一、Q4海外市場的交易邏輯和投資分析

口服新冠特效藥的問世是一個重大事件。新冠病毒變異至今，僅靠疫苗無法完全阻止病毒傳播，如果缺少簡便的治療藥物，以新冠更強的傳播性和毒性，流感化的後果仍然十分嚴重，社會生活和全球供應鏈仍然難以回歸正常化。

但是口服新冠特效藥的問世，讓輕症患者通過自行服藥和簡單防護可在家治愈，降低了社會大眾對新冠的恐懼，就像「流感疫苗+口服特效藥(奧司他韋等)」讓人類社會免於流感影響一樣，「新冠疫苗接種+口服新冠特效藥」的組合可能是人類社會回歸正軌的一塊重要拼圖。

在高比例疫苗接種之後，發達國家的消費服務正在接近復原。美國ISM非製造業PMI今年3月以來連續位於60以上，美國酒店入住率今年6月以來回到了疫情前60%以上的水平，谷歌流動數據顯示今年5月以來美國商場和娛樂場所人流量僅低於疫情前水平不到10%。

但發達國家的工業生產受全球產業鏈影響，依然存在供應緊張和效率不足的問題。供求錯配最終體現為基礎能源價格的上漲，形成明顯的滯脹預期，更準確地說是非典型滯脹(供給型通脹)。經典滯脹的成因是需求過熱，但大宗商品產能不足，價格上漲導致供給減少，之後是需求回落同時產能釋放，供給過剩價格下跌，經濟進入衰退。

由於非典型滯脹由供給而非需求推動，貨幣政策也與經典滯脹時期的緊縮周期不同，對短期通脹的關注度下降，偏向於財政主導與貨幣配合的組合，退出寬鬆會更加謹慎。9月23日美聯儲議息會議基本確認了將在11月宣布QE taper，鮑威爾在9月28日國會聽證會再次確認了「美國幾乎滿足了(all but met)開始taper的條件，但距離加息很遙遠」。

9月議息會議之後，Q4海外流動性邊際收斂的預期升溫，10年美債收益率已經升至1.60%以上，主要是實際利率反彈，疊加了一些通脹預期的回升。利率反彈短期影響美股風險情緒，美元指數升94以上，突破年內高點。

參考2013年，美債利率會在美聯儲釋放taper信號後反彈，在開啟taper前隨基本面轉弱而回落。由於市場對於Taper預期充分，經濟預期高位回落，並且實際利率長期為負的因素如高儲蓄率、低增長、央行擴表等仍在持續，預計利率反彈幅度有限，taper的影響應該弱於2013年，利率反彈的高點和今年3月近似。

Q4美股最大的影響因素的還是盈利，Q3美股上市公司業績還在兌現，疫情流感化帶來業績整體改善，整體風險不大。另一方面Q4海外流動性邊際收斂的預期上升，風險情緒帶動美股波動上升，因此美股將維持高位震蕩。

Q4海外市場最主要的交易邏輯是「滯脹預期和流動性邊際收斂」，行業投資機會在於解除供給瓶頸、提高生產效率的行業，例如能源，必需消費，消費服務等。

二、Q4國內市場的交易邏輯和投資分析

9月官方製造業PMI錄得49.6，生產旺季不旺，供需兩弱。我們預計3季度實際GDP增速很可能低於5%，兩年同比增速也低於5%。3季度的經濟下行是內外因素疊加、供需因素疊加的結果。4季度經濟有望較3季度小幅改善，但改善幅度有限。

限電一定程度上會強化國內經濟的下行壓力，但不一定會導致通脹。工業品價格通過可貿易品出口對外傳導，但因為消費力不足(疫情限製、產業結構)，對下遊消費品價格傳導不暢。工業品價格上漲導致中遊製造業利潤被擠出，形成明顯的衰退預期。

經濟下行壓力加大，穩增長政策進一步加碼，另外4季度有2.45萬億MLF到期，同時防範房地產行業溢出金融風險，9月底央行貨政委3季度例會和房地產金融工作座談會連續提到「維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益」。四季度貨幣政策再寬鬆的可能性較高，國內流動性邊際放鬆，但海外流動性邊際收斂，內外流動性環境形成鮮明反差。

近期中美關系實質性緩和，兩國領導人通電話，商務部和美國貿易代表辦公室互相釋放友好信號，中方外長和美方防長蘇黎世會談，中美關系正在有限度地重回正軌，年底前中美可能在關稅氣候地緣安全等領域增加合作。指數層面，Q4國內市場的系統性風險也不大，但受到海外市場波動上升的影響，A股和港股的波動加大。

國內Q4最主要的交易邏輯是「衰退預期和流動性邊際放鬆」，海外Q4交易「滯脹預期和流動性邊際收斂」，內外經濟背景和流動性背景的差異，導致市場分化也在加大。內外差異也體現在大宗商品和周期股的走勢背離，大宗商品反映了全球供給不足的價格上漲(海外滯脹)，周期股體現了國內需求不足的悲觀預期(國內衰退)。

行業方面，如果原材料價格維持高位，毛利率繼續下降，行業投資機會更聚焦在能夠提升附加值、順應產業升級趨勢的細分領域。宏觀環境相對利好的是能夠向外轉移成本壓力的出口優勢性行業(細分行業全球市占率高的隱形冠軍)，和受益於國內流動性寬鬆的內需成長性行業(新能源、創新藥等，和安全、能源、自主可控、國產替代有關，和宏觀需求關系不大)。相對利空的是定價能力弱、成本敏感的中遊製造業，對內需衰退敏感的消費周期類行業，和對海外流動性敏感的部分板塊。