David Swensen教授：讓我從一個相對爭議的話題開始。投資管理業務，當剝離種種表像追溯到其本質時，其實非常簡單。為什麼這麼説？如果我們今天在這裏分組，把你們分成四人、五人或六人的小組，讓你們討論在長期投資組合的管理中，真正重要的是什麼，我想所有小組都會得出非常相似的結論。如果進行長線投資且存在股權偏好，那麼從長期看，股票是上漲的。鮑勃·希勒（金融市場一課主講教師，金融學教授，《非理性繁榮》一書作者）的朋友傑裏米·西格爾有一本著作，標題很簡單－《股票長線法寶》，你們都知道，該書是指定書目。

另一個需要討論的話題是，分散投資很重要。事實上，任何一個讀過金融基礎教材的人，任何一個以正常思維來考慮投資問題的人，都知道分散投資是投資管理的一條重要的基本原則，事實上，哈里·馬科維茨就把分散投資比喻為「免費的午餐」。我們都學過經濟學入門課程，知道世上沒有免費的午餐這回事，但馬科維茨稱分散投資是免費的午餐，給定回報率可以降低風險，給定風險水平可以提高回報率。聽上去不錯，相當簡單是吧！兩個原則，長期投資中的股權偏好以及分散投資。

鮑勃在介紹中提到，我1985年剛來耶魯時，已經在華爾街待了六年，完全沒有任何投資組織者的經驗，我覺得那樣也挺不簡單的，那時我在耶魯要管理上十億美元的投資組合。在當時，那是筆钜款，而我卻沒有任何投資組織者經驗，我該怎麼做？一種我認為比較實際的做法，就是關注周圍的人在幹什麼，於是我觀察了各個大學是如何進行資產配置的。結論是，19世紀80年代中期的捐贈資產50%用於普通股投資，40%用於美國債券和美元現金投資，10%用於其他投資。我觀察和思考發現其中並無玄機，你將半數資產投資於單一類別美國普通股，另外40%投資於債券和現金，於是90%的投資都在本國有價證券中，僅10%用於比如不動產、風險資本或私募股權投資，這一小塊幾乎對投資回報沒有什麼作用。拋開慣常思維和傳統做法，我們在耶魯開創了一條新路，一條我認為從根本上改變了機構投資管理方式的新路。

幾年前，我寫了《機構投資的創新之路》一書，我用這個大膽的標題，原因是我們已經從傳統模式，即50%股票、40%債券和現金，轉變為更加傾向權益和更加多樣化的投資模式。今天我想講的就是，我們如何從傳統模式轉變為所謂耶魯模式，我想要透過討論可用的投資工具來講述這個過程。不論是對機構投資者還是對個人投資者，這些工具是相同的，講講我們如何應用這些工具，以及這些工具怎麼發展成現在的投資組合。這些工具是資產配置、市場時機選擇和證券選擇。

首先，資產配置主要是指你的投資組合包括哪些資產，以及每種資產所佔的比例。第二，市場時機選擇涉及偏離長期資產配置的短期操作。第三，證券選擇，説的是如何管理每個單獨的資產類別。你是應該持有市場投資組合，指數化資產，獲取與市場一致的回報率，還是積極管理每項資產，力求獲得市場水平以上的回報率，以及風險調整後的超額收益。

一.讓我們從第一點開始，資產配置

我認為，人盡皆知，資產配置是投資者可用的工具中最重要的工具。事實上，我們普遍相信資產配置是最重要的工具，以至有人得出結論，資產配置是最重要的工具，已經算是一條金融學定理了。事實上，資產配置的核心地位還稱不上是金融學定理，但它確實已不僅僅是對我們行為的描述。

耶魯現在的資產已經與1985年開始時的十億美元不可同日而語，昨天上午我拿到的估算報告稱，我們的資產已達225億美元，不錯的業績。如果我今早下課之後回到辦公室，把耶魯的225億美元全部投資於谷歌股票，資產配置在這種情況下，對耶魯的回報率就沒有多少影響了。事實上，在這種情況下，證券選擇將決定回報率，谷歌股票在從買入到賣出這一段時間裏的走勢，將決定耶魯的回報率。或者，如果我回到辦公室把耶魯的225億美元投資於即日平倉的債券期貨，在這種情況下，證券選擇不會影響回報率，資產配置也不會影響回報率，回報率僅僅取決於我選擇買賣期貨的市場時機能力。

當然，這兩種做法我都不會選。我不會用耶魯的全部資產買谷歌股票，我也不會用耶魯的全部資產買債券期貨。一方面是因為這對我個人不利，一旦人們發現我搞這樣的投資，我肯定會被炒魷魚。更嚴重的是這對學校不利，這麼做不合理。實際上，耶魯會繼續保持一個相對合理多樣化的投資模式，來進行多種資產的投資。當你觀察每一種資產，比如國內股權、國外股權、債券、不動產、絕對收益和私募股權這其中每一種，比起單一交易或單一證券風險都是相對分散的，因為在這種情況下，資產配置是學校投資回報率的支配性的決定因素。因為持有相對穩定和相對分散的投資組合，證券選擇不再是決定投資者回報率的重要因素，而市場時機選擇也不會成為決定回報率的重要因素，能決定回報率的只剩下資產配置，它將決定機構投資和個人投資的回報率。

