節假日前後市場成交持續清淡，同時目前脆弱的情緒修復可能還需要一定時間，因此短期來看市場可能仍然缺乏明確的方向。但是，考慮到港股市場估值水平具有比較優勢而且如上所述國內政策立場出現轉向，我們仍然看好港股市場中期前景，認為市場目前處於布局期。

不同於海外資金回流可能仍然需更多國內經濟回暖證據的支撐，我們仍然認為內地政策放鬆與估值差將吸引南向資金流入，重演2016年初和2019年初寬鬆轉向後出現的情形。

實際上，我們注意到今年12月初以來南向資金已經持續流入港股市場。隨著短期不確定性逐步消退而且國內政策在明年初進一步拉動經濟增長，我們認為海外中資股市場有望逐步反彈，為投資者帶來更好的機會。

上周恒生指數跌至22個月低點

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和本周需要關注的因素主要包括：

1）宏觀：國務院常務會議確定跨周期調節措施，推動外貿穩定發展。

李克強總理上周主持召開國務院常務會議，表示將進一步擴大開放，針對困難挑戰推出應對舉措，做好跨周期調節，助企紓困特別是扶持中小微企業，努力保訂單、穩預期，促進外貿平穩發展。會議提出加強對進出口的政策支持，落實減稅降費措施，加快出口退稅進度。另外，會議還指出保持人民幣匯率基本穩定，鼓勵銀行有針對性開展遠期結售匯業務，提升外貿企業應對匯率風險能力。

2）貨幣：LPR利率下調表明貨幣政策進一步放鬆。

12月20日，中國人民銀行公布1年期貸款市場報價利率LPR下調5個基點，至3.80%；5年期LPR維持不變，為4.65%。此次1年期LPR利率下調是本月以來出台的第三項貨幣政策放鬆舉措。此前，中國央行於12月6日全面下調存款準備金率50個基點，12月7日宣布結構性利率下調，降低支農、支小再貸款利率。
上周初央行將1年期LPR利率下調5個基點至3.8%

3）ETF即將納入互聯互通標的標誌著中國資本市場的進一步開放。

12月24日，港交所宣布與上海證券交易所、深圳證券交易所、和中國證券登記結算有限責任公司已就ETF納入互聯互通標的整體方案達成共識，下一步將做好相關的業務和技術準備工作，包括修改相關規則並公開征求意見，預計需要6個月左右的準備時間。

在此前一周證監會發布《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定（征求意見稿）》後，此次ETF納入互聯互通標的標誌著互聯互通市場第二次擴容。我們認為這兩次舉措將為海外投資者投資香港和中國內地市場均提供更直接和更高效的渠道，有助於進一步開放中國資本市場。

4）監管：境內企業境外發行證券和上市新規有助於減少境外上市企業和投資者面臨的不確定性。

上周五，證監會公布《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案征求意見稿）》和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》，向社會公開征求意見，從發行上市流程的事前備案、事後信息披露、後續再融資派息和股份變化、以及跨境監管合作等多方面都做了進一步的規範化和完善的要求。

新規表示在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案後可以赴境外上市。進一步規範化的新規有助於消除市場部分擔憂，同時有助於企業在境外發行上市過程中有據可依，反而最大限度上減少和避免了不合規的風險，為企業境外上市營造良好的監管環境。

5）流動性：海外主動型基金連續五周流出，而南向資金流入規模保持高位。

具體來看，上周南向資金流入規模小幅放緩至130億港元，但與此前一周的144億港元相比仍處於相對高位。與此同時，5.2億美元的海外資金上周再度淨流出海外中資股市場。

尤其需要指出的是，海外主動型基金的流出已經持續五周，而且上周流出規模再度大幅攀升至14.37億美元。

外資主動基金上周連續五周流出港股市場

投資建議

如上所述，我們認為短期來看，節假日前後H股市場可能持續缺乏明確方向，但具有比較優勢的估值水平和寬鬆的流動性使得市場在中期處於布局期。

板塊方面，我們建議關注「穩增長」受益板塊，例如部分金融、地產板塊與相關產業鏈以及受益於上遊價格回落和政策支持的中下遊消費板塊。另外，我們認為優質成長標的在中期也值得投資者關注。

我們建議從現金流入手，選擇估值相對合理的「經營性現金流」（成長股）和部分類固收的固定現金流（高股息）行業配置方向，例如互聯網、汽車、媒體娛樂、通訊設備、部分金融、公用事業和部分地產等板塊。

綜合來看，我們建議超配傳媒與互聯網、汽車、部分電商、消費者服務、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行；低配上遊煤炭、原材料和部分交通運輸等。長期來看，我們仍然建議投資者關注產業升級、消費升級以及國貨消費品牌崛起等主題性機會。

重點關注事件：1）中國經濟增長與政策變化；2）美國上市中概股方面監管政策變化；3）疫情變化；4）中美關系。