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與其說格雷厄姆是「華爾街教父」,倒不如說他是「煙蒂股投資」的代名詞。

多數人眼中,這位「股神」的老師、《證券分析》的作者,是個只會撿便宜貨、過時了的老家夥。而巴菲特發展了他理論,使得「以合理價格買入優秀公司」成為價值投資的最佳方式。

就這樣,預設的共識將我們裹挾:

既然有更先進的理論,何必再看陳舊、「落伍」的東西?

於是,價值投資被等同於基本面分析,「買入好公司、陪伴其成長」成為很多人的圭臬。

對此,我們不妨多想一步:

格雷厄姆這位華爾街教父,為什麽意識不到好公司的價值,卻更願意買一些便宜的垃圾呢?僅僅是因為時代局限、個人能力不足嗎?

本文將結合《證券分析》,帶大家重溫經典,剖析那個被多數人誤解了的格雷厄姆。

內在價值:敢於與多數人不同


格雷厄姆的投資理念以「內在價值」為基礎。

多數人的眼中,這不過是個數值的概念。不少專業人士會用現金流折現算出一只股票的價值,然後據此判斷股價的高低。

然而,《證券分析》中根本就沒有提過,「內在價值」該如何計算,甚至直言臆測內在價值是一個極大的錯誤。格雷厄姆給出的定義是「事實證明合理的價值」。

他還特別強調:

「分析師沒有必要精確估計出每股的實際價值便可得出結論」。

連具體算法都沒有,意義何在?

關鍵就在於對「市場先生」的否定。

市場價格是多數參與者一致預期的體現。而格雷厄姆卻認為,還應存在一個與之不同、且被事實證明更加合理的「內在價值」。這是獨立思考的意識:對已有共識持懷疑態度,敢於與多數人不同。

他將市場,比作一位情緒不穩定、犯各種錯誤的先生,正是這位先生非理性的行為為我們創造了良好的投資機會。

投資應以可靠基礎為支撐


我們也是市場參與者之一,憑什麽說多數人是非理性的?

在格雷厄姆看來,敢於否定市場先生的底氣在於「全面、徹底的分析」,他明確區分了投資與投機,並將「有據可依」作為投資的必然特征。

他認為:

「只要你的數據和推理是正確的,你就是對的」

對此巴菲特闡述為:

「只要你的前提正確,事實正確,邏輯正確,你最後就是正確的」。

格雷厄姆這樣描述一個「合理的推薦」:

「它不僅必須要在市場上表現良好,還必須有合理的推理過程作基礎……證券分析的專業標準要求所有的推薦者必須清楚注明推薦的類型,並形成推薦結果的分析推理過程。」

從而區分,到底是因為做了正確的工作,還是運氣好。

這樣做出的投資判斷,才具備可重復性,能夠在長期持續。

對「實力強勁公司」的投機


基於對客觀事實和嚴密邏輯的苛刻要求,格雷厄姆對股票的成長前景始終抱以審慎態度。他對「好股票就是好投資」的觀點提出了明確批判:

「將之稱為‘對實力強勁公司的投機’也許更符合邏輯且有助於理解,這種‘投資’的結果與過去的那些投機行為並無二致,除了可能沒有安全保障以外。」

對於市場上大家普遍看好的優秀公司,格雷厄姆看到其中「重復計算」的傾向:

「股價反映了一個良好的管理層帶來的收益,也反映了‘良好管理’所帶來的增益,這就導致了‘對同一個項目重復計入’,從而出現估值過高的情況。」

他認為證券分析主要是關注能以事實確定的價值,而非那些依賴對未來預期的價值。他將某一證券相關的重要事實分類列出,並用一種連貫一致且易於表達的方式表達出來。

這些重要的事實包括證券條款、行業特征、公司運營記錄(資本、負債、利潤、股利等及其管理層)、法律法規等,而不應該僅僅基於過去,簡單外推業績趨勢將會延續。

他更加看重被人們忽視的投資,如拋棄的股票或債券、清算、破產、套利等。

不變的是對「確定性」的追求


格雷厄姆偏愛「煙蒂股」,正是因為他對確定性的看重。

未來難以預測,我們無法獲得預判一家高成長公司未來經營情況的充分信息,分析過程中的邏輯鏈條斷點、乃至思維跳躍無法避免。

如果我們沒有找到明確的依據說明「多數人樂觀程度遠遠不夠」,那麽與其說是投資,不如以下注來形容更為貼切。這是格雷厄姆竭力規避的。

巴菲特發展了老師的理論,但他仍以確定性為根基。

他將投資的「可把握度」延伸到了未來,這不是盲目的過度自信,而是通過能力圈的構建,在個別領域獲得了超越市場多數人的理解能力,嚴格意義上,他不是傳統二級市場基金經理,而已成為控製、經營多家企業的「產業資本家」。

這與多數人想當然地買入好公司有著天壤之別,也是我們學習巴菲特時,不應忽視的類比前提。

從格雷厄姆到巴菲特,變化的是投資的表面形式,不變的是對確定性的追求。

編輯/Ray

與其説格雷厄姆是「華爾街教父」,倒不如説他是「煙蒂股投資」的代名詞。

多數人眼中,這位「股神」的老師、《證券分析》的作者,是個只會撿便宜貨、過時了的老傢夥。而巴菲特發展了他理論,使得「以合理價格買入優秀公司」成為價值投資的最佳方式。

就這樣,預設的共識將我們裹挾:

既然有更先進的理論,何必再看陳舊、「落伍」的東西?

於是,價值投資被等同於基本面分析,「買入好公司、陪伴其成長」成為很多人的圭臬。

對此,我們不妨多想一步:

格雷厄姆這位華爾街教父,為什麼意識不到好公司的價值,卻更願意買一些便宜的垃圾呢?僅僅是因為時代侷限、個人能力不足嗎?

本文將結合《證券分析》,帶大家重溫經典,剖析那個被多數人誤解了的格雷厄姆。

內在價值:敢於與多數人不同


格雷厄姆的投資理念以「內在價值」為基礎。

多數人的眼中,這不過是個數值的概念。不少專業人士會用現金流折現算出一隻股票的價值,然後據此判斷股價的高低。

然而,《證券分析》中根本就沒有提過,「內在價值」該如何計算,甚至直言臆測內在價值是一個極大的錯誤。格雷厄姆給出的定義是「事實證明合理的價值」。

他還特別強調:

「分析師沒有必要精確估計出每股的實際價值便可得出結論」。

連具體算法都沒有,意義何在?

關鍵就在於對「市場先生」的否定。

市場價格是多數參與者一致預期的體現。而格雷厄姆卻認為,還應存在一個與之不同、且被事實證明更加合理的「內在價值」。這是獨立思考的意識:對已有共識持懷疑態度,敢於與多數人不同。

他將市場,比作一位情緒不穩定、犯各種錯誤的先生,正是這位先生非理性的行為為我們創造了良好的投資機會。

投資應以可靠基礎為支撐


我們也是市場參與者之一,憑什麼説多數人是非理性的?

在格雷厄姆看來,敢於否定市場先生的底氣在於「全面、徹底的分析」,他明確區分了投資與投機,並將「有據可依」作為投資的必然特徵。

他認為:

「只要你的數據和推理是正確的,你就是對的」

對此巴菲特闡述為:

「只要你的前提正確,事實正確,邏輯正確,你最後就是正確的」。

格雷厄姆這樣描述一個「合理的推薦」:

「它不僅必須要在市場上表現良好,還必須有合理的推理過程作基礎……證券分析的專業標準要求所有的推薦者必須清楚註明推薦的類型,並形成推薦結果的分析推理過程。」

從而區分,到底是因為做了正確的工作,還是運氣好。

這樣做出的投資判斷,才具備可重複性,能夠在長期持續。

對「實力強勁公司」的投機


基於對客觀事實和嚴密邏輯的苛刻要求,格雷厄姆對股票的成長前景始終抱以審慎態度。他對「好股票就是好投資」的觀點提出了明確批判:

「將之稱為‘對實力強勁公司的投機’也許更符合邏輯且有助於理解,這種‘投資’的結果與過去的那些投機行為並無二致,除了可能沒有安全保障以外。」

對於市場上大家普遍看好的優秀公司,格雷厄姆看到其中「重複計算」的傾向:

「股價反映了一個良好的管理層帶來的收益,也反映了‘良好管理’所帶來的增益,這就導致了‘對同一個項目重複計入’,從而出現估值過高的情況。」

他認為證券分析主要是關注能以事實確定的價值,而非那些依賴對未來預期的價值。他將某一證券相關的重要事實分類列出,並用一種連貫一致且易於表達的方式表達出來。

這些重要的事實包括證券條款、行業特徵、公司運營記錄(資本、負債、利潤、股利等及其管理層)、法律法規等,而不應該僅僅基於過去,簡單外推業績趨勢將會延續。

他更加看重被人們忽視的投資,如拋棄的股票或債券、清算、破產、套利等。

不變的是對「確定性」的追求


格雷厄姆偏愛「煙蒂股」,正是因為他對確定性的看重。

未來難以預測,我們無法獲得預判一家高成長公司未來經營情況的充分信息,分析過程中的邏輯鏈條斷點、乃至思維跳躍無法避免。

如果我們沒有找到明確的依據説明「多數人樂觀程度遠遠不夠」,那麼與其説是投資,不如以下注來形容更為貼切。這是格雷厄姆竭力規避的。

巴菲特發展了老師的理論,但他仍以確定性為根基。

他將投資的「可把握度」延伸到了未來,這不是盲目的過度自信,而是通過能力圈的構建,在個別領域獲得了超越市場多數人的理解能力,嚴格意義上,他不是傳統二級市場基金經理,而已成為控製、經營多家企業的「產業資本家」。

這與多數人想當然地買入好公司有著天壤之別,也是我們學習巴菲特時,不應忽視的類比前提。

從格雷厄姆到巴菲特,變化的是投資的表面形式,不變的是對確定性的追求。

編輯/Ray

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標題:從格雷厄姆到巴菲特,不變的是對確定性的追求

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財經新聞常見問題 FAQ

甚麼因素會影響錢財的價值?

由於產品和服務的價格不斷上升,故幣值會隨時間而降低,這便是通貨膨脹。幣值會受以下因素侵蝕通脹:簡單來說,產品和服務的價格上升,就會造成通脹。當物價上升,受薪人士便會要求加薪,隨著通脹加劇,貨幣的購買力便不斷減弱。 利率波動:當利率下降,存款的利息回報便會減少。如果存款利率低於通脹,儲蓄便會失去原有的價值。但某類投資如股票和債券等卻可能因息口下降而升值。

為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

如何啓動我的中國A股交易服務?

如您已持有銀行綜合投資戶口及人民幣儲蓄戶口,即可買賣合資格的中國A股, 毋須登記。如您未持有任何銀行綜合投資戶口,亦可透過銀行銀行網上理財(只適用於現有銀行銀行客戶)或親臨任何一間銀行分行開立綜合投資戶口,過程方便快捷。此服務只適用於非美國個人客戶並持有符合美國稅務局要求的身分證明文件,例如香港永久居民身份証或護照。

參加銀行的「股票月供投資計劃」有什麼好處?

您可以:以符合預算的金額購入股票透過「成本平均法」減低投資風險享受中長線投資所帶來的較高回報潛力迎合個人的儲蓄投資需要

甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

你們會於何時強制出售我的股票(斬倉?

如(i) 您的股票孖展比率連續3個月維持於105%至少於120%;或(ii) 股票孖展比率一旦觸及120%或以上;或(iii)我們不時訂定之時間,我們將強制出售您的股票(斬倉),不會另行通知。