美國強化監管背景下,未來中概股回歸中國資本市場或進一步提速。我們就中概股回歸的原因、回歸路徑、回歸後對港股市場的影響進行剖析。
美股中概股回歸中國資本市場是大勢所趨。受本身質地參差不齊,與信息不對稱等因素影響,中概股常年受到「估值歧視」,回歸中國資本市場的動機始終存在。但過去由於受AH市場上市製度限製影響,部分未盈利、同股不同權企業只能選擇赴美上市。在近期美國監管政策持續收緊,以及AH市場製度改革為中概股回歸創造條件的背景下,未來中概股回歸或進一步加速。
中概股回歸存在三種選擇,港股或是中概股回歸首選。三種方式包括:(1)美股退市,重新A/H上市;(2)保留美股上市地位,在A/H市場雙重上市;(3)保留美股上市地位,在A/H市場第二上市。考慮私有化退市成本較高,以及港股允許以大中華為業務重心的公司保留VIE架構進行二次上市等因素,港股市場或成為中概股回歸的首選。
我們篩選出30只滿足財務標準,未來或通過第二上市回歸港股的潛在標的。隨著中概股逐步回歸,將起到優化港股行業結構、提振港股整體與相關行業估值、提高交易活躍度,為市場引入源頭活水等效用。
投資策略:規避香港本地股,布局中概股回歸。短期香港社會局勢變化、中美雙邊關系存在較高不確定性。此外,歐美復工後的疫情長尾風險仍然存在,加上低油價影響,需關注因債務「壓力測試」、基本面下修帶來的海外波動風險。但在 「資產荒」下,高股息的港股若估值回調後,中長期的配置性價比仍極高;行業配置關注高股息低估值(但需規避香港本地股)、稀缺性(軟件互聯網)主線。
● 市場概覽與情緒跟蹤
上周(5.18-5.22)恒生指數下跌3.64%,板塊方面,恒生一級行業除能源業外全部下跌,綜合業跌幅最大。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例、主板沽空比例均顯著上升。
● 宏觀流動性與估值跟蹤
上周(5.18-5.22)人民幣兌美元匯率小幅貶值,10年期美債利率0.66%,中美利差收窄至196BP.WTI原油價格上漲至33.3美元/桶。恒生指數PE 9.32倍,低於歷史均值水平。
● 一致預期EPS跟蹤
上周(5.18-5.22)彭博對於恒生指數、恒生國企指數20年EPS一致預期增速下調。
● 南下北上資金跟蹤
上周(5.18-5.22)北上資金淨流入79.5億元,南下資金淨流入72.6億元,港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。
● 核心假設風險
美元、美債利率上行;國內信用收緊;盈利不達預期、貿易格局惡化。
報告正文
一、港股周論:中概股回歸:港股新經濟「源頭活水」
市場對香港不確定性擔憂加劇,受此影響,港股恒生指數上周五(5月22日)大幅下跌5.56%。全周來看,恒生指數、恒生國企指數分別下跌3.64%、2.56%。板塊方面,恒生一級行業除能源業外全部下跌,綜合業跌幅最大。
美國強化監管背景下,未來中概股回歸中國資本市場或進一步提速。除監管風險外,中概股回歸還有哪些考量,回歸路徑上有哪些選擇?若回歸港股,將對港股市場產生哪些影響?本期策論我們就中概股回歸這一熱點話題進行剖析。
1.1 監管風險以外,中概股「估值歧視」始終存在
