今天聊聊「偏見」。

有些行業，長期以來都一直被濃厚的偏見所籠罩，整體估值也被壓得很低，但在我眼中，越深的偏見或許意味著越大的機會，如果能從中尋找到經營出色、治理優良、可以一次次打臉市場的好公司，也就相當於找到了超額收益的源泉。

所以說，偏見是個好東西，推敲埋藏在偏見之下的投資機會是我最喜歡幹的事，那麽，該去哪里發現它們呢？我拋幾塊磚。

偏見的第一個來源，是過去的舊印象，典型代表是銀行業。

談到銀行，人們第一印象是它們似乎永遠在補充資本金，為了滿足資本充足率和槓桿率的監管要求，過去幾年各銀行融資不斷，分紅偏低，給他們帶來很糟糕的投資體驗。

但實際上，巴塞爾協議3的影響從2010年前後開始，至2016年底，國內的主流上市銀行已相繼滿足了中國版巴3的最低監管要求，除了幾家系統重要性銀行（目前只有四大行）還需進一步滿足TLAC（總損失吸收能力）、仍有補充二級資本的壓力外，其他銀行均可輕裝上陣，開啟內生增長。尤其對於以零售客戶為主、資本充足率以高級法計算、又不屬於系統重要性銀行的招商銀行而言，更是可以大腳油門狠狠踩下去了。

關於銀行的偏見還有很多，比如人們總懷疑銀行報表利潤的真實性，認為有很多壞賬隱藏在里面，但事實上，優秀銀行不僅不良貸款的認定非常審慎，撥備計提還有些過度，招商銀行撥備覆蓋率都超過了400%。

人們總認為銀行的「高」息差不可延續，利率市場化大勢所趨，但事實上，優秀銀行有能力讓貸款結構向定價能力更強、利息收益更高、不良率更低的零售客戶傾斜，讓生息資產生意率再上台階，19年前三季度招商銀行的零售貸款同比增長18.75%，遠高於對公5.75%的增速。

人們總擔心移動支付和花唄類產品對銀行信用卡業務影響很大，但事實上，近幾年銀行信用卡交易額正加速增長，看最近的18年數據，全行業同比增長24.9%，招商銀行同比增長27.7%。

這麽一家真實利潤>報表利潤，分紅水平維持在30%，17、18、19Q3利潤增速分別達到13%、15%、15%的優秀銀行，動態市盈率卻因為整體偏見的壓製而長期徘徊在10倍之內（最近一波大漲後終於來到10.9倍），真是讓人難以拒絕。

偏見的第二個來源，是估值的高難度，典型代表是保險業和房地產。

當一家公司手中握有幾千萬份、1億多份保單，你知道該怎麽為它估值嗎？一定無從下手吧。

為了幫助市場定價，公司會從這個裝滿無數份保單的黑匣子里面提煉出一些指標，向市場披露出來，比如有效業務價值和新業務價值，告訴我們這些保單有多少稅後利潤；剩餘邊際攤銷，告訴我們具體每年能釋放多少稅前利潤。

但可想而知，這些指標從來不會被研究員照單全收，因為在它們背後包含著大量復雜的精算假設，比如退保率是多少、運營費用是多少、死亡率是多少、各重疾的發病率是多少、浮存金投資回報率是多少等等。

人們很難界定，那麽多參數的取值是保守的、是激進的、還是準確的。人們也無從得知，未來10年、20年的漫長歲月會不會飛出幾只大型黑天鵝（某疾病高發、長期低利率、費用超支等），讓保險公司的賠付和投資嚴重偏離正常軌道。

既然估值難度那麽高，市場先生做出的定價就會偏於保守，於是我們看到各保險公司的市值相比於其內含價值，溢價非常低，甚至出現不小的折價。以中國平安為例，1.55萬億的市值，應該只比當下的內含價值高出3000億左右。以平安的ROEV水平，差不多一年的時間即可將該差值覆蓋。

不過，歷史已經證明，平安從這個黑匣子向外傳遞的數據是可以信賴的，甚至是留有餘地的（連年的營運正偏差、19H1準備金增速遠高於保費增速）。如果你仍然以非常懷疑的眼光看待那些數據，很可能會被一次次的打臉。

