新華社評論員昨日發表文章表示，堅持疫情防控和經濟社會發展「兩手抓」。
這一言論的背後，是迫在眉睫的復工大考。
除了疫情防控阻擊戰之外，復工能否順利將是影響一季度中國經濟的關鍵要素。那麽，從產業結構角度分析，哪些產業鏈會受疫情影響最大？又有哪些細分行業最可能因為供應鏈問題產生風險？
「武漢停擺」
武漢2019年上半年GDP約7479億，在全國城市中排名第9，是中國目前最重要的工業基地之一。
和其他城市相比，武漢的第二產業占比更高，境內水網、鐵路、公路穿過，東西溝通、南北鏈接，是中國經濟地理的交通心髒，大量的物資在這里交易並運往全國各地。
▼ 武漢水陸空交通樞紐
圖片來源：星球研究所，國泰君安證券研究
和服務性的第三產業不同，工業經濟一旦受到衝擊，其影響的輻射範圍會更大。如果武漢的生產停滯，產業鏈上下遊的企業可能都會受到影響。
通過梳理湖北的水運，我們可以看到，湖北的主要港口武漢港、宜昌港、黃石港、荊州港的航線主要集中於內貿運輸，主要運輸貨物種類集中在大宗商品（原油、礦石、煤炭）、機械產品、鋼材、化工品。
▼ 湖北省境內部分主要港口信息
數據來源：港口網站，交通運輸部，國泰君安證券研究。
此外，在湖北省陸運方面，多城封城短期也會對湖北內陸公路、鐵路運輸產生負面影響。
其中京廣線、京九線、武九鐵路、襄渝線、漢丹線、焦柳線、長荊線、宜萬鐵路、渝利鐵路、京港澳高速公路、滬蓉高速公路、福銀高速公路等主要幹線運輸均會受到衝擊，陸運方面，通向安徽、重慶、陝西、湖南等地的貨運或受影響較大。
▼湖北主要貨運鐵路線
資料來源：高鐵網，國泰君安證券研究
疫情影響下的湖北，毫無疑問將對上下遊產業鏈的復工帶來深遠的影響。
接下來，我們以目前確診人數最多的四個大省（占全國確診總人數75%）——湖北（64%）、浙江（4%）、廣東（4%）、河南（3%）為窗口，來觀察疫情衝擊下，產業結構上哪些產業鏈和行業受到的衝擊更大？
▼ 四省份確診病例人數變化
數據來源：國家衛生健康委，國泰君安證券研究。
三大產業鏈條受衝擊最大
綜合疫情大省的經濟結構信息，我們從工業增加值角度對區域衝擊的產業鏈影響進行拆解。
湖北的第一產業占比較高，二三產業比重差異較小，浙江和廣東第一產業占比低，第三產業占比顯著高於第二產業。
▼疫情大省的產業結構與人口情況（2018年）
資料來源：各省統計局，國泰君安證券研究。
▼ 湖北省高權重行業工業增加值占比情況（2017）
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
▼ 廣東省高權重行業工業增加值占比情況（2019）
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
▼ 浙江省高權重行業工業增加值占比情況（2017）
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
從投入產出表產業傳導來看，除汽車、紡織業、計算機、通信與其他電子設備製造等相對「下遊」行業看，各省增加值占比集中行業多集中在偏中遊環節。
▼ 區域衝擊下產業鏈傳導短期影響
資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究
紅色、橙色、黃色表示產業區域衝擊影響程度依次減弱。
除此之外，在從業人員的流動方面，我們著重對勞務輸出大省河南，以及封城嚴重的湖北進行分析。
由於數據可得性，我們假設春節前遷入河南、湖北兩省的人員來源，構成節後主要復工流出的人員流向。
