11月20日，聰明投資者聯合招商基金和復旦管院，邀請醫藥投資產業大咖齊聚浦東，舉辦了2020年最有價值的一場醫藥論壇。

現場，科創板谘詢委委員李進教授、最牛醫藥分析師徐佳熹，復星國際執行董事兼首席執行官陳啟宇弘暉資本合夥人、PE業務負責人何幸分別做了主題演講。

論壇環節，徐佳熹客串主持，愛爾眼科副總經理兼董秘吳士君，復旦大學管理學院企業管理系副教授、大健康創業與人才發展中心主任孫金雲，固生堂中醫連鎖服務機構創始人塗誌亮，賽生醫藥副總裁兼首席醫學官郭曉寧，招商基金資深基金經理、醫藥組組長李佳存共同就醫藥產業投資這一話題，從不同角度，進行了更深入的探討。

現場火爆異常，嘉賓演講精彩不斷，觀眾席上掌聲連連，聰明投資者接下來會陸續發布更多精彩內容，以下是嘉賓徐佳熹精彩演講內容~

「今天如果哪個分析師分到生物藥板塊那是極其幸福的，誰負責醫療服務板塊，研究單抗、創新藥等等，都很開心，但是10年前我被分到生物藥板塊的時候，沒有疫苗公司，沒有單抗公司，醫藥板塊只占全市場市值的2.7%，基金不超配，只能算是小行業，今年最高峰的時候醫藥達到10%的標配，17%的基金持倉。」

「大家需要意識到醫保局的主要KPI並不是鼓勵創新，醫保局的KPI是讓中國人用得起藥，讓藥品供應得上。所以只要一個產品有能力做集采，有能力做價格談判，而且談判了以後，大家用藥是安全的，這個品種必然會做集采。長期來看，只有同時具備差異化、商業化、國際化的創新藥企業才能獲得估值溢價」

「我們相信大藥廠（BigPharma）的機會窗口可以說即將關閉了，頭部公司的位置已經各就各位，而生物技術（Biotech）公司還會非常活躍，其中一部分公司會走向生物藥廠。而生物藥廠的個別公司還是有可能成為大藥廠的。」

「我們也看到了一批科創板的公司，他們的管理人員、核心研發人員已經不是像10年前一樣，農村包圍城市，從二甲醫院開始滲透，他們的創新藥和醫療器械也開始在三甲醫院頭部醫院做推廣，因為他們心中也有著為中國企業在世界舞台上去爭光的信心。」

「只有同時滿足三大要素的產品才會被集采——量大，因為量不大，沒有必要集采醫保省不了多少錢；標準化，因為SKU太分散的，集采會出問題；競爭激烈，因為只有一兩家企業做是壓不了價的，起不到集采的效果。大家可以算一下手上的持倉，哪些公司符合這三個條件，大家就把它換成不符合這三個條件的」

「投資醫藥創新如同賭玉，但是賭徒當中有兩類，一種是對於數據有深刻了解的專業人士，還有一種是盲目的賭徒，如果你是後者，那你的勝算可想而知。」

以上是興業證券醫藥行業首席分析師徐佳熹在招商基金主辦，聰明投資者出品的「洞見·醫藥大未來」論壇上的最新觀點。

徐佳熹先簡單回顧了過去十年醫藥行業的起起伏伏，一系列大刀闊斧的改革和黑天鵝時間都沒有影響中國醫藥行業迅猛發展的勢頭，如今醫藥已經是最受關注的行業之一，同時是十年十倍股最多的行業沒有之一。

展望未來的醫改，徐佳熹認為中國接下來應該借鑒30年前英國、德國和日本的模式，不同的是，由於人口基數龐大，中國的創新藥降價可能來得更加徹底，未來只有同時滿足差異化、商業化、國際化的創新藥企業才能獲得估值溢價。