羅格·伊博森是我和希勒在管理學院的同事，他在回報率來源的研究方面做了大量的工作，得出結論－機構投資中，超過90%的回報率變動要歸因於資產配置，我想這是羅格·伊博森的文章裏面被人引用得最多的結論，我認為他的研究中更有意思，也更簡明的一個結論是，超過100%的回報是由資產配置決定的。這怎麼可能？資產配置怎麼能決定100%以上的投資回報？唯一的可能性就是證券選擇和市場時機選擇給機構和個人帶來的是負的回報。其實很好理解，想想看，投資者羣體可能由於證券選擇決策失誤而蒙受損失。

如果證券選擇是一個零和遊戲，贏方賺得的金額等於輸方賠付的金額，誰贏誰輸取決於雙方投資在證券選擇後的表現。這聽起來確實像個零和遊戲，但如果考慮到交易行為會對市場產生影響，交易時要支付傭金，以及要經常支付可觀的金額給顧問們，不論是共同基金經理還是機構基金經理，系統中就會有損耗，這就導致了從投資者整體來看，回報可能出現負值（因此有人稱證券投資是負和遊戲）。同理，市場時機選擇，我的意思是，在長期策略下進行短期操作就需要進行交易，而交易是昂貴的，非常昂貴。不僅需要考慮直接成本，還要考慮支付給幫你做決策的顧問們的費用，因此資產配置能解釋100%以上的回報也不足為奇了。對投資者整體來説，市場時機選擇和證券選擇是有代價的，降低了總的投資回報。

講一點稍稍離題的內容，我發現過去二十年中，這種損耗，減損資本所有者收益所得的系統性損耗有相當巨大的增長。想想差不多20或25年前，對衝基金剛出現時，它就像雷達屏幕上的一個小點。如今，對衝基金是基金管理體系重要的一環，那些對衝基金經理的收費遠比證券投資經理的收費高，系統的損耗大約1.5%或2%的管理費率，用來支付給對衝基金經理，加上20%的利潤提成，顯著減少了資本所有者可以得到的回報。

現在，被動地進行資產配置（如指數基金配置）所獲得的回報，與活躍主動的投資者所得到的實際收益，兩種方式下收益數字之間的差距，隨著時間的推移變得越來越大，在為提供投資管理服務的公司帶來越來越豐厚回報的同時，也使得僱傭外部顧問的投資者所得到的回報越來越少。言歸正傳，我們來看看資產配置。它是投資者決策的核心，這一觀點的基礎是什麼。

我們已經討論了兩點。其中假設性的一點，我在課程剛開始時，提出劃分小組進行討論時就已經講到了。第一，股權偏好。先回到管理學院的羅格·伊博森所進行的開創性研究，描述了在相當長的時期內，資本市場的收益情況。我想你們已經讀過《長期股票投資》，見過長達200年的資料。羅格·伊博森的數據可追溯至1925年，這些真實的數據在我們開始應用均值-方差優化模型之初，也曾被用於分析模擬之中。為了求出耶魯投資的合適配置，相信大家很熟悉以下計算。

如果你在1925年底把一美元投資於各種資產，然後持續持有這種資產，比如，81年時間直到2006年底，你用一美元買了短期國庫券，最終你的投資會翻19倍，聽上去很不錯吧？81年後你的錢翻了19倍。但是如果考慮通貨膨脹，在此期間侵蝕了11倍的收益，而且如果你是像耶魯這樣，減去通貨膨脹調整到實際回報後再論支出，那麼將錢投資於短期國庫券不會讓你賺得多。

假設你願承擔更多風險，將一美元投資於債券市場，經過81年時間，你翻了72倍。現在看看剔除通貨膨脹後，可供消費的真實回報率。

當你轉變投資方式，從借錢給政府，即透過短期債券或長期債券的形式，變成投資於股票市場，回報率的差別會大到讓你吃驚。僅僅將錢投資於一個多樣化的普通股組合，你就會獲得本金的3077倍。

如果你願承擔更多的風險，將錢投資於小盤股組合，你就能獲得本金的15922倍。股票的收益率遠遠超過債券，小盤股的收益差不多16000倍於本金，而大盤收益也翻了300倍以上。相比長期債券的72倍和短期債券的19倍。

這種差距會讓你懷疑，分散投資是否有意義？我的意思是，我為什麼這麼做？如果股票收益能有16000倍，為什麼還要買債券？債券72倍的收益看起來像在拖後腿，為什麼還要投資於債券呢？這個問題，特別在20世紀80年代末，對我個人而言是非常重要的，因為那時我們正試著為耶魯設計一套合理的投資組合。如果這套合理的投資組合只包含識別高風險資產，並把所有資產都投到比如小盤股，投資委員會花不了多久功夫就會明白，他們不必花錢僱我來做投資，他們自己就可以。如果他們不僱我，我就沒有任何收入來養妻活兒。因此，投資遠不僅僅是識別高風險資產，投資其中，然後就放任自流。