河南省作為全國勞動力輸出大省，2018年農村勞動力轉移就業總量2,995.14萬人，其中省外輸出有1,196.13萬人，占40%。節前人口遷入的比例，主要源於經濟發達的沿海地區，占比最高的三個省份為浙江（15%）、江蘇（14%）和廣東（12%），其次是北京、山東和上海，外出到這六省市的人口占出省人口的62%。
我們注意到除主要一線城市外，浙江、廣東也位於影響之中。
行業方面，返工工人主要分布在二、三產業，包括電子製造業、家政服務、建築業和餐飲業。
湖北省方面，從節前遷入人員流向倒推，人口跨省流動的第一大省是廣東，占比達到28%，其次是浙江14%，此外流入較多的還有臨近省份的湖南、江蘇和河南。其中2018年末外出農村勞動力1076萬人中，外出務工的比例占75%。
行業分布上看，主要從事第二產業，占比高達56%，第三產業占比約38%。
綜合河南與湖北省的勞務輸出流向，恰恰集中在廣東省與浙江省，行業分布上更多集中在第二產業，以勞動密集製造和建築為主。
因此，疫情大省之間在勞務輸出上存在一定的疊加影響，這將對勞動密集型製造帶來一定影響。
結合以上因素，這樣的產業分布主要會造成三個影響：
化工品製造直接受到影響，其下遊需求較大的行業集中在橡膠塑料、造紙及加工，木材及加工行業，紡織業，這些行業由於自身需求衝擊疊加化工品需求依賴，影響或更大。
計算機、電子與光學設備、電氣機械、通用設備整個鏈條均受到一定影響。產業升級的儀器儀表行業由於對計算機、電子、電氣機械需求較高，或受到一定影響。
由於復工推遲，建築活動的延後，疊加汽車鏈條影響，將對黑色、有色冶煉、金屬製品需求短期存在一定抑製。
▼ 工業增加值角度主要影響製造業行業
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
從這幾個鏈條來看，我們認為復工推遲的短期影響將主要集中在建築活動鏈條，並由此帶來對上遊行業的影響。
其次是由於復工和原材料供應的潛在製約，短期或對計算機、電子與光學設備製造全鏈條帶來一定影響。
而中期角度，化工品由於作為中間品，可能對部分下遊行業帶來一些影響。
不過綜合經濟初始條件，由於從去年下半年開始，這些處於短期「災區」的產業鏈多數處於趨勢回暖狀態，因此我們認為短期衝擊後，上述鏈條將重回景氣。
首先，疫情爆發前的經濟初始條件展示出建築活動蓄勢待發，疊加穩增長政策力度年內加大，基建後續修復力度或再度提升，這將對金屬冶煉與金屬製品鏈條帶來強支撐。
同時，由於疫情前內外需處於企穩狀態，帶來了通信電子、產業升級相關儀器設備、汽車鏈條的景氣改善，短期疫情衝擊不改回升趨勢。
7大行業需要關注
從製造業龍頭產業與龍頭企業角度，我們根據申萬分類，梳理了三地上市公司營收占比情況 ：
湖北省方面，建築裝飾、醫藥生物、化工、通信、建材、電子占比較為靠前；
廣東省方面，電子、家用電器、醫藥生物、汽車、計算機、通信占比靠前；
浙江省方面，以化工、汽車、醫藥生物、電氣設備、電子排名靠前。
整體來看，幾個省份交叉相對集中的一級行業集中於醫藥生物、電子、化工、通信、汽車為主，其中湖北省的建材、廣東省的家電和機械設備，以及浙江省電氣設備和機械設備為相對特例行業。
▼上市公司角度各省主要受影響龍頭產業
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
接下來，我們通過各省上市公司營收，並細化至申萬三級行業，結合行業信息判斷供應鏈風險。
我們對涉及行業進行了行業初步調研，結合行業信息通過主觀打分，「五顆星」代表供應鏈風險的即時性與程度最為嚴重。
我們認為供應鏈短期區域性的風險更多集中在汽車與通信部分子行業，其中化工的一些子行業可能也有些壓力。
總體上，尚未有行業的供應鏈存在「五顆星」的壓力風險。
▼ 供應鏈風險評估信息匯總