談及醫療器械，徐佳熹認為目前醫療器械的集中度還沒有很高，行業仍處於膠著的上半場，器械和藥品的集采都會瞄準量大、標準化、競爭激烈的品種，他認為避開這些品種還是能夠獲得較好的漲幅。

徐佳熹指出，未來的醫藥投資會更加專業化，因為投資創新就像「賭玉」，只有掌握專業研究方法和理解專業數據的投資者才有勝算，其他人買基金就好。

最後，徐佳熹感慨自己博士畢業時還看不到生命科學世紀的到來，而今天，它已經近在眼前。以下是聰明投資者整理的分享全文——

醫藥行業是十年十倍股最多的行業，沒有之一

今天站在講台上有點小激動，我覺得站在這個台上我才知道什麽叫「高光下的思考」。去年來我們的策略會以後，我跟我們團隊的人說：什麽時候我們的策略會能搞成這個樣子，那就高大上了。

所以今天特別感謝小青總，感謝範總的邀請，那麽在今天高光下，我們就來一起思考一下醫藥的未來。最近幾個月行業經歷了很多事情，上半年醫藥是一個萬眾矚目的行業，最近一段時間又傳出了一些其他的段子，比如前兩天在網上看到的一條：

昨天是6瓶茅台1個支架，今天是1瓶茅台6個支架，以後怎麽辦？

我們給大家先看一張圖，左邊這張圖很有意思，大家先不要看紅線和藍線，大家看綠線叫估值溢價率，某種程度上反映了大家對醫藥賽道到底有多關注。

這10年來起起伏伏，我們經歷了2011年的安徽模式、2018年的集采、今年支架的降價，我們也經歷了包括反商業賄賂、藥物研發的階段性的坎坷等一系列黑天鵝事件，但是我們看右圖，公募基金持有醫藥持倉的近10年的變化。

10年前我博士畢業，剛進入這個行業去看醫藥板塊的時候，當時被分到的是生物藥板塊——今天如果哪個分析師分到生物藥板塊那是極其幸福的，誰負責醫療服務板塊，研究愛爾眼科吳總的公司；研究各種單抗、創新藥，那都很開心。

但是，10年前我被分到生物藥板塊的時候，沒有疫苗公司，沒有單抗公司，有的是只是血液製品公司，然後IVD就兩家公司，一家叫科華生物，一家叫達安基因。

那個時候醫藥板塊只占全市場市值的2.7%，基金不超配，只能算是小行業，今年最高峰的時候醫藥達到10%的標配，17%的基金持倉，從上面兩張圖，大家可以得出三個結論：

第一，醫藥是個長線的好賽道，你別看這幾天醫藥基金的淨值有波動，但是看10年最牛的股票相當一部分在這里，如果大家去看10年10倍股，醫藥是最多的行業，沒有之一。

第二，醫藥是一個專業性的賽道。大家會發現或右邊這張圖藍線跟紅線的差值是什麽？就是醫藥行業基金，這個行業以後是專業的人做專業的事，大家發現到三季度末，13%的比例減去9%的全市場基金配置大概有百分之四點幾，就意味著現在每三股醫藥股，有一股是行業基金買。

第三是行業集中，在今年7月份的時候，我算了一下，行業基金超過2500億，這應該是單行業基金中規模最大的。以後這個行業集中度會更加提高，頭部的優秀行業基金會越長越大，所以它的確是長坡厚雪。

現在中國的醫改走了一步半，未來我們的參考對象可能是英、德、日

我們現在的醫改走到了哪一步？我們認為是走了一步半，這里既有機遇又有挑戰。

722事件之後的幾年，從2015年到2018年，我們的整個藥品製度的改革已經初見端倪，我們現在正在享受著2015~2018年改革藥品審批的紅利。

這幾年醫保局的帶領下，我們又在看到從無到有，建立新的政策製度的框架，從仿製藥的集采到創新藥的談判，再到高值耗材的集采，再到DRGs（Diagnosis Related Groups，診斷相關分類）的試點，應該說一個全新的定價體系、支付體系呼之欲出。