在探討中概股回歸原因之前,有必要對在美上市中概股概況進行初步了解:目前美股中概股共247只,從歷年上市與退市數量變化看,2017-2019年美股出現中概股上市熱潮;但今年以來,中概股赴美上市節奏明顯放緩。
市值和結構層面,美股中概股市值占全部美股的比例維持在5%左右,但中概股內部近年來行業結構變化明顯,其中能源、電信業公司市值占比持續下降,而代表「新經濟」的可選消費、科技股在中概股中開始占據主導。
為何在近三年中概股赴美上市熱潮後,市場對中概股回歸的預期突然增強?最直接的因素在於美國收緊監管政策。從2019年開始,美國對中概股限製政策持續加碼。
但即使不考慮監管風險,中概股回歸仍或是大勢所趨。過去AH市場上市製度限製未盈利、同股不同權等公司上市,部分優質「新經濟」企業只能選擇赴美上市,2018年以來,AH市場對於「新經濟」公司上市的條件逐漸放寬,製度層面已不再存在限製。
更重要的原因在於,受中概股本身質地參差不齊,與信息不對稱等因素影響,中概股在美國市場受到天然的「估值歧視」:
其一,中概股魚龍混雜,優質中概股受到拖累。以在美上市中概股為研究對象,近三年歸母淨利潤均為正的公司占比僅37%,而連續三年虧損的公司占比33%;現金流指標來看,近三年經營現金流均為正的公司占比41%,連續為負的公司占比21%。中概股本身質地的確參差不齊,而部分劣質公司導致市場對整體中概股存在一定偏見。如近期瑞幸咖啡曝出造假事件後,整體中概股均受到拖累。
其二,信息不對稱加劇「估值歧視」。由於中概股「管理、經營在中國,上市、交易在美國」,導致中概股與國外投資者之前形成了無法避免的屏障。此外,近年來一些赴美上市的「新經濟」中概股,其經營模式較為獨特,可與之類比的海外公司較少,進一步加大了海外投資者對信息不對稱所引發的潛在風險的擔憂。
綜合來看,由於中概股常年受到「估值歧視」,回歸中國資本市場的動機始終存在。在近期美國監管政策持續收緊,以及AH市場製度改革為中概股回歸創造條件的背景下,未來中概股回歸或進一步加速。
1.2 中概股回歸存在三條潛在路徑
目前中概股回歸存在三種選擇:(1)美股退市,重新A/H上市;(2)保留美股上市地位,在A/H市場雙重上市;(3)保留美股上市地位,在A/H市場第二上市。
從回歸流程看,美股退市再重新上市需完成「海外私有化退市—拆除VIE架構—清理海外SPV—理順境內股權關系—內地借殼上市」等諸多復雜操作,所消耗的時間較長、成本更高。
雙重上市指同一家公司在兩個證券交易所同時掛牌,且同時滿足兩地對上市公司的各項監管要求,較為典型的雙重上市案例在A股、港股同時掛牌的「A+H」上市,以及港股公司百濟神州(06160.HK)在港股、美股同時上市等。
中概股可選擇的第三種回歸方式是第二上市,相較於雙重上市,第二上市的審核標準相對寬鬆。例如去年11月,阿里巴巴-SW(09988.HK)采用「H股+ADR」的方式在港股完成第二上市。
美股中概股回歸中國資本市場的首選更可能是港股。一方面,股權結構復雜、外資股東占比較高的中概股私有化退市成本較高;另一方面,若存在VIE架構,中概股采用「雙重上市/第二上市」回歸A股也面臨一定限製;而根據港股上市新規,對於大中華為業務重心的公司,在港進行第二上市時,可保留現行VIE架構。因此預計港股市場將是中概股回歸的首選。
1.3 中概股回歸對港股有何影響?
