本文精編自國信證券研報《造車新勢力系列一：解析進階賽的4個關鍵點》
近期，新能源汽車股行情火爆，帶頭大哥特斯拉市值穩定在4000億美元附；蔚來市值步步升高，11月9日盤中一度超過600億美元，超過通用汽車；而小鵬汽車上周單周大漲近80%，市值漲至250億美元；理想汽車受到召回事件等影響，股價受到一定影響，但市值仍然近220億美元。
成立不過數年，仍然處於產能爬坡、虧損階段，蔚來、小鵬、理想汽車為什麽會受到市場如此追捧，市值達到甩開傳統車企幾條街的高度？本文將通過復盤特斯拉的市值變化脈絡，歸納新能源汽車公司的估值關鍵點。
從特斯拉到造車新勢力
特斯拉股價三大階段：認知塑造、盈利+產銷旺，軟件模式。
以特斯拉為史，梳理造車新勢力具體化的研究要素：管理層、車型定位、車型放量節奏（單一車型20萬→50萬 →100萬…）、何時盈利（收、支平衡）、智能駕駛業務。各拐點對應不同估值體系：
管理層戰略/車型定位認知拐點：影響融資及底價，可預見的好管理層戰略及潛在爆款車時點極其關鍵；
車型放量拐點：存活線（年3萬輛以上）、盈利平衡點（年6-18萬輛）、爆款點（年50萬輛）；
盈利拐點：提取毛利率、研發費用、SG&A費用做關鍵假設，測算得蔚來/小鵬/理想分別在18/12/6萬輛時盈利；
智能駕駛業務重新定義軟件盈利模式→終態利潤為市值天花板
關鍵點一：認知塑造——以何角色面世
特斯拉：顛覆者、由上至下、能源改革、領軍智能駕駛
特斯拉具矽谷基金，高管很大比例出身傳統整車車企（豐田、沃爾沃等）及矽谷(來自蘋果、微軟、谷歌等)。
馬斯克任特斯拉CEO兼產品構架師。在2004年A輪融資中馬斯克一舉成為其最大股東，並多次注資與Tesla發展命運緊綁；另任SpaceXCEO& CTO、SolarCity董事會主席，投資隧道鑽探（The Boring Company）和神經修復術（Neuralink）。
蔚來：重用戶服務體檢、定位中高端
李斌曾創立易車公司，並帶領其成為中國最大的汽車互聯網公司，在互聯網運作、汽車軟件創新等方面經驗豐富， 具較大資本號召力。
蔚來管理層結構均衡。囊括了互聯網、傳統知名車企、新能源車企和金融谘詢等多領域人才。
小鵬：智能化布局
何小鵬此前並無汽車行業從業經歷，曾經任職阿里巴巴，為UC聯合創始人，互聯網運作經驗豐富，熟悉軟件領域。
為補足短板，其高管大多來自傳統車企的新能源研究團隊。其餘高管均有知名外企的從業經歷助力全球化運營。
理想：主打增程，實用派
李想同樣出身汽車互聯網，創立汽車之家（全球訪問量最大的汽車網站），在汽車領域和互聯網領域積累了豐富的人脈和經驗。
高管團隊以互聯網背景為主體，大多曾任職於汽車之家，合作成熟。此外，部分團隊成員來自奔馳、日產、上汽等，主管供應鏈和研發。
對比：
三家車企中，蔚來的高管結構與特斯拉最接近。特斯拉的高管同樣分布均衡，在供應鏈、整車生產、銷售、軟件研發，整車設計等領域面面俱到。
小鵬的高管團隊則更偏向軟件研發與整車製造，在車型和技術創新上具有優勢。
理想的高管集中在互聯網領域，在互聯網運作方面集中發力。
車型定位
特斯拉：
高舉高大而後下沉的戰略打法：2006年、2008年、2012年相繼推出的roadster、Model S和Model X已打出品牌度。而基礎價3.5萬美元的Model 3定位中檔價位的走量車型，以單一車型規模化實現成本最優。
蔚來：產品定位、車型推出軌跡與特斯拉相似，由上至下滲透
定位中高端市場，初期推出極限產品秀肌肉（超跑EP9）→推出定位於中高端的車型(蔚來ES8，中大型SUV)→定位中端的量產級別車型（蔚來ES6，中型SUV）。
ES8：最長續航里程可達580km，百公里加速4.9s，軸距長達3010mm，全系搭載高性能前永磁後感應電機，電池包容量最高達100kWh，綜合性能優越。對標特斯拉Model X，售價具競爭力（優惠近25萬元），最高續航里程稍高，但在最大扭矩、最大功率、快充時間和百公里加速方面仍有追趕空間。
ES6：性價比更高（ ES6頂配相對ES8頂配便宜近10萬元），在保持ES8最大扭矩、最大功率和最高時速的基礎上，百公里加速所需時間更短。對標Model Y，優勢在最大電池能量、最大扭矩和最高續航里程。