我進一步查看了羅格·伊博森的資料，諸多例子都能説明這一點，但是印象最深刻的，發生於1929年10月的那次股災崩盤前，市場達到峯值時，投在小盤股裏的每一分錢，到了1929年底都會損失54%，到1930年底又損失掉38%，到1931年底資產再損失掉50%，到1932年6月份再損失掉32%。於是，市場峯值時，價值一美元的資產到32年穀底時就只剩10美分了。當一塊錢變成一毛錢，你會説，得了吧，這太荒謬！持有這些高風險的小盤股對我而言沒什麼好處。那麼你要是賣掉小盤股，又會把錢用到哪呢？購買長期國庫券還是短期國庫券呢？當然，絕大部分投資機構，在上個世紀30年代以及40和50年代就是這麼做的。

只要人們還記得在大蕭條期間，股市崩盤的痛苦經歷，人們都會覺得不要持有風險資無論對信託機構還是對個人來説，這種叫股票的高風險玩藝沒任何好處。事實上，我看過一些當時的文章，一些很受歡迎的文章，有一篇是《週六晚間郵報》中的文章，主要是説不應該把股票叫做證券（英文是security，也有安全之意），用這麼個有安全含義的詞太荒謬了，它們應該叫做危券，因為風險實在是太高了。不過，這個看法來的非常不是時候。如果你在1932年6月買一美元小盤股，那麼到2006年底，你的收益將會有159000倍之多。就在最好的投資機會來臨的時候，人們對股票市場看空的程度卻剛好達到頂峯。

對於長期投資者來説，股權偏好的存在是長期投資獲利的重要基礎，但是分散投資也很重要。你必須把手中持有的風險資產限製在一個合適的比例水平，並且即使到了最差的市場環境下，你依舊能夠承受這些風險資產。

二. 接下來我們講第二點，市場時機選擇

這裏我要引用一個觀點。數月前，我以前的一些學生，還有以前的同事，在耶魯俱樂部舉辦了一次精彩的派對。20世紀80年代我剛到耶魯時經常上大型課程，而且我在講課的最後，總會提及凱恩斯的《通論》，從這個我認為是最優秀作家之一的凱恩斯的著作裏，引用一些關於投資管理的內容，我用過的那本已經翻爛了。實際上，那是本平裝版，我想書脊也不知斷了八處還是十處。組織派對的人還記得，在派對上把這本書給了我作紀念，這讓我懷疑他們是不是在暗示我應該退休了？感覺那就像是個退休派對。我覺得自己離退休應該還遠著吧！作為禮物，他們送了我凱恩斯的《通論》第一版。

後來有一次我在坐火車回紐黑文的路上，無意中翻到這麼一段話。凱恩斯寫到－向批發轉型行不通也不合宜，大多數試圖晚賣或晚買的人，或者經常既晚賣又晚買的人會損失慘重，而且變得心神不定，還特別喜歡投機。他説的完全正確，我寫的第一本書，我已經提到過了，《機構投資的創新之路》，討論了機構投資者所面臨的挑戰。隨後，我寫了《不落俗套的成功》，是關於個人投資者的。在這本書裏，我對2000年3月網絡股暴跌時，共同基金購買和銷售中的個體行為做了研究。我選了十個表現最好的投資網絡的基金，分析它們1997至2002年的收益情況，我覺得這是個意外的起點。這十個表現最好的網絡投資基金，從1997年到2002年時間加權回報率是每年1.5%，基金一路漲漲跌跌，但算下來回報率每年還是正的1.5%。時間加權回報率是你在招股説明書中，或是在廣告中會看到的數字。你會説，沒什麼大不了，既沒損失也不違法。還有另一種考察回報率的參數－貨幣加權回報。貨幣加權回報實際上是描述基金參與者收益的一個更好的指標。

貨幣加權回報率顯然是把現金流入以及流出考慮在內，當你關注貨幣加權回報時，你會發現，有137億美元都用於投資這些基金。這137億美元的投資中99億都蒸發了，所以投資於基金的這筆錢損失了72%，因為共同基金的收益還涉及到繳稅的問題，所以你會有張稅單，上面寫著基金的收益部分該繳多少稅，即使在實現收益的期間，你並不持有基金股份，但還是要繳稅。所以，除了損失的99億美元以外，基金中的另外33億美元還是有收益的，佔投資金額的24%。那麼，雪上加霜的是，你損失了72%還要拿張稅單，告訴你剩下的24%還要繳稅，不是什麼讓人高興的經歷。

在我寫完這本書之後，晨星公司對他們跟蹤研究的每種股權資產做了更進一步的研究，其中一共是17種股權共同基金。將它們的貨幣加權回報率和時間加權回報率進行比較，發現這17種基金中的每一種貨幣加權回報率都是低於時間加權回報率的，這是怎麼回事呢？這與這些投資者，和網絡技術基金蒙受損失的道理是一樣的。基金上漲後他們買入，基金下跌他們就賣出，當你高價買入低價賣出時，是很難產生回報的，不管你有多大交易熱情或有多大交易量。晨星公司這一研究結果，譴責了個體投資者的市場時機選擇能力。

