本文精編自J.P.Morgan《XPeng：Riding on and leading China's multi-year Smart EV trend; initiate at OW》
摘要：小摩首次覆蓋小鵬汽車並給予「增持」評級，目標價27美元/ADS。小摩認為憑借出色自動駕駛技術、差異化車型定位，小鵬將極大受益於中國市場電動化浪潮，其銷量將在2025年達到34.5萬台，同時在2020-2025年實現73%的營收復合增速。基於業務爆發性增長，小摩采用EV/sales、DCF兩種估值方式，最終得出小鵬目標價27美元/ADS。
一、小摩：小鵬是中國智能電動汽車領域的首選
報告一開頭，小摩就給了小鵬汽車極高評價：小鵬是我們在中國智能電動汽車領域的首選。該機構之所以如此看好小鵬，理由主要有兩點：
1）橫向對比新勢，小鵬在自動駕駛技術上持續專注和領先；
2）小鵬差異化產品定位、適中定價共同指向中國最大電動車細分市場。
二、看好小鵬的三大邏輯
小摩羅列了未來將驅動小鵬快速成長的三大積極因素，包括：中國快速增長的新能源車市場、小鵬自研且領先的自動駕駛技術和車載系統，以及定位中端的小鵬G3、P7所面向的是47%的中國新能源車市場份額，潛力巨大。
1）中國新能源車正進入加速普及階段
小摩分析，全球汽車行業正趨向於向綠色（NEV）和智能（自動駕駛/網聯化）汽車發展，而中國在這一轉變上速度最快。
小摩將中國新能源車發展劃分為兩個階段，首先是2015-2019年的萌芽階段，此期間新能源車滲透率從1%提升到5%。其次是2010-2025年的加速普及階段，此期間滲透率將從5%上市至13%-14%。
基於上述展望，小摩預計2019-2025年中國新能源車銷量將實現26%的符合增速，即從140萬台上升至570萬台。
2）小鵬自研且領先的智能化體驗
小摩認為，出眾的智能化體驗是小鵬汽車吸引中國年輕消費者的有力武器。在現有XPILOT 2.5基礎上，2021年初小鵬將向用戶推送XPILOT 3.0軟件包，以提供導航引導式輔助駕駛、停車場自動記憶泊車等高級功能。
橫向對比，小鵬P7在車載系統、自動駕駛技術方面領先，許多車主給出的評價是「小鵬自動泊車全球最佳」。
3）小鵬G3、P7面向的是
小鵬G3、P7定價介於15萬元-30萬元之間，該價位對應的是中國中高端汽車市場。而根據調研機構HIS數據，中高端市場占據了中國乘用車市場30.6%市場份額和47%新能源車市場份額。
小摩還類比中國手機市場格局，認為小鵬憑借差異化車型定位、適中定價，將和Vivo、小米等一樣占據份額最大的中端市場，因而具備廣闊成長空間。
小摩強調，不管是對比高端品牌（奔馳EQC），還是特斯拉Model 3，小鵬P7在售價、續航、能效方面均具備極強競爭力。
三、盈利預測與估值
基於上述分析，小摩認為憑借出色自動駕駛技術、差異化車型定位，小鵬將極大受益於中國市場電動化浪潮，其銷量將由2020年的2.1萬台增長至2025年的34.5萬台。同時，小鵬在中國新能源車市場的份額也將在2025年突破11%。
銷量快速增長將推動營收從2020年的46億元增長至2025年的716億元，年復合增速高達73%。
如下圖，小摩預計小鵬可以在2020年實現正毛利，2023年達到盈虧平衡。
基於財務數據預測，小摩采用EV/sales估值方式（給予3.0x 2025E revenue、discounted back to 31 December 2020 at an 11.7% discount rate），得到小鵬估值1310億元人民幣，對應目標價27美元。
如圖表6所示，小鵬2025E 3.0x估值倍數低於特斯拉和蔚來估值倍數的均值。
采用DCF估值方式，小摩同樣得到小鵬目標價為27美元（11.7%折現率、7.5%的永續增長率）。
編輯/gary