另外再回應一個傻傻的問題，有位小白在看了我之前的文章《持倉年度總結下篇》平安那段之後問我：平安的新業務價值增速那麽低，都不到5%了，怎麽支撐得了股價高增長呢？

拜托，新業務價值增速反映的是今年壽險健康險新單利潤相比去年的變化，它更像是加速度而不是速度，如果你想了解壽險業務的真實價值大概增長了多少，要關注的應該是新業務價值/內含價值，以及剩餘邊際餘額的增速。

就比方說，一家壽險公司每年會賣出去很多5年、10年、20年期的新保單，同時也會有一些（比新單少得多）老保單到期。如果總的來看，這家公司近3年在手的保單數量分別為1000單、1150單（+150）、1310單（+160），考慮到那些到期老保單無論是保費金額還是利潤率都無法和新保單匹敵（即保單的平均價值在提升），那你會認為這家壽險公司的真實內在價值只增長了160/150=6.6%嗎？

與保險類似的，還有房地產。

想給房地產開發商估值難不難？太難了。尤其那些進軍了幾百個城市，手里有上千個項目的大型開發商，有的項目賺錢，有的項目賠錢，你要怎麽算？

通常情況，你只能第一步看它有多少淨資產，第二步看有多少已售未結，乘上大概的權益比例與利潤率算出有多少鍋里的利潤，第三步看它的權益貨值裝著多少遠期的利潤。把三者相加，得到調整後的淨資產NAV，再考慮時間成本、去化率等因素，拍拍腦袋打個折（一般是5折），定出個估值來。

或者直接在當期結算利潤的基礎上，綜合考慮下土儲結構、土地成本、銷售均價、去化率等，毛估估的乘上個5倍-8倍，得出一個估值。

至於現有這些土地之外，公司未來還會拿多少地，還能結算出多少利潤？市場先生說：不好意思，我根本沒有任何辦法去量化的預測它，索性嘛，就穩健一點，房地產公司那麽高的槓桿，行業又是那麽嚴格的調控，很多人還說以後房子都會過剩賣不出去，恐怕公司以後能活幾年都是個問題，既然這樣，未來拿地的利潤我統統不考慮了！

市場是對的嗎？只要稍加思考，就會發現它的錯誤。

首先，像碧恒融新這些開發商，銷售額年年保持高增長，費用的錯配，利息費用化的存在，使它們的結算利潤其實是低於實際的。這種情況下你還以報表利潤為基數，以淨負債率過高為理由，給它那麽低的市盈率，顯然不合理。

順帶聊聊之前的配股，為什麽要配股？我想應該就是為了迎合這個荒謬群體的無奈之舉，或是又有令人眼饞的並購獵物出現了。反正說融創資金緊張，我肯定是不信的。

第二，雖然我們看不到公司以後會拿多少地，賺多少錢，但我們可以大致知道什麽樣的項目能賺錢。孫宏斌有說過，最關鍵的是拿地，只要地買對了上面蓋什麽房子都賺錢，地買貴了怎麽都賠錢。照這個邏輯，選擇地產股有點像選擇操盤手，地產行業里那些拿地最聰明的腦袋瓜們，未來大概率會比普通開發商賺得更多，也會在當前NAV之外贏的更多。

（附孫宏斌18年業績會語錄：為什麽會有搶地情況？因為開發商和散戶沒區別，17年我說最多的是現在拿地沒任何邏輯啊，現在有的城市也是太熱了，這個我覺得人呢經常幹沒邏輯的事才是人。總之開發商和散戶比起來，散戶比開發商聰明，因為散戶是自己在動腦筋的，開發商老板有一堆手腳，聽的都是下面錯誤信息有時候就不對了。利潤算出來負肯定不對的，有些說不定有承諾你查下哪些就知道了。）

第三，房子供應是不是過剩？未來是不是會有很多房子是賣不出去？我不知道，但我可以確定的是，人們總是有換房子的追求，賺錢為了什麽，不就是為了更高質量的生活嘛。所以，我們應該把房地產行業拆分開來看——即使整個行業過剩了，高端住宅不會過剩，需求會越來越旺，有著品牌實力、口碑積澱以及高品質住宅的操盤能力的開發商產品一定不愁賣。