資料來源：國泰君安證券研究。注：影響程度最重為五顆星；我們將六個細分因素合並為四項評估指標，評價主要依據行業調研，並進行主觀評估。
【共性行業】
1、醫藥生物，供應鏈風險有限，但後續需要關注原料藥的供應影響。
醫藥生物中化學製劑上遊原料藥企業相對分散，而且龍頭企業大多已具備原料藥製劑一體化能力，雖然整體供應鏈風險相對較小，但湖北省作為2018年我國化學原料藥生產第三大省，產量在35.4萬噸占全國12.5%左右，且原料藥產業集中度相對較高，龍頭供應的減弱或會對產業鏈帶來擾動。
2、醫療器械企業中，診斷試劑、手套等與疫情直接相關產品，供應鏈基本不受影響，監護、彩超、呼吸機等在疫區銷售拉升較快，在非疫區銷售可能受影響，存在結構性分
3、化工行業，供應鏈風險有限，更多是需求抑製帶來的風險。
湖北在化學原料方面存在一些純堿、氯堿、無機鹽上市公司，化學製品方面則有部分復合肥、民爆用品、農藥相關上市公司，相比之下浙江、廣東化工上市企業在化工製品覆蓋面更廣一些，存在一些塑料、橡膠公司。
我們認為化工產業鏈較長，下遊需求覆蓋面廣，且生產具備連續性，原料與製品的可替代性較高，因此或僅僅對於區域半徑內的供應鏈帶來一定短期風險。
特別需要關注的是湖北產量相對集中的化學原料與製品，如磷礦石、磷酸一銨、磷酸二銨、百草枯、復合肥和草甘膦等。後續疫情帶來的終端需求減弱也可能加劇部分企業的經營風險。
4、電子行業供應鏈由於產能彈性大、備貨充足，風險有限。
湖北省作為通信、電子相關產業集群大省，在上述兩個行業的供應鏈上具有重要地位。
電子方面，我們看到湖北在光學光電子的LED、光學元件，半導體分立器件、集成電路存在一些龍頭企業，本地除龍頭企業外，在顯示面板、消費電子終端生產領域設有一些龍頭公司的產能線，但上述行業替代品大多較為充足，且消費電子終端生產龍頭企業產能分布較廣，產能間可以實行有效替代，復工生產彈性大等都會弱化衝擊。
電子供應鏈的風險除了產業集群集中的問題外，還包含勞動密集生產帶來的問題，特別是浙江、廣東在電子領域包含了一些電子零部件製造、電子系統組裝以及印製電路板元件龍頭企業，因此復工後續影響有待觀察。
5、通信領域的供應鏈風險，當前來看或較電子可能暴露更多一些，特別是通信設備中通信傳輸設備的光纖、光模塊製造相關。
由於勞動密集屬性疊加區域生產集中，部分區域公司市占率較高，若疫情持續加劇，在供應鏈角度存在一定風險。但總體而言，一季度作為電子、通信行業淡季，若疫情2月內可控，整體影響將非常有限。
6、汽車行業供應鏈風險同樣較高。
湖北作為全國四大汽車生產基地之一，2018年底，湖北省汽車製造業規模以上企業1482家，2019年湖北省生產汽車224萬台，占全國8.8%。
作為「車都」的武漢更是有東風汽車龍頭企業。
汽車行業供應鏈風險，主要由於零部件廠商的生產與輸送受阻，進而對整車製造企業帶來影響。
由於零部件生產區域性的特征，以及零部件短期替換適配流程較長，造成零部件短期可替代性較弱。
整車組裝的及時生產特性也帶來了零部件低庫存的特征，因此若疫情持續較長，汽車製造業內部存在一定結構性的供應鏈風險。
【特有行業】
1、建材（湖北）
湖北本地的建材行業或因封城面臨一定問題，但從供應鏈角度來看，當前復工推遲帶來的需求下滑矛盾更加突出，供給替代帶來的機遇以及供應短缺風險當前都不充分。
機械設備行業風險有限，湖北省在工程機械相關產業鏈上並不突出，整體對機械行業供應鏈風險有限，因此後續需關注廣東、浙江疫情進展。
當前核心影響仍在於交運管製帶來的設備交付、安裝、驗收影響，主要集中在專用設備。以及終端需求的影響，其中一方面是內需項目開工受到影響，主要集中於工程機械領域。另一方面是外需不確定性影響下的航運設備（集裝箱、港機、船舶等），以及輕工產品衍生帶來的注塑設備、印刷包裝設備等。