投資者都一窩蜂似的，上漲之後才買進，下跌之後才賣出，對於波動最大的那些基金問題更嚴重。在晨星公司所稱的「保守配置型基金」中，每年大約存在0.3%的缺口，看起來這不是個巨大的數字。明顯地，當你希望獲得高於市場水平一到兩個百分點的回報率，卻由於抓不住市場時機，而每年虧個0.3%就很糟糕了。但是如果你關注科技投資基金，十年間，貨幣加權回報率和時間加權回報率間的差距是每年13.4%，這是非常誇張的。按13.4%複利算一下10年期的結果，你會發現，在招股説明書和廣告裏給出的，用來反映投資機構實際業績水平的時間加權回報率，和貨幣加權回報率數字之間有著巨大的差異。我不僅在批評個人投資者，我也要批評機構投資者。我為第一本書《機構投資的創新之路》所做的其中一個研究，是關於1987年10月那次股災前後，各種捐贈和基金的表現。之前我提過1987年10月的股災，但沒有詳細解釋具體情況。秋季學期我仍然會在經濟系開一個關於那次股災的研討班，當我提到1987年10月所發生的事，我環顧整個教室，意識到1987年在座各位可能只有三四歲，還沒有讀過那時的《華爾街日報》。

那就給你們説點來龍去脈。那次股災確實相當驚人（俗稱黑色星期一，見下圖道瓊斯指數走勢），根據我的估算，那次波動偏離均值有25倍標準偏差之巨，落在一個標準偏差之外的機率是1/3，兩個標準偏差之外的機率是1/20，三個標準偏差之外是百分之一，而八個標準偏差的偏離就意味著六萬億分之一的機率，你根本無法想像出一個數字來描述這個偏離25倍標準偏差的事件。對我們普通人來説，這是個難以想象的天文數字。實際上，這次股價暴跌，股價一天內的跌幅，當然，在美國國內，要看你參考的是哪種股指，但基本上一天之內暴跌21-22%。有趣的是，其他國家主要資本市場要是出現這麼大幅的暴跌，就關門大吉了吧！股價一天之內有如此程度的暴跌本來是根本不可能的，當然，這只是股價上的變化，整個經濟或是各個上市公司並沒有發生根本的變化，它僅僅是一個金融事件。

當股價下跌，順便提一下，債券價格會上漲。當人們賣出股票，錢就去了別的地方，流入了債券市場。1987年10月19日，長期國債的價格大幅上升，於是股票更加便宜，債券更加昂貴，你會怎麼做呢？你肯定買賤賣貴嘛！但那時捐贈和基金在幹什麼？如果你去看看他們那時候的資產配置年報，1987年6月，權益資產的比重達到15年來的最高點，70年代股票投資一直萎靡不振，多頭市場在1982年才露端倪。歷經五年多頭市場，人們越來越興奮起來，股市持續攀升，權益投資達到了15年來的最高點。當然投資股票的錢不是憑空變出來的，於是債券投資所佔比例跌至15年來最低。

1988年6月底前夕，股票投資比例降低。當然降低的不只是股票投資比例，比起1987年10月19日崩盤時的股價跌幅，股票投資比例的降幅更甚，同時資產配置中的債券投資比重，以高於當年債券價格上漲的速度有了顯著增加。你能得出的唯一結論是，這些本應很有經驗的機構投資者，在11月、12月和1月間甩賣股票，因為他們怕了，並且在10月、11月和12月購進債券，可能是因為他們擔心或者是他們太貪婪，情緒主導了投資決策，而不是理性的經濟學計算。代價是巨大的，不僅僅是賣掉股票和買進債券的直接交易成本，這些機構直至1993年，整整六年時間才恢復到1987年10月崩盤之前的債券投資配置，這就是史上最旺多頭市場之一的來龍去脈。當然，估量一下這段從1982年到2000年的多頭市場，有些人會説，2000不是結束，我們仍處於多頭市場中。但不管你怎麼算，整整六年時間處於多頭市場之中，大學的基金由於1987年6月那次崩盤的影響，過度投資於固定收益債券。

股災的教訓是，別指望靠市場時機選擇賺錢，因為進行市場時機選擇往往是感性因素起推動作用。恐懼、貪婪、追漲、失望、殺跌，對比理性行事適度增持有吸引力的資產，而後逆風而行將資產賣出－即使資產業績良好。

三.最後一個收益來源－證券選擇

我們已經討論過證券選擇是個零和遊戲，要增持福特公司股票唯一途徑，就是找一個想要減持福特股票的人，兩方中只有一方能做出正確的證券選擇，之後的業績表現可判輸贏，而且贏方賺的錢就等於輸方賠的錢。但是交易本身會產生巨大的成本，事實上，當把付給投資經理和對衝基金的費用都算進去的話，這個遊戲的成本越來越高。所以，考慮到市場衝擊、傭金、規費，這一零和賽局變成了負和遊戲。

