經歷過去年一次遞表未獲批、一次因市場環境欠佳延後上市後，$衛龍美味(09985.HK)$第三次向港交所遞表，並再通過港交所聆訊。盡管衛龍的上市之路此前相對坎坷，但上市似乎一直是衛龍走向未來的目標。當前復蘇節點下，上市對於衛龍來說利大於弊。募資用途主要為建設新工廠、升級生產設備和倉儲設施、拓展銷售網絡等。
衛龍美味業務線較簡單，主要從事辣味休閑食品的研發、生產與銷售。除了調味面製品（即辣條）之外，還有蔬菜製品和豆製品及其他產品。「大面筋」「親嘴燒」「魔芋爽」「風吃海帶」等品牌在中國消費者，特別是年輕人群體中有較高的知名度。
一、公司是中國最大的辣味休閑食品企業，占領消費者心智
休閑食品按口味亦可以分為辣味休閑食品和非辣味休閑食品兩大類。辣味具有成癮性，從消費頻率來看，大多數口味偏辣的人群基本每隔一段時間就存在食辣需求，而在原本口味較為清淡的地區，也有很多消費者被興起的麻辣燙、火鍋、串串等飲食業態帶動，轉而提升消費頻率。
辣味的特殊性使其增速高於休閑食品行業平均水平。近五年中國的辣味休閑食品行業年復合增長率為8.7%，高於中國整體休閑食品行業同期6.1%的年復合增長率。按零售額計，中國辣味休閑食品在整體休閑食品行業中的份額由2016年的18.6%增至2021年的21.0%。
中國休閑食品市場進入門檻相對較低，競爭格局很分散。按零售額計，2021年前15大企業的市場總市場占有率為21.5%，衛龍排名第十位，占整體市場份額的1.3%。若細化到辣味休閑食品這個賽道上，前五大玩家的合計市場份額為11.5%，衛龍的市場份額為6.2%，位居第一，第二大玩家的市場份額為1.6%，龍頭地位顯著。
消費品品牌的四個階段，品牌即認知—品牌在消費者心中有認知背書，品牌即優選——消費者認可該品牌應享有溢價，品牌即品類——品牌與品類等同，品牌即身份——消費者成為身份的象征，如奢侈品。
休閑零食行業往往同質化競爭較嚴重，帶來營銷成本高企、價格戰和毛利率下滑。對於衛龍來說，辣條品類即衛龍品牌，率先占領消費者心智，帶來一定的市場話語權，有利於降低營銷費用。
二、「多品類、大單品、少SKU」的產品戰略有助於降低研發成本
衛龍執行 「多品類、大單品、少SKU」的產品戰略，經典產品生命周期超10年。調味面製品和蔬菜製品兩個大品類年零售額超過10億，4大單品（即大面筋、魔芋爽、親嘴燒及小面筋）的銷售額超過5億元。比如2008年上市的衛龍大小面筋，2010年上市的親嘴燒，銷售超過10年，現在依然貢獻很大的營收。
聚焦大宗原材料品類和中國傳統美食，有助於降低研發成本，圍繞八大菜系口味和原材料供應充足的大單品進行研發，以降低新品推出後的消費者教育成本，新品推出頻率相對較低，新品得到檢驗後將進一步擴大生產成大單品。
三、產品多元化，蔬菜製品有望成為第二增長曲線
在調味面製品（即辣條）、蔬菜製品和豆製品及其他這三大產品系列中，調味面製品的支柱地位明顯。辣條產品的增速相對穩定，以「魔芋爽」為代表的蔬菜製品增速可觀，從2019年到了2022年上半年，蔬菜製品的營收占比已經19.6%提升到36.2%。
根據弗若斯特沙利文的數據，中國辣味休閑蔬菜製品市場零售額由2016年的人民幣133億元增至2021年的人民幣265億元，年復合增長率為14.8%，高於2016年至2021年辣條市場9.4%的年復合增長率，且預計2021年至2026年年復合增長率將為17.2%。
辣味休閑蔬菜製品得益於優異的口感、健康的食材，在越來越多的中國消費者中受到歡迎，公司在招股書中也提到由於市場對此類產品需求激增，將持續擴大此類產品的產能。有望成為衛龍的第二增長曲線。
四、 非業內常見OEM模式，自建工廠和供應鏈降低食品安全風險