2、家電（廣東）
家電行業整體供應鏈風險有限，核心矛盾在需求端。
首先，家電生產在廣東、浙江相比於湖北更加集中，其次，龍頭白電行業產能分布較廣（例如格力、美的空調線產能在武漢占比不到10%），且自身垂直一體化生產能力強，核心零部件掌控能力高，同時低端零部件供應相對分散且充足，可替代性高。
其次龍頭廠商當前也保有一定庫存。因此，從供應鏈角度來看，短期家電行業並不存在較大風險，更多影響源於需求側問題。特別是地產後周期與出口訂單不確定性兩個維度。
納入支持政策的再思考
不僅僅是幾個疫情大省，本周，全國的復工趨勢都將逐漸明顯。
我們預判在部分地區復工彈性製，以及上下遊行業復工傳導和短期終端需求不確定性較高的背景下，部分行業即便復工後，企業復產並非迅速全面展開，因此復工人員流動的上升或相對往年較為平緩，復工過後全面復產或存在1-2個月左右的緩衝期。
短期復工仍需要關注三個問題：
一是區域問題，長三角、珠三角以及成渝地區復工及之後，都面臨著一定的疫情防控壓力，短期上述勞動流入集中區域的新增疑似與新增確診病例值得進一步觀察；
二是行業問題，勞動密集製造與服務業在復工後的復產均存在著一定防控壓力，建築業方面，基建與地產均存在一定的延後。此外港口運輸以及對外貿的影響也需要進一步關注；
三是企業防疫要求問題，部分地區對企業復工方面要求嚴格，並落實防控主體責任，從員工管理、物資提供、隔離區設立等多方面對企業達標帶來更高標準，或影響部分企業生產的開展。
當前企業核心問題在於現金流短缺，一方面減產造成收入減少，另一方面人工成本與原材料物流成本有一定上升，政策也多針對企業現金流問題所開展。
我們認為目前的政策支持，對於中小企業渡過短期（一個季度左右）的困難期具有成效，但需要更多中長期中小企業紓困政策，防止在疫情可控後，由於中小企業經營風險上升帶來的疫情附加影響。
最後，我們試圖通過以上分析結果，對未來中央政策重點做些許猜想和建議:
# 貨幣政策方面：
1、為受疫情影響較大的地區、行業和企業提供差異化優惠的金融服務。有發展前景但受疫情影響暫遇困難的企業，特別是小微企業，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸。
對受疫情影響嚴重的企業到期還款困難的，可予以展期或續貸。通過適當下調貸款利率、增加信用貸款和中長期貸款等方式，支持相關企業戰勝疫情災害影響。
2、加強製造業、小微企業、民營企業等重點領域信貸支持。
金融機構要圍繞內部資源配置、激勵考核安排等加強服務能力建設，繼續加大對小微企業、民營企業支持力度，要保持貸款增速，切實落實綜合融資成本壓降要求。增加製造業中長期貸款投放。
# 財政政策方面：
當前，對於製造業政策關注點仍集中在為疫情防控用具用品及其上遊關鍵材料、零部件生產企業融資提供支持，大力緩解醫護資源緊缺。我們相信隨著疫情減弱，復工開始，後續對於製造業企業的支撐將有效緩解當前暴露的生產風險。
# 商務部政策方面：
為做好生活必需品市場保供工作，商務部辦公廳2月6日發布關於組織做好商貿企業復工營業工作的通知。通知要求，要采取措施，指導企業做好貨源采購、調運、配送、補貨工作，切實保障符合條件的商貿企業順利復工營業。預計後續政府會加大供應鏈方面的恢復措施。
在政策嗬護下，產業鏈與供應鏈風險更多將呈現階段性、區域性的特征，同時也為部分行業帶來相應機遇。對於產業鏈、供應鏈風險的後續判斷，我們認為短期需要關注兩個層面的信號，一是各省政府對交通運輸管製與人員隔離措施的調整，二是下遊終端需求的變化。
編輯/Edward