當你看到金融機構的投資回報率時，你看到的就是你所期望的，這是來自羅素公司的十年資料。道瓊威爾希爾5000指數截至2005年6月30日的10年間，該指數年收益率為9.9%，而主動管理型股權基金的年平收益率為9.6%，我們落後30個基點。可能平均每個機構都會落後30個基點，這就有點像沃比岡湖效應（即高估自己，源自蓋瑞森·凱勒(Garrison Keillor)虛構的草原小鎮，那裏所有兒童的智慧都高於平均水平。這個心理學效應是説大多人都認為自己高於平均水平，但事實上不可能），大家都覺得自己能高過市場平均水平，30個基點會趕上的，不算什麼大的差距。當查閲這些主動管理型基金經理留下的歷史收益記錄時，有個很重要的現象，的確如此，不論你在觀察可接觸到的基金經理個人，還是觀察一些機構資料，就像我剛引用過的那些，這個現象就是生存偏差。

那些用於分析過去10年市場的數字，只能來自於目前仍在營業的公司，在這10年間可能有很多企業已經破產，你們認為哪些公司破產了呢？肯定不會是那些業績良好的公司。當你去觀察基金市場，會發現問題更嚴重，因為基金管理公司會玩一個偷樑換柱的把戲。如果他們旗下有一支表現不佳的基金，他們可能會讓基金退市，當然這種情況不常發生；更常見的做法是，把運作不佳的基金合併到另一隻表現良好的基金中去，於是運作不佳的基金消失了，改頭換面以優異基金的形式出現，其優良的記錄可以用來做基金銷售的依據。於是當我們去查閲統計資料時，只能看到資產規模巨大，且運作良好的基金，那些運作不佳的基金隨著合併與它的紀錄一起消失了。

生存偏差有多重要？看看羅素公司的資料，我引用了從1996年開始截至2005年6月30日的十年收益。在1996年有307位經理人公佈收益，到了2005年底只有177位經理人公佈收益，130位經理人消失了。其實失敗的經理人超過130位，因為除了「生存偏差」之外，還有稱為「回填偏差」的影響，即在10年期開始後，每出現一位新的基金經理，不僅是新的業績數字會進入數據庫，新經理的歷史記錄也會填入數據庫。那麼數字會向哪個方向變化呢？當然是會讓指數起點偏高，因為經理人傾向於提供那些舉手説，找到有趣的新方法來管理國內股權投資，或其他投資的、成功的歷史資料。

生存偏差去掉了那些糟糕的記錄，回填誤差又加入了一些好的記錄，這兩點都會導致主動管理型基金的收益總體數字上顯得比實際情況要好。因為就這個例子來説，其中有很多因素與機構投資者的平均資歷無關，有些時候投資者的數量很大，像2000年市場的流動性很大，因為在那一年互聯網泡沫破裂，看看國內證券的收益。2000年公報的平均收益率是負3.1%，如果把時間快進至2005，5年後公報的2000年平均收益變成了1.2%。因此在生存偏差和回填偏差的共同作用下，造成了兩個收益率之間4.3%的差值，2000年期的公告中這個數字為負3.1%，但是如果你去查2005年公告的數字，壞記錄已經調整而消失，有利的投資記錄被加入，轉瞬之間，年平均收益升至1.2%。這極其重要，因為當你看這些數字時，剛才説過基準收益是9.9%，但是主動管理型基金經理人的平均淨利潤只落後了30個基點，或者説0.3%，你可能會説這個遊戲我不介意玩一玩，那麼如果你算上生存偏差，你會發現缺口不是0.3%，事實上是2%。

換句話説，如果你比市場多賺了1或2個百分點，再減去整整2%，是非常讓人沮喪的。以上就是生存偏差和回填偏在相對成型的國內股權資產投資中帶來的問題。在相對新鮮的投資領域，你會發現這個問題更加嚴重。比如在對衝基金領域，為什麼是這樣呢？如果對衝基金在15年前就變成主流，那麼你會在它們的歷史記錄中看到什麼呢？你只會看到在這15年的歷史數據中，所有對衝基金都有著極佳的回報，這都是事後調整確認的，至少對於國內股市來説。當你回顧10年前的收益率，會得到一個非常穩定的基準數字，所以生存偏差和回填偏差會是對衝基金領域裏一個相當重大的問題。

伯特·麥基爾寫過一本書叫《漫步華爾街》，如果不在你們的閲讀清單中，應該趕緊加上，好好看一看，因為書寫得實在生動有趣又發人深省（不過該書的最後結論是主動投資不如買指數基金）。看看生存偏差和回填偏差在對衝基金領域的影響，他取樣了一組對衝基金，是1996年的331支，到8年後的2004年，其中的75%都消失了。分析這個特定的樣本，他估算其生存偏差每年達到4.4%，回填偏差每年達到7.3%，因此我們説這組基金總體上，大概產生了略高於10%的收益率，他算出的數字是每年11.7%。結合了生存偏差和回填偏差，羅傑·伊博森研究了更大的樣本組，3500支基金10年間的表現，算出其生存偏差是每年2.9%，回填偏差是每年4.6%。

大量機構基金和個人基金都將進入對衝基金領域。看一下過去5到10年間，公報中的對衝基金年平均收益率，普遍來説是12%、13%、14%，在伯特·麥基爾的資料中超過11%的年平均收益，在羅傑·伊博森的數據中，7%到8%的年平均收益可以用生存偏差或回填偏差來解釋。如果你從公佈的數字中減去這些偏差因素，投資者投資於基金所獲得的實際收益率是很低的，可能只有0.5左右，遠遠低於人們預期的，承擔瞭如此大的風險後，主動管理型基金經理的回報預期。