這有點像白酒行業，要是看銷售噸數，整個行業是在收縮的，可其中的高端白酒，市場規模卻在高速膨脹。一直堅持做高端產品的孫宏斌顯然把這一點看得很透。

偏見的第三個來源，是對行業前景的過度悲觀，典型代表是空調業。

房地產要不行了，空調要賣不動了。這個論調已經持續十年，作為空調行業霸主的格力，動態市盈率一半時間都在10倍以下，甚至在14、15、18年都跌破過8倍。

不過，格力電器卻把這些悲觀者的臉打得生疼，淨利潤從2008年的21億，增長到2013年的109億，2018年的262億，十年翻了13倍，且1993年上市以來，僅僅在2015年出現過一次年度業績下滑。

其實，只要對格力報表稍有研究，就會發現它報表的淨利潤與招行、平安、融創一樣，也是低於實際值的，很多利潤被藏在了其他流動負債的銷售返利中。2018年格力賬面上的應付銷售返利為619億，而同年的公司總銷售額是2000億——賣兩千億不到的空調，怎麽可能會有六百多億的銷售返利？里面肯定有相當一部分是根本不用返的，在實際意義上它們就是格力的利潤，只是沒有在利潤表體現而已。

帶著對行業前景過度的悲觀，基於低估的報表淨利潤，給予一個很低的市盈率，來為招行、平安、融創、格力這樣中速或高速增長的企業估值，這真是仙境中的愛麗絲。

偏見的第四個來源，是對某個產品屬性的好惡，典型代表是茅台。

很多人不理解茅台，包括曾經的我也是，覺得一瓶酒怎麽能被「炒」到2000多元，那里面一定有很大的泡沫。

隨著股價的上漲，「茅台市值超過所有軍工上市公司總和」，「茅台流通市值超過宇宙行」，「喝酒興邦，科技誤事」等新聞段子，像笑話一樣在民間流傳。部分普通民眾甚至覺得，一瓶酒的市值能有1.4萬億是一種文化糟粕的體現。

就這樣，人們對茅台的態度總是極度「苛刻」，當茅台市盈率漲到25倍就有人喊高估，漲到28倍很多人喊看不懂，漲到30倍各類段子開始此起彼伏，漲到33倍我的後台都收到好多留言，不解我為什麽要「死保茅台」。

他們一邊高喊「茅台極度高估」，一邊卻默默接受比茅台估值還高的海天味業片仔癀雲南白藥恒順醋業桃李面包蒙牛乳業，海外的可口可樂雅詩蘭黛耐克LVMH。為什麽會產生如此的認知偏見？我認為就是源於白酒這個產品特殊的屬性。

其實，當你深入了解茅台和茅粉之後，就會發現每年出廠的那麽7000多萬瓶茅台酒，只要有那麽一千萬的消費群體，就足以把它買到供不應求。而全社會頭部的這一千萬人，每次聚會喝幾瓶2000多塊的白酒，就和普通人買10塊錢的珍珠奶茶沒什麽區別。

並且對於他們來說，白酒是商業宴請和夥伴聚會的剛需，能多花一兩千塊錢，買到令他們心生愉悅、有些成癮的醬香口感，買到第二天全無頭疼、滿血工作的舒適狀態，有什麽必要扣扣搜搜呢？再說它還比同一個台面上的紅酒便宜太多。

所以，看著那些不屬於茅台消費群體，也不理解茅台酒的人跳出來質問他們：你花2000多塊錢喝這個酒，簡直腦子壞掉了，這錢不該花，不值得花。我覺得是毫無道理的。

我倒是想反問他們：這麽一家現在每年利潤400多億、6-7年後就能站上1000億、利潤含金量高、資本開支少、護城河比黃河還寬的公司，1.4萬億的市值貴嗎？就算真的貴了一點，值得你那麽義憤填膺嗎？

最近的茅台，因為上周那份經營計劃公告跌下來不少，我對這件事的看法如下：

雜七雜八寫了這麽多，最後又回到開頭那句話：偏見是機會，是寶藏，是我們的好朋友，如果有一家好公司長期被濃濃的偏見包圍，去仔細研究它吧，你很可能收獲一個最喜歡的標的物。