代工模式在休閑零食行業較常見，許多大零食品牌自身的生產工廠規模普遍比較小，甚至沒有自己的生產工廠。采用代工的模式能降低上新生產線帶來的不確定性風險，縮短生產周期，且不需要龐大的投資就能打造自己的品牌。三只鬆鼠、良品鋪子、百草味、來伊份等休閑零食企業都采用了OEM（代加工）為主的生產模式。
相對來說，衛龍更多采用自建工廠和供應鏈方式進行生產，OEM主要作為生產的補充，用於進行初始測試階段的新品和小批量產品生產，以及產能不足時緩解產能壓力。2019年、2020年、2021年以及2022H1，向OEM供貨商進行采購的金額分別占銷貨成本的9.2%、11.8%、10.4%及11.1%。
自建生產線有利於精細化產品質量控製，保證口味的一致性，降低食品安全風險對品牌的損害。並且有利於不斷改進生產工藝，以降低人工和能源成本。
截至2022年6月30日，公司在河南省擁有四個工廠，分別為平平工廠、漯河衛來工廠、駐馬店衛來工廠及衛到工廠。且在河南省還有一個工廠（即漯河杏林工廠）正在建設中，該工廠的部分產線已用於試產。綜合產能利用率在70%以上。調味面製品2020年的利用率較2019年有所下降，主要原因是產能增加，及受COVID-19疫情影響，於2020年前兩個月期間停產；調味面製品2021年的利用率較2020年進一步略微降低，主要原因是設計產能增加。
五、 線下經銷商體系龐大，對經銷商享有強議價能力
衛龍的產品主要通過線下渠道銷售。招股書顯示，衛龍的線下渠道收入占總收入的比重在90%左右，線上渠道主要用於消費者互動，品牌建設等，毛利率較高；線下經銷渠道是公司銷售的重點。
公司主要采用一級經銷模式，一級經銷商管理其次級經銷商。截至2022年6月30日，與超過1,830家線下經銷商合作，覆蓋了中國約735,000個零售終端，其中約80%的零售終端位於低線城市。
對經銷商的議價能力較強，通常在經銷商付款後交付產品。且除在產品保質期內發生的產品質量問題之外，一般不接受經銷商的退貨或換貨。
經銷商淘汰製度嚴格。公司建立了一支700餘人的團隊負責經銷商監督，通過不定時拜訪監控經銷商銷售狀況，淘汰業績增長速度不及公司預期、業績下滑和長期交易不活躍（90天不活躍）的經銷商，以激勵經銷商提高業績。2018年以來，每年都有一定數量的經銷商被淘汰，尤其是2020年三季度由於采取了更細致的經銷商評估項目，淘汰經銷商數量超過2000家。
該策略與產品較短的保質期相關，保質期通常在120-180天，較短的保質期對周轉率提出挑戰。同時，公司通過交貨單二維碼識別追溯產品在一級經銷商和次級經銷商間的流轉，既有經銷商下設的部分原次級經銷商可作為新經銷商的候補力量。
六、 股權結構集中，家族企業特征，投資機構加持，管理層較年輕
公司的控股股東為和和全球資本，擁有公司91%的股權，最終控製方為劉衛平、劉福平，其中劉衛平和劉福平為親兄弟關系。主要投資者有CPE源峰（中信產業基金）、高瓴、騰訊、雲鋒基金、紅杉資本中國基金、DucklingFund, L.P.、厚生投資以及海鬆資本。
管理團隊以家族企業為特征，管理團隊較年輕，年齡在45歲以下。
七、 財務情況：虧損並非因為經營因素
首先值得注意的是期內利潤╱虧損由2021年H1的3.5億元下降為22H1虧損2.6億元，主要是因為其他收益淨額這個科目，上半年有6億元的虧損，主要是由於「與前投資有關的一次性的以股份為基礎的付款」產生。
招股書顯示，2022年4月，衛龍與控股股東及CPE等投資者訂立了股份購買協議之補充協議，衛龍以對價約1576.27美元向該等投資者發行及出售合共約1.58億股普通股。根據相關會計準則，此類股份發行產生了一次性的以股份為基礎的付款開支，共6.29億元，該開支自2022年合並損益表中扣除。
如果扣除這部分非經常性損益，衛龍美味上半年經調整後的淨利潤為4.25億元，依然處於盈利狀態。
上半年收入出現下滑，主要原因為疫情復發生產及交付產生影響；及在2022年上半年對主要產品類別均作出漲價調整影響了銷量。