我想説的最後一點是就以證券選擇而言，運氣也會帶來一些差別。一旦你決定了要當主動管理型基金經理人，努力追求高於市場收益的策略，你會如何決定？在哪些方面投入時間和精力？理論上説，如果你想獲得優於市場水平的收益，在時機恰當時你就能做到戰勝市場，何時機會最佳？當資產不是有效定價時，就是最佳機會。怎麼知道資產何時無法有效定價？遺憾的是，金融經濟學家們還沒有任何市場有效性的具體量度工具，但我認為是有方法可以幫你從眾多主動型基金經理人的收益情況中，鑑別出那些未能進行有效定價的資產。

如果某種資產的構成都是有效定價的，那麼就很難產生超額回報。事實上，如果資產都是有效定價的，那麼根本不可能獲得任何超額收益。如果你主動一搏，要從市場中獲利，那麼無論得失都只能靠運氣了。在面對有效定價的資產時，基金經理會怎麼做呢？當然，他們就不會搏得太大，搏大了可能會僥倖那麼一次、兩次或三次，但最終運氣是會用完的。當時運用盡，他們只有公佈壞的結果，然後被解僱。

如何在這個行業生存？想存活就要關注很多，比如市場，哪個市場是有效定價的？一般來説，債券市場，尤其是優質債券可能是最容易定價的，只是數學遊戲，對於政府債券不必擔心會有違約風險。一般來説，沒有必要去擔心期權性風險或贖回條款，就只是數學遊戲。每六個月你會收到一次利息，當債券到期，你可以贖回本金，所以對於政府債券或者優質債券，超額收益的空間不大。

其他市場是如何運作的呢？這裏的其他市場是指很難有效定價的那些市場。事實上，甚至也許沒有一個指標能用來衡量這些市場的投資結果。想想風險投資領域，如何掌控風險投資領域？你不能，它是非常特殊的。如果你做的是早期創業投資，你是在支持創業者及其創意，而他們可能正在不起眼的地方白手起家，比如矽谷崛起的故事。實際上許多其他地方也有類似的例子，但是對於風險投資者來説，指數化風險資本市場是絕對不可能的。如果觀察一下主動管理型的基金經理們，和他們的投資收益分佈，我想它會告訴你一些信息。哪些資產是有效定價？

如我之前所示，如果觀察債券市場中的第一和第三個四分位數（四分位數，Quartile，即統計學中把所有數值由小到大排列並分成四等份）三個分割點位置，分別就是三個四分位數，考慮十年期的主動型的收益，截止於2005年6月30日，在債券這個固定收益市場，第一和第三個四分位數每年只差0.5%。這是個極其緊湊的收益分佈，半數基金收益都集中於0.5%大小的區間。如果你轉而觀察難以有效定價的市場，比如大盤股，第一和第三個四分位數相差2個百分點；小盤股比大盤股更難定價，第一和第三個四分位數的差距有4.7%；在對衝基金中，這個差距有7.1%；不動產投資中的差距是9.3%；槓桿收購中是每年13.7%，以上都是十年期收益。我們現在談的是一些顯著的差距，當然在最無法有效定價的風險投資領域，第一和第三個四分位數之間的差距可以達到43.2%。

如果我想主動地管理我的投資組合，是否應投入時間和精力專注於戰勝債券市場呢？即使你能找到一位一流的經理人，但在債券市場收益中，第一和第三個四分位數之間幾乎沒有區別。還是説我應該投入時間和精力去找一流的債券經理人？一流的不動產或槓桿收購經理人，或者一流的風險投資經理人？我想答案是相當明顯的，你應該投入所有的時間和精力去追逐最不能有效定價的資產，因為在那裏才能透過一流的風投經理人，獲得钜額的投資回報。而在債券市場，即使債券優質、經理人一流，回報微乎甚微。

總而言之，在資產配置方面，你要創造一個股權導向的多元化投資組合，別太寄望於市場時機選擇。證券選擇方面，要考慮自身能力與市場有效性，從而決定是採用被動型管理，還是主動型管理。耶魯是如何實踐這些原則的呢？我們當前的投資組閤中，11%是國內股，15%是國外股，4%是債券，所以傳統有價證券佔總資產的30%，由對衝基金組成的絕對收益組合，是為了實現非相關收益佔了資產的23%。不動產投資包括木材、石油、汽油、房地產，佔資產的28%；私募權益，包括風險投資和槓桿收購，佔資產的19%；因此資產的70%分佈於絕對收益組合、不動產、私募權益等廣泛的投資品種中。