另外未來難啃的骨頭會不會啃也值得期待，公立醫院的改革會發生什麽樣的變化？很難，但是要不要去做？我們大家也都在拭目以待。

未來的中國醫改可能會是什麽樣的一個體系？我覺得如果看未來三五年我給大家三條小建議或者三個小展望：

第一，我們的學習對象是誰？我去年其實提過，大家既不要學習美國，因為我一直認為中國不是個看病、難看病貴的國家，雖然這句話可能說出去很多人不同意，但是我們無論從醫療的成本還是藥品的可及性，大家去掛號的難度而言，我相信還是不錯。

美國花了是18%的 GDP，養了全球一半的創新藥，這是它的優勢，但是劣勢也很明顯，極其昂貴效率也不算高。今年的新冠疫情大家就看到，我相信在紐約大家是辦不出這樣的一個論壇的，但是今天在上海我們大家雖然是戴著口罩，但是數百人可以齊聚一堂，就說明了很多問題。

我們也不太可能學習小型經濟體，因為他們的藥品高度依賴歐美日的供應，我們可能更多的大家去看看30年前日本是怎麽做的，30年前英國、德國是怎麽做的，我們會在控費降價跟孵育本土的優秀公司之間去找到一個微妙的平衡。

如果我們與他之間相比，有什麽不同？

與日本30年前相比，我們的人口老齡化是一樣的，我們也做了按病種付費、醫藥分家，我們也在做一致性評價，創新藥的價格談判，成立了醫保局這些，他們30年前都做過，我們會有什麽變化？

這也是我想講的第二點：我覺得最大的變化就是我們可能會依托我們的人口基數，會把我們的創新藥價格定得更便宜。我看了前一段時間李進老師的演講，大家也很關注今年PD-1會定成什麽樣的價格，今年什麽價格我不知道，我知道的是三年以後會是白菜價，但這個不重要，因為我們每年新增的腫瘤患者有400萬，我們的存量患者可能會超過1000萬，你哪怕定價3到5萬塊錢，這個市場依然不小。

第三，大家要實事求是地看到，我們的醫改內容還很艱巨。今年新冠疫情的時候，我跟北京的一些醫生做過交流，有院長在用商業貸款的方式去給員工發績效。最近大家也看到了支架的降價，當然以藥養醫不對，以器械養醫不對，但是我們要討論以什麽養醫是對的呢？這個還有待解決。

所以可預見的未來，在我們的三步走的最後一步醫改，公立醫院的績效體製的梳理沒有到位的前提下，我們相信可能醫生待遇的陽光化和科室間、職稱間的真實收入的巨大差距可能還會存在。

醫保局的KPI重點不在鼓勵創新，只有同時具備差異化、商業化、國際化的創新藥企才能走出來

對於企業來說可能不僅要會研發，也還是要會銷售。對於大家關心的兩個大賽道，創新、創新器械我們會怎麽看？對於創新藥，我今年會再寫一篇深度報告，每年我們會寫一篇三四百頁的報告，如果今年我們再寫一篇這樣的報告，我想可以叫「從Pipeline到Topline，從中國到世界」。

我們說過醫保局不是科技部，其的KPI重點不在鼓勵創新，醫保局的KPI應該是中國人用得起藥，讓藥品供應得上。所以只要一個產品有能力做集采，有能力做價格談判，而且談判了以後，大家用藥是安全的，這個品種必然會做集采。

所以最後大家會發現能獲得估值溢價的創新藥企業就在於三個點，第一是差異化，你的ORR（腫瘤醫學用語：客觀緩解率）是40%，人家的做到60%，那就是差異化。

第二是商業化，現在大家不只信有pipeline的公司，更相信有topline的公司，我們看到有的公司PD-1賣得好，股價漲了；有的公司簽了國際合作協議，股價也漲了，那麽商業化的能力大家越來越重視。