小鵬汽車：G3開拓市場，P7定位高端
小鵬目前有兩款車型在售，分別為於2018年12月上市的G3和2020年7月上市的P7，其中G3定位緊湊型SUV，價位在14-20萬之間，以開拓市場為目標。
P7定位轎跑（旗艦車型），性能優越，對標特斯拉Model 3。規劃於2021年上市新型B級SUV，預計續航里程和百公里加速等方面將進一步提升。
理想汽車：定位增程式車型
目前僅推出理想ONE（中大型SUV ）一款車型。是國內第一款使用增程式技術的新能源汽車，於18年10月正式發布，19年4月上市，19年12月開始交付。理想規劃在2022年推出新款全尺寸高端增程式電動SUV。
關鍵點二：車型放量
從銷量趨勢看，造車新勢力等於2015年（理想）/2016年（小鵬）/2017年（蔚來）的特斯拉；造車新勢力：存活線（年銷量3萬輛以上）、盈利平衡點（10-15萬輛）。
蔚來汽車：ES6為放量車型
ES6自19年6月交付後，銷量便持續處於高位，2020年Q1受疫情影響，銷量出現下滑，Q2銷量重回高位，並於20年7月創單月銷量新高(同比增長165%)。2020年1月至7月，ES6在新能源汽車銷量排行中居第五。
蔚來由高端到低端補齊車型矩陣，預計未來5年銷量復合增速為46.6%。 預計2020年ES8/ES6/EC6銷量分別為1.2/2.4/0.5萬輛。
小鵬汽車：小鵬P7為旗艦車型
小鵬G3所屬的緊湊型SUV為熱門車型，2019年4月交付後熱賣。2019年全年小鵬G3總體銷量排名TOP15(超越蔚來ES6)。繼20年Q1受疫情影響銷量低迷後，小鵬於4月新增三種G3的子車型（460,460i，520i），並搭載X-pilot L2.5級自動駕駛輔助系統和Xmart OS車載智能系統，重振G3銷量。小鵬P7在20年6月28日起開始陸續交付。
理想汽車：目前ONE一款車型
從銷量角度看，理想ONE一經交付，銷量便處於快速增長的狀態。綜合20年H2銷量表現來看，在混動車市場銷量排名第二。
關鍵點三：盈利拐點
影響造車新勢力盈利的因素有車型毛利率（主要受產銷量影響）、研發費用及SG&A費用。經測算，蔚來、小鵬及理想汽車達盈利時的銷量分別為18萬輛、12萬輛及6萬輛。
關鍵點四：智能駕駛
特斯拉——智能駕駛業務行業領軍
Tesla電子電器構架由核心的三部分組成 ：CCM(中央計算模塊)、BCM LH(左車身控製模塊)和BCM RH(右車身控製模塊)，集智能駕駛、安全系統、動力系統、娛樂系統以及車身電子功能於一體，降低ECU的碎片化應用。
特斯拉已構築初階車企軟件盈利模式，分為FSD付費、軟件應用商城及訂閱服務三種模式：
蔚來
NIO Pilot：自主開發的輔助駕駛系統。共配置包括多功能攝像頭和毫米波雷達等在內的23個傳感器，全球首次搭載Mobileye EyeQ4，計算能力達2.5 TOPs。可實現包括自動泊車和自動輔助導航駕駛在內的24項功能。 NIO Pilot全配包3.9萬元、精選包1.5萬元。
小鵬：自研Xpilot，電子電氣構架國內領先
基於博世系統成功自主開發出Xpilot，在P7車型上搭載。該系統可實現高速領航、全自動泊車、城市擁擠路段輔助駕駛功能和ASL自動限速調節等功能。 Xpilot 3.0售價2萬元（後裝升級3.6萬元），與特斯拉AutoPilot相比:
開發出針對中國特色駕駛場景和用戶習慣的軟件算法，對場景的識別成功率超過特斯拉Model3。
硬件配置方面，相比特斯拉共21個傳感器組成的360度感知系統，小鵬 P7搭載31個傳感器，強化了安全駕駛感知，使視覺系統的反饋更加細膩和全面。
芯片算力方面，G3采用Mobileye Eye Q4，P7改用兩套英偉達的Xavier(算力達30 TOPs)，芯片算力上超越蔚來、理想，但距離特斯拉自研 FSD芯片仍有差距。
理想：L2級自動駕駛
理想已實現L2級自動駕駛，可通過OTA實現功能升級。
硬件方面，配置超聲波感應、環視攝像頭、前向毫米波雷達和輔助駕駛前視攝像頭等傳感器。
芯片方面，采用Mobileye Eye Q4。
智能交互方面，引入小米小愛同學語音系統。
編輯/Ray