如果用今天課程開始時所講到的原則來檢視一下耶魯的投資組合，即權益導向和投資多元化，那麼這個組合明顯就是股權導向的，96%的資產都投資於能在相當長的時期內產生權益收益的工具中。投資多元化方面，投資於六種不同的資產類別，權重從4%至28%不等。如果你看到了這些資產配置，再對比一下50%投資國內股，40%投資國內債券和現金，剩下10%投資其他資產的模式，就會説，這確實已經是比我們開始時提到的傳統模式更加多元化的投資組合，它取得的成績也不錯。過去20年間，我們的年收益率達到15.6%，雖然媒體頭條報導這一收益率，總強調與投資組合的股權導向有很大關係，但沒有描述出投資多元化的重要性。1987年以後我們就沒有虧損過，正是剛提過在十月發生了股災的那個1987年。在那一年，我們還處於投資組合多元化的初期，剛剛開始2年。即便如此，股災時我們的虧損小於1%，這只是一個輕微的虧損。

對這個組合更嚴峻的考驗可能是2000年那場互聯網泡沫的破裂，截至2001年6月30日，或者到2002年，機構投資者的收益率在這兩年中是平均為負的，而耶魯在1987年之後每年都能保持正的收益率。股票導向型投資會推動收益率上升，但多元化能讓收益更平穩，這對於耶魯這樣的機構極為重要，因為它需要穩定的資金供給為學校運營提供財務支持。我1985年開始管理耶魯基金時，運營預算是4千5百萬美元，佔了收入的10%，這個比例是整個20世紀的最低水平收入的10%。截至20008年6月30日，我們的年支出是8億4千3百萬美元，佔了收入的37%。我們明年的支出預算是11億5千萬。

我們取得的成績的確是十分出眾的。在衡量成績時，我喜歡的做法是，將過去20年耶魯模式下獲得的資產，與市場平均收益率計算的資產進行比較，其他大學的平均收益率與耶魯的收益率的差距，為耶魯財政增加了144億美元。不管是從增值的角度還是從收益率的角度衡量，過去20年裏耶魯的表現是所有大學中最好的。接下來我很樂意回答同學們的問題。

四.問答清單

教授：提問是，如果一羣耶魯校友創立一個對衝基金，他們如何才能説服我入股投資呢？

多年來我們一直做的一件事情就是，開放思維去支持那些傳統投資者不會涉足的領域。如果你與一位公司養老計劃或聯邦養老金負責人打過交道，就知道他們有一套很官僚的程序，可能要你填50頁、甚至100頁的表格，你還必須應對一些諮詢顧問，你還必須拿出10年或5年審計後的業績資料，我們往往認為這些不是漁肥利厚的最佳投資機會。我們覺得回報更佳的投資機會並不在那些已經飽和的主流投資領域中，而可能在那些不那麼傳統的新興領域。

就是説，我們不會單憑一份漂亮有趣的簡歷就貿然僱用，我們想要的是投資管理公司舉薦的，市場能力已經得到確認的人才。我想，我們看重的是一些硬性的量化因素，這可能比那些抽象的特質屬性更為重要。這就像對男童軍或女童軍的要求－高度誠實和正直、無可指責的品行、聰明能幹、異常勤勉。而在投資領域來説，需要一心專注於市場，不會以儘可能地攫富來定義成功的人，如果他們真的是那樣的人，就可能為達到攫富的目的而罔顧投資者的收益。

我們需要能完全專注於戰勝市場的人，來產生卓越的投資收益，這點非常重要。仔細想想，如果你只想著賺錢，你可以拼湊一份合理出色的投資記錄，然後募集到钜額資金，規模會影響投資表現，於是這钜額的資金會削弱基金經理持續創造高收益的能力，但經理們依舊能保住飯碗，一如既往地從钜額資金中獲得傭金。我們一直在尋求的經理人是會努力追求出色的回報，能不斷適度增加投資者的財富，貼近新的投資者，以戰勝市場來衡量成功與否，而不是以為自己賺取钜額傭金來衡量，這是一系列客觀屬性和主觀性格的結合，最終才能為大學基金找到合適的合夥人。

學生：耶魯基金是怎樣應對房價下跌的？您提到過耶魯也有地產投資。

教授：提問是，我們是怎樣應對房價下跌的？

我們並沒有直接投資很多在建築或住房工業領域，我們大多數不動產投資是機構性的，比如主要是在商業中心地區大量收購辦公大樓。你會發現耶魯佔有股份的辦公大樓分佈紐約、華盛頓、芝加哥、舊金山、洛杉磯，二級市場也有一些，但絕大部分集中於大都市商業區。也有一些酒店和商場物業投資，以及一些零散的工業物業，沒有太多地投資於個人住宅，唯一偶然涉及個人住宅領域的方式，是透過一些大型的融資行為，但那一般不是我喜歡的。

我認為，總的來説，住房工業不是一個好的投資品種，因為它時常有著強烈的週期性。我們確實曾持有很多次級抵押擔保證券的空頭（賣空操作），它們為耶魯賺了不少錢，並且在過去的9個月或1年間，為資產保值發揮了實在的作用。我想，總的來説，希勒來講這個話題比我有權威的多。次貸泡沫不是突然的，我認為耶魯擺正了自己的位置，妥善利用了這次並不突然的房價崩潰。