第三是國際化，中國以後PD-1可能是白菜價，但是美國、歐洲不會，你怎麽樣能把中國的物美價廉的產品走向全球，就像我們在很多行業做到的一樣，中國會做的產品就便宜，中國會做的產品就能滿足全球的供應。未來醫藥會不會是這樣，我覺得大家值得關注。

現在我們看到的外資在加速進場，看到了中美申報時間表的差異，從5-7年縮短到2-3年，也看到了國內靶點的大分子、小分子的紮堆，這些都是很大的壓力，但是如果以發展的眼光來看，我們相信和更多企業會把這6個能力（立項、臨床、注冊、醫保、市場、銷售）給打造齊全。

大藥廠的機會窗口已經關閉，生物製藥公司仍將異彩紛呈

對於大藥廠比如說對復星醫藥來說，我們覺得你要把每一塊都做好，你既要把臨床做好，研發做好，又要把市場準入做好，學術推廣做好，遞推銷售做好。

對於大藥廠，大家會很挑剔，但是中國這樣的企業，我們相信不會超過10家，頭部的這幾家公司一定會名列其中，他們自己就是一個沒有短板的木桶，自己就可以盛水。

而在光譜的另外一端，生物技術公司還是會異彩紛呈。這當中大部分企業不必自己做木桶，它只是一塊木板，所以它們要把這塊板做得足夠長，然後跟其他的長板去拼起來。

而在這其中有一部分公司可能會嚐試自己去做一個小桶，我們叫biopharma（生物藥廠），就像這次疫情當中出了名的吉列德，這些公司在全產業鏈不能跟大藥廠競爭，但是在部分科室可以。

中國未來這三類公司，我們相信第一類（大藥廠）的機會窗口可以說即將關閉了，頭部公司的位置已經各就各位，第三類的公司還會非常活躍，其中一部分公司會走向第二類。第二類的一部分公司，個別公司是有可能走向第一類的。

當然，新技術會不斷湧現，那麽我們也看到了，無論是新一代的篩選，基於結構化片段設計，還是我們新一代的技術平台，最近大家看到榮昌生物的IPO關注度很高，康方之前的IPO關注度很高，包括今天我們剛剛發布的一篇基因治療的深度報告。

還有新一代的數據平台的支持，這些東西大家都會越來越多的關注。

以後數據也是一種資產，基於大數據的分析，靶點的發現可能會改變現在的生態。現在大家是做實驗之後再做分析，未來也許在試驗以外，大家敲敲電腦也能做很多事情。

醫療器械還處在上半場，同時符合量大、標準化、競爭激烈的品種最有可能成為集采目標

如果說我們把藥品稱為創新進入下半場，要走國際化、差異化、創新化、商業化的渠道的話，醫療器械可以說還在上半場。

行業集中度還遠遠沒有提高，很多賽道的進口替代比例還很低，這種時候大的企業跟小的企業都是有戰略性機會的。

以這次集采的支架為例，大家不要靜態的去看這些領域。

有人跟我說現在血管覆膜支架一年賣不了多少個，但是我們看看PCI（冠狀動脈支架）手術這20年走過的經歷。今天是集采了，大家不再關注這個品種了，但是放到20年前，我們國產支架2000年剛剛上市的時候，中國只有1萬例的PCI手術，進口的支架3萬塊錢，國產的賣1萬多。通過10年時間實現了進口替代。

而我們的用量從1萬多例提升到這次集采的107萬例，實際終端大概在160萬個支架。大家想想看，這個成長速度以後會不會在很多賽道當中重復上演，這非常值得大家去期待。

我們也看到了一批科創板的公司，他們的管理人員、核心研發人員已經不是像10年前一樣，農村包圍城市，從二甲醫院開始去做，他們的創新藥和醫療器械也在三甲醫院頭部醫院開始做推廣，因為他們心中也有著為中國企業在世界舞台上去爭光的信心。

