作者:九圜青泉科技首席投資官 陳嘉禾
在各種種類的工作中,投資工作是十分另類的一種。在絕大多數工作中,人們可以放任自己對工作產生某種感情,比如一個百年日本壽司店的老板,可能覺得做壽司是非常有感情的一件事情;而一個航空母艦上的老兵,也許會對戰艦產生真摯的感情。
在紐約市區、由美國海軍無畏號航空母艦改裝的航空母艦博物館里,我就領會過博物館講解員對這艘航空母艦的飽含深情。他當年曾經在艦上服役,退役以後恰逢航母也退役被改裝成博物館,就又來這里做講解員。這種對自己工作所產生的深刻感情,每每讓人們感到動容。
但是,投資工作卻不要求投資者對具體投資有任何感情。這種對具體投資的感情,對判斷投資機會是完全無效、甚至有害的。這正如沃倫·巴菲特所說,「你對股票可能有種感情,而股票不會對你有感情。」
投資不能動感情
投資工作的要點,是要求投資者全然理性地看待自己的工作:不管是盈利還是虧損的頭寸都是如此。當一個投資盈利或者虧損的時候,投資者不應當感到高興或者生氣,而是應該全然理性看待其背後的原因,做出下一步決策。只有正確的決策,而非高興與生氣的感情,才是對投資有所幫助的。
比如,在牛市行情中,許多投資者賺了不少錢。但是,這個錢到底是更多的來自估值的波動,還是主要來自基本面的增長?如果是前一種,由估值波動賺到的錢,那麽這個估值變動是由極度低估值轉回正常估值呢,還是由正常、甚至是略貴的估值,變成很貴的估值呢?
而如果是來自後一種,基本面的增長,那麽這種基本面的增長是如何來的?對於股票來說,是由內生增長帶來的呢,還是兼並收購帶來的?對於基金來說,是由基金經理持有股票本身增長帶來的呢,還是由基金經理來回交易股票帶來的?
看看,一個簡單的賬戶盈利,就可以被拆成以上許多種情況。別小看這種拆解,一個投資者只有明確知道了自己的盈利是從何而來,才能對這種盈利在將來能不能持續下去,做出一個基本的判斷。
在2020年股票市場中,我就曾看到過一些投資者,對自己的盈利從何而來並不了解。2020年股票市場是一個非常典型的結構性牛市,一些上市公司的股票價格非常之貴。有一位投資者跟我說,他買了一個投資產品,短短八九個月就幾乎翻番。我說等一下,你知道你的產品是怎麽給你賺到的錢嗎?他說這有什麽好知道的,投資機構的水平高唄!
我說你先別急著高興,我幫你翻翻看這個產品究竟是怎麽賺的錢吧。結果一翻,這個產品持倉的股票估值,高達200多倍PE(市盈率)。我說你確定這麽高的估值是你想要的嗎?朋友聽了嚇了一跳,這才發現自己之前的想法,實在是太簡單了。
在2020年,我還見過有的基金,在2019年底的估值是30倍PE,到2020年我看到的時候,已經漲到90倍PE,但是股價只上漲了大概80%。我當時並不理解,如果持倉PE在短短幾個月里增長了2倍,那麽簡單來看,股價不是應該增長200%左右,而不是80%嗎?結果仔細一看,原來是這個產品追了一些熱門股票,把便宜的公司賣掉,買了當時市場上熱門但是更貴的公司,這才導致了持倉股票估值的變動大於基金價格變動的現象。
以上兩個例子中的情況,都會讓投資者感到不安。但是,有時候通過仔細分析,投資者卻會發現讓自己安心的事情:比如當盈利來自更容易持久的投資行為時。
我曾經買過一只基金,發現其在短期估值的上漲速度,居然比基金淨值的增長速度低了不少。我當時感到奇怪,短期並沒有財務報表更新發布,怎麽估值的上漲速度會低於淨值的增長速度呢?結果仔細一分析,發現是基金經理不停賣出更貴的股票,買入便宜的股票所導致的。
當然,以上分析只是簡單地用估值高低來作為判斷股票價值的因素,並沒有考慮一些諸如「估值貴的股票資質更好」、「便宜的股票是價值陷阱」的情況。任何有經驗的投資者都知道,股票的好壞不能簡單用估值,甚至是更簡單的用PE和PB來說明。這里,只是舉一些簡單的例子,讓大家能夠清楚地看到,分析清楚「自己為什麽賺錢」,在許多時候,比賺錢本身重要得多。而在具體分析的時候,投資者還要做更多的研究。
勝而不可驕 需問何以勝
不僅基金如此,股票也是一樣。這里,就讓我們再來看一個例子:在20世紀60年代末,美國資本市場曾經呈現過一次股票泡沫,聯合企業股票泡沫。
在當時,美國許多企業通過不斷兼並收購的方式,做大自己的資產負債表,從而獲得了遠高於正常企業經營能帶來的增長速度。資本市場為這種快速的增長感到激動,股價不斷升升,而升升的股價和估值,給了這些企業更好的、通過兼並收購做大自己的籌碼(他們所發行的用於收購行為的股票,現在變得更貴更值錢了),從而進一步擴張。
股價增長導致估值抬升,估值抬升導致兼並收購更容易,兼並收購更容易導致利潤上漲,利潤上漲繼續刺激股價增長,這一切看起來都十分完美。而上市公司的企業家、投資者和被收購的企業,都從這個正向循環中,獲得了讓人開心的收益。世界上哪里有比這種多贏的事情更讓人開心的嗎?這時候還要談「你知道自己為什麽賺錢嗎」這種無聊的問題,有什麽意義呢?有這個時間,去數數鈔票不好嗎?
但是,在金融行業中,一個永恒的事情就是:所有人在短期都賺大錢、沒有人賠本的「超級買賣」,是永遠不存在的。如果在任何時候,你發現了這樣一個「短期所有人都在開心地賺錢」的金融模式,尤其當這個模式並不是由之前極度低估的資產價格所導致的時候,那麽我幾乎可以肯定地告訴你,你沒有看到這個模式背後的問題。而短期大家賺錢的速度越快,崩塌的速度往往也就越快。
在美國股票市場的這個「聯合企業泡沫」中,看似完美的正循環,反面卻隱藏著一個和它殺傷力幾乎一樣的反循環:股價下跌導致估值下跌,估值下跌導致兼並收購變得更難,兼並收購更難導致利潤下降,利潤下降刺激股票價格繼續下跌。
而這個反循環的開始,可能只需要股價、估值、兼並收購、企業質量中任何一個環節出現問題:有可能是股價增長太高,有投資者開始賣出;有可能是牛市中的兼並收購過於草率,結果買入了糟糕的資產;甚至還有可能是兼並收購行為太猛烈,行業內潛在收購對象坐地起價,等等。
其實,美國聯合企業泡沫最後的結果,比以上的分析來得更加糟糕:幾乎每個環節都出了問題。投資者開始賣出高估值的股票,獲利了結;牛市中的收購是如此輕率,以致後來企業質量嚴重不達預期(牛市中的兼並收購往往如此,這個現象在中國市場也非常常見);行業內潛在的收購對象更是坐地起價,讓收購變得越來越困難。結果,聯合企業泡沫成為美國資本市場歷史上的一次著名泡沫。
勝而不可驕,需問何以勝。敗而不可餒,需知何以敗。在價格天天變動的金融市場上,盈利與虧損往往只是過眼雲煙、紙上富貴。只有全然理性地分析自己的盈利與虧損如何而來,知道自己賺錢的原因究竟是什麽,才是投資者長期回報的真正保障。