這難道不是個市場時機選擇的例子嗎？這都取決於你的考慮。正如我之前定義的市場時機選擇，是偏離長期策略目標的短期操作。我提過我們的國內股投資佔總資產的11%，如果下週我上班時，認為國內股票價格偏高，我會把權重調低到8%，用我描述過的方式，這就是個市場時機選擇的操作。我們一般很謹慎並不會輕易那麼做，我們設定了這些資產配置，每年都會評估一次，這些指標已經很多年沒有變過了，十分穩定。即使我們要調整，也不會有很大幅度。這並不意味著我們不是主動型管理，如果發現特別有吸引力的投資領域，我們也非常樂意進行資產配置調整，從我們認為的那些便宜的或昂貴的資產中獲利。

1999年和2000年我們大幅做空互聯網股票，為學校賺得了很多利潤。正如我提到的，在過去幾年中，抵押貸款和公司債券它們的息差都太窄了。我們認為，如果它們的定價是合理的，那麼息差應該會更大一些，於是我們做空，得以從中贏利。如今我們正從危機證券中尋找投資機會，其中許多在2005年、2006年和2007年前期發放的貸款息差都非常之小，而購入這些銀行貸款卻是好機會，因為這些貸款處於資本結構的上遊，相信按80年代的價格它們是優良資產。如果市場證明它們確實是優良資產，那麼幾年後你就能獲取利息，每85美分可以獲利1美元利息。如果市場給我們這個機會，我們是非常樂意利用的，為此我們會做價值評估，關注研究資產和行業的細節，看它們是便宜了還是貴了，來發掘投資的機會。但至少在我所定義的市場時機選擇方面並不包括這些。

教授：第一個問題是，耶魯投資組合的beta係數是多少？

這一般不是我們考慮的關鍵，但我相信耶魯投資組合的風險水平在統計數字上是非常低的，遠遠低於持有一個傳統的可交易證券主導的投資組合的beta係數。我認為耶魯beta係數低的原因是，我們有卓越的多元化投資，這確實降低了耶魯資產的風險。很多人看到耶魯的投資組合後説，你們做風險投資，這風險就大了，你們還做木材？確實，這些我們都有，都被認為是有各自風險的投資。但多元化的魔力之一在於，如果你持有各自都有風險的資產，而它們彼此間又沒有很大相關性，那麼投資組合的整體風險水平就會很低，我相信耶魯因此才有一個低風險的組合。

第二個問題是關於我們在國外資產投資上的變化。

這一直是我們很感興趣的領域，我們的境外投資並不限於可交易證券類，那隻佔總資產的15%。也有境外不動產投資、境外槓桿收購，以及境外風險投資滲入了整個投資組合，並提供了很有吸引力的盈利機會。因為很多國外市場沒有美國國內市場程度的有效定價，我認為，我們的資產中有用非美元計價的國外投資這點，也是相當有吸引力的，對學校來説是個很好的多元化延伸。

教授：問題是，在經濟表現出走向衰退時，我們是否會做更多空頭？

我想這個問題的另一面就是，在那種情況下如何保持市場信心，我可以用我同行的一句話來回答這個問題。他在我眼中是最優秀的投資經理，他叫塞斯·卡拉曼（知名價值投資者，著有《安全邊際》一書），在波士頓的Baupost基金工作，他説他的工作就是自上而下地擔心，自下而上地投資。每天早晨讀華爾街日報的時候，我會擔心有沒有信貸危機？擔心我的信用卡、擔心汽車貸款、擔心公司貸款、擔心銀行系統的償付能力。然後我去上班，努力抓住所能遇到的最好機遇。自上而下居安思危是必要的，因為你不會想讓自己因宏觀或行業環境逆轉而受到傷害，但你不可能揣著225億美元在市場有吸引力時就進入，當市場衰退時就退出，於是你只能説：好吧！這就是我們要應對的宏觀環境，我們絕對要全力以赴，發掘獨特、明確，由下而上的機會來配置基金進行投資。

教授：其中一個問題，提問是，怎麼能夠成功地投資於一個有所謂抄底行情的市場？

某資產價格下跌了30%，你買入而後，它反彈又上漲50%，我認為上漲只是時間問題，尤其你如果是個價值導向型投資者，會傾向於早早買入。如果你買入一項有良好健全基礎的資產，而價格在你買入後卻下跌，你需要做好充足的資金準備，在價格更低時繼續買入，但你要對自己的投資理念有充足的信心，才能撐過一路跌勢迎來市場，對你所認定價值的認同。

我認為金融市場上最為普遍的問題就是投資期限太短，只關注基金的季度收益率是相當不妥當的。我的意思是，你無法靠只持續了一季度的投資，或月進月出的方式來獲得钜額收益，顯著失常的定價不會在短短幾月或幾周內就在市場中顯示出來，因此類似月進月出那些是一種愚蠢的行為。只有透過將投資延長至三年、四年乃至五年，才會出現大量的獲利機會。沉迷於愚蠢的短線操作是無法得到這些機會的，因此買進一項你認為有吸引力的資產之後，其價格卻跌了20%或30%，甚至40%，也沒什麼大不了，也許反應該説是件好事，因為你就有機會以更低的價格補倉。只要在3年、4年或者5年之後，你的投資理念最終被證明是正確的，你就最終能盈利出倉。

教授：這個問題是關於房產指數的，我還是把它留給席勒吧！就不班門弄斧了，謝謝大家！

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