我們對247只中概股進行梳理,篩選出30只滿足財務標準,未來或通過第二上市方式回歸港股的潛在標的。若以上中概股回歸港股,會產生哪些影響?我們總結如下:優化港股行業結構、提振港股整體與相關行業估值、提高市場交易活躍度。
其一,優化港股行業市值結構。目前金融行業市值占全部港股的比例超30%。考慮到潛在回歸的美股中概股集中在可選消費、科技領域,將顯著改善港股市值結構,提升「新經濟」公司在港股市場的話語權。
其二,提高港股估值中樞,相關「新經濟」行業更為受益。港股是全球股市的「估值窪地」,最重要的原因之一在於港股金融、地產等低估值公司占比較高。若未來更多優質美股中概股回歸,將明顯抬升港股整體估值。此外,對於可選消費、科技等行業內的其它港股公司而言,中概股回歸後,也將享受行業整體估值擴張帶來的收益。
其三,增強港股交易活躍度,為市場引入源頭活水。阿里巴巴-SW(09988.HK)於去年底回歸港股市場,盡管IPO募資近1000億港元,但對市場的「抽血效應」並不顯著,阿里的回歸反而提升了港股市場的交易活躍度,吸引更多資金參與交易。今年以來,阿里巴巴日成交額占全部港股成交的比例最高超過5%。
1.4 投資策略:規避香港本地股,布局中概股回歸
美國強化監管背景下,未來中概股回歸中國資本市場或進一步提速。我們就中概股回歸的原因、回歸路徑、回歸後對港股市場的影響進行剖析。
目前美股中概股共247只,市值占全部美股的比例約5%。拉長時間看,能源、電信業中概股市值占比持續下降,而代表「新經濟」的可選消費、科技股在中概股中逐漸占據主導。
受本身質地參差不齊,與信息不對稱等因素影響,中概股常年受到「估值歧視」,回歸中國資本市場的動機始終存在。但過去由於受AH市場上市製度限製影響,部分未盈利、同股不同權企業只能選擇赴美上市。在近期美國監管政策持續收緊,以及AH市場製度改革為中概股回歸創造條件的背景下,未來中概股回歸或進一步加速。
中概股回歸存在三種選擇:(1)美股退市,重新A/H上市;(2)保留美股上市地位,在A/H市場雙重上市;(3)保留美股上市地位,在A/H市場第二上市。綜合考慮私有化退市成本較高,以及港股允許以大中華為業務重心的公司保留VIE架構進行二次上市等因素,我們判斷港股市場將是中概股回歸的首選。
我們篩選出30只滿足財務標準,未來或通過第二上市方式回歸港股的潛在標的。隨著中概股逐步回歸,將起到優化港股行業結構、提振港股整體與相關行業估值、提高交易活躍度,為市場引入源頭活水等效用。
投資策略:規避香港本地股,布局中概股回歸。從海外市場走勢來看,歐美復工後的疫情長尾風險仍然存在,加上債務違約「壓力測試」、經濟衰退和盈利下修、刺激政策效應邊際弱化,未來1-2個月存在波動抬升、估值回調的壓力。短期而言,匯率波動、香港社會局勢變化、中美雙邊關系不確定性增加,可能加大港股市場回調風險。但港股極低的估值已隱含了海外「危機模式」和基本面下行的悲觀情景,短期顯著回調後我們反而建議對港股更加積極。
布局思路方面,在配置「高股息+稀缺資產」的核心框架下,我們重點提示關注兩個「短期風險」和一個「中期機遇」:(1)香港社會局勢不確定性增加,對本地股的基本面和估值帶來雙重衝擊,建議繼續規避本地股;(2)短期中資強勢股可能迎來快漲後的補跌,例如醫療設備、半導體、耐用消費品等;(3)關注中概股回歸趨勢,中期繼續配置優質稀缺互聯網及軟件服務龍頭。
市場概覽與情緒跟蹤:上周(5.18-5.22)恒生指數下跌3.64%,板塊方面,恒生一級行業除能源業外全部下跌,綜合業跌幅最大。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例、主板沽空比例均顯著上升。
宏觀流動性與估值跟蹤:上周(5.18-5.22)人民幣兌美元匯率小幅貶值,10年期美債利率0.66%,中美利差收窄至196BP.WTI原油價格上漲至33.3美元/桶。恒生指數PE 9.32倍,低於歷史均值水平。
一致預期EPS跟蹤:上周(5.18-5.22)彭博對於恒生指數、恒生國企指數20年EPS一致預期增速下調。
南下北上資金跟蹤:上周(5.18-5.22)北上資金淨流入79.5億元,南下資金淨流入72.6億元,港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。
二、一周港股流動性、盈利預期與估值
2.1 市場概覽與情緒跟蹤
2.2 宏觀流動性與估值跟蹤
2.3 一致預期EPS跟蹤
2.4 南下北上資金跟蹤
風險提示
美元指數、美債收益率大幅上行的風險,國內信用政策持續收緊的風險,經濟和上市公司盈利不達預期的風險,貿易格局繼續惡化的風險。