同時以李進教授為代表的頭部醫生團隊，也有這樣的信心。可能10年前20年前我們不知創新藥為何物，可能美敦力也好，諾華、輝瑞也好，它做一個全球MRCT（多中心臨床試驗）可能不會請中國的醫生主導，但是我們中國的創新藥企業和創新器械企業會這樣做。

大家慢慢形成一個學術產業的生態體，讓我們中國的臨床醫生和企業家在世界上能夠發出自己的聲音。我們也看到了在各個賽道，無論是高值耗材、低值耗材還是大型醫療器械當中，已經有眾多的企業再逐步的走出來。

那麽集采之後會怎麽樣？可能跟藥品相同，什麽品種集采，可能大家就不太會關注什麽品種了。

但是醫生、醫院的選擇會多樣化，他們會轉向新的高價的效果更好的產品。比如大家說PCI手術傳統的支架下去了，會不會有藥物球囊，會不會有可降解支架的上升？完全有可能。

第二，集采是講規矩的，只有同時滿足三大要素的產品才會被集采——量大，因為量不大，沒有必要集采醫保省不了多少錢；標準化，因為SKU太分散的，集采會出問題；競爭激烈，因為只有一兩家企業做是壓不了價的，起不到集采的效果。

大家可以算一下手上的持倉，哪些公司符合這三個條件，大家就把它換成不符合這三個條件的，不符合這三個條件的公司，我們認為大概率還是會有持續的成長的。之後無論是類似藥品當中大藥廠的器械龍頭還是加速迭代周期當中會受益的小型創新器械廠商，他們都會獲得更大的成長。

過去十年配置醫療足以賺到2、3倍收益，未來十年醫藥龍頭會更加穩定

最後再來談談投資，我給大家一張圖，這個很有意思，這是10年前持股機構數最多的10家醫藥公司，跟今年中報前十大的公司，物是人非，按照市值來看，前十大也還有三家企業保存在當中，分別是恒瑞、復興、雲南白藥。

按照持倉機構數量來算，只有兩家公司還在前十大，分別是恒瑞和華蘭生物。

大家發現變化很大，但是我們要講大家做醫藥投資龍頭要不要配？還是要配。

如果大家10年前配的這個組合，大家可能會說這個組合好像在今天看來收益率是不是不高？並不是。我們可以看到10年前的組合當中，有一些公司獲得了相當不錯的收益，最經典的案例是我們的恒瑞和華蘭，今天仍然是明星公司，還有一些公司雖然現在不是眾星捧月，但是這10年的累計漲幅也有5倍、10倍了，比如說白藥、華東醫藥。

還有一些公司表現平平，但是獲得了市場平均的回報，比如說上藥、三九等等，它每年的增長還是有的，這些組合加在一起，足夠大家賺到兩三倍的收益率。

當然有一些公司出了問題，但是回過頭來看，影響大嗎？還好。

大家要知道龍頭的魅力就在於此，但是龍頭的壓力也在於此。過去10年我們的行業經歷了翻天覆地的變化，我記得入行的時候看中國的十大藥品的best seller，7個是中藥注射劑，但是今天我相信創新藥已經占了大半壁江山。

即便如此的大的變化，我們發現這個組合還是有不錯收益的。未來會怎麽樣？我相信大龍頭們收益率仍然會不錯。因為今天的政策比10年前更穩定，跟國際更加接軌，而且今天我們很多高關注的公司都在這過去10年當中上市，包括愛爾、藥明、泰格、凱萊英、智飛。

10年前他們可能名不經傳，但是今天他們已經位列前端。我們相信隨著醫藥資產證券化的逐步完成，頭部公司將會更加穩定。

而在光譜的另一端，我們看到細分賽道龍頭還是會受到大家的追捧，但是這一定有一個前提，你在細分賽道的護城河夠深、壁壘夠高，而且大龍頭最好不要進來。

在這種領域當中，我們相信哪怕它技術不是最優的，只要迅速形成了自己的競爭壁壘，投資者仍然會高度的認可。

未來醫藥是一個專業化的時代，投資創新如同賭玉，沒有專業知識的「賭徒」毫無勝算

我相信未來醫藥是一個專業化的時代，我們看到投創新如同賭玉，但是賭徒當中有兩類，一種是像李進老師一樣，對於數據有深刻了解的，還有一種是盲目的賭徒，如果是後者，那你的勝算可想而知。

未來醫藥的投資是頭部化的，現在的投資都分了組，醫藥往往都被分成一個單獨的組，別因為它太特殊又太大。

我們現在頭部的像招商基金這樣的基金公司，醫藥研究員加醫藥基金經理可能都有五六位，這是常態，可能過5年會變成10位，我們現在的賣方團隊，我自己的團隊現在有15個人，以後可能會20個人，Why not？大家知道全球最大的醫藥研究的平台，券商JP Morgan在美國有30個人，在全球可能有四五十個人，中型券商中的代表Jefferies可能在美國也有20個人。

中國現在已經是全球第二大單一國家的醫藥市場，為什麽我們未來不能夠有這麽龐大的專業的醫藥團隊？在這個背景下，我就勸我們90後、95後的小朋友們，定投買基金吧。

如果大家是醫藥行業從業者，並對行業了解很深刻的話，那你可以買個股，但我相信這樣的投資人在座的人當中可能有15%，但總的投資者人群中可能不超過1%。

所以未來一二級市場的聯動，頭部基金的長籌碼的優勢，頭部基金投研的這樣的一個碾壓性的優勢可能會越來越明顯。

如果你是一個新的，希望進來的機構投資人的話，你一定要想清楚你有沒有獨特的資源，你有沒有獨特的醫藥領域的投資策略？如果有，可以做，如果沒有你還是去買基金。

第三就是剛剛提到的只有差異化國際化的產品才能獲得真正的高溢價。現在我們還在糾結於說，一個產品，一個公司的業績，這個季度是20%還是25%，大家為此憂心忡忡。

但是我相信未來幾年當中，大家更關心的是商業模式只是20倍還是值80倍，這個公司的管理層是該給溢價還是該給折價？這些東西可能比你一個季度的情況要好得多。

在機構化的市場當中，我們相信這樣的一個時代在慢慢到來。大家對於深度研究、長期跟蹤、長期投資的這種價值投資的理念，在醫藥領域絕對會率先於其他行業被踐行。

21世紀是生命科學的世紀，想要在這個領域有所建樹的創業者要抓緊行動起來

最後一個一點點小建議，如果在座的有創新藥的創業公司，我相信當下是創業的好時代，我們有科創板，我們有18A，而且不可否認的是由於新事物的誕生，現在大家還是有溢價的，但這種溢價不會一直擺在這里。

美國有5000家上市公司，後1/4上市公司的平均市值只有1億美金，中國是20億人民幣，我們這邊的差別還是很大的。未來在機構化的時代當中，差距會進一步的被拉開。

所以現在抓緊時間創業，可能過幾年以後，大家就不是分拆上市和投成長的時候，而是要做buy out的時候。

從長期來看，我們相信注冊製背景下，醫藥上市公司不會再是一個稀缺的資源，但如果你有強大的技術儲備，如果你有獨特的技術的訣竅，我相信你可以一直在市場上活下去，而且活得很好。

我最後感慨一下，除了再次感謝小青總和範總的邀請，我們也要感謝這個大時代，我們在醫藥博士剛畢業的時候說起陳章良老先生說的話，他說：21世紀是生命科學的世紀。

我們同學聚會的時候都吐槽說那也許是21世紀下半葉，但是僅僅20年，這句話已經在被明確的驗證，我們已經迎來了一個朝陽的時代，我們相信未來這個朝陽會成為一輪明亮的太陽，照耀整個大地，謝謝大家。