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如何看待閃崩的中免?

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香港財經新聞股票分析:

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4月13日,中國中免午後突然閃崩,此後封死跌停板。

發生了什麼?

有幾個猜測:1、代購圈受到整治;2、內地赴港將不用隔離;3、一季度可能不及預期;4、離島免稅開始價格戰;5、牌照準備發的更多

無論是哪一個,對於中免其實都不算重大影響。討論的最多的是覺得一季度不及預期。營收181.34億元,歸母淨利潤28.49億元,其實已經比2019年好了很多,今年過年很多還是就地過年。

5000多億的大白馬,説崩就崩了,只能説明市場的錢和信心都有所不足了。也説明現在的市場背景下,很多企業的估值還是貴了。

但是如果從長期競爭力來説,國內的免稅行業在中免的眼裏一個能打的都沒有。

去年受益於我國經濟的提前復甦與政策利好,同時海外受累於疫情影響嚴重,中國中免全年憑藉526.2億元營收,已經超越Dufry、樂天等免稅一哥,全球銷售額躍升第一。

應該如何看待當下的中國中免呢?

免稅之王


中國中免2008年成立,由中國國旅集團有限公司中的旅行社、免稅等業務及相關資產整體重組改製,聯合華僑城集團共同發起成立。

最開始是定位旅遊業,主要從事旅行社業務、免稅業務及商業綜合體投資開發業務,三條主線業務算是齊頭並進。

其中旅行社業務由國旅總社負責,主要包含出入境旅遊、國內旅遊、簽證服務、會展旅遊等;免稅業務由中免公司負責,主要包含煙酒、香化等;商業綜合體投資開發業務由國旅投資公司負責經營。

免稅業務的突進應該是2011年開始。

2011年3月,財政部發布《關於開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告》,4月海南開始試點,成為繼沖繩、濟州、馬祖、金門後第四個實施離島免稅的區域。公司抓住政策利好的機會, 於2011年開設三亞市內免稅店,於2012年參與三亞海棠灣國際免稅城的建設,在2013年公司完成了非公開增發,主要募集得資金用於免稅城建設。2014年三亞國際免稅城正式開業,同年12月公司海外第一家市內免稅店在柬埔寨開業。

2017年開始,公司加強了免稅行業內的併購和收購。

2017 年公司收購了日上免稅行(中國)51%的股權,並且參與投資三亞海棠灣河心島項目。2018年對日上免稅行(上海)51%的股權併購,進一步鞏固了公司在首都機場、上海虹橋、浦東機場的免稅業務,同年競拍得海口市的國有建設用地並開始籌備建設海口市國際免稅城。

2019年以後開始聚焦免稅。

2019年,公司正式剝離國旅總社的旅行社業務,並重啟了國內多個城市的市內免稅店。隨著《海南自由貿易港建設總體方案》的印發,公司不僅收購了海南省免稅品有限公司51%的股權,並且把證券簡稱變更為「中國中免」,合計海免收入後,中免市佔率達到91%,遠超國內其他運營商。穩穩坐上免稅之王的王座。

免稅是一個什麼樣的行業?


大家買東西看重的無非就是物美和價廉。如果是相同的東西,自然是哪裏更實惠就去哪裏買。免稅行業的優勢在於此,由於免去了進口環節的關稅、消費稅和增值稅,免稅商品具有明顯價格優勢,同時還保證正品。

根據申港證券的計算,免稅商品通過減免2-3項稅種,整體能創造至少20%以上的價格優勢。


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這種模式不好説作弊吧,但確實是政策BUFF加持,並且有一定的戰略意義。

我國免稅業務的商業模式是擁有免稅經營牌照的公司直接向品牌方採購免稅商品後,利用特許經營權銷售利潤較高的高端商品,免去許多中間環節從而降低中間成本,達到促進消費迴流的目的。

世界免稅協會數據顯示,2019 年,中國人消費了全球免稅品的 40%,其中境外購買免稅品整體規模超1800億元。

韓國成為全球免稅品銷售第一大國靠的就是中國人的消費,很多人甚至特意飛到韓國去shopping。據韓國關稅廳,2019 年中國人在韓免稅店消費額為1124億元,佔韓國免稅銷售額的73.4%。

如果能把大部分海外免稅消費拉回國內,是相當可觀的一筆消費數字,並且還能帶動相關旅遊業的發展。

所以免稅行業基本針對的都是旅客,在渠道上大多在出入關口,如機場,邊境,郵輪等,分為出入境和離島兩種業態,也有市內免稅店,但需要特定牌照。從全球免稅業零售渠道分佈來看,機場渠道佔比最大,為 55.4%,其次是市內、離島渠道,佔比 38.6%,飛機、郵輪 渠道佔比分別為 3.4%和 2.6%。

免稅商品基本上都是稅費比較高的品種,這樣競爭力也更強。免稅商品品類主要包括煙草製品、葡萄酒及烈酒、香水化粧品、時尚品及配件、腕錶珠寶及高級書寫工具、糖果及食品、 旅行用品及其他等七大類型。


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目前來説,國內的免稅市場還有很大的發展空間。根據瑞典研究機構 Generation Research 發佈數據,2019年預測全球免稅及旅遊零售銷售規模為818億美元(約5600億元)。而2019年,中國免稅業銷售額僅為545億元左右,佔全球免稅及旅遊零售銷售規模不到10%。根據申港證券測算2025年免稅市場空間大約在1680-2304億元之間。

牌照鬆綁?


免稅行業具有較高進入壁壘,需要有牌照資質。由國家集中統一管理、發放經營牌照,獲得免稅品經營資質須經財政部、國稅總局、海關總署等部門的審核批準,牌照具有稀缺性,獲取難度很大。

目前中國僅有十張免稅牌照,而中國中免擁有三張,分別是中免集團、日上免稅行、海南免稅。其他七張為深圳免稅、珠海免稅、中出服免稅、中僑免稅、王府井、海旅投和海南發展,這七家公司雖都具有免稅牌照,但各自的免稅牌照所允許的經營區域並不相同。其中,可以在全國範圍內經營免稅業務的牌照運營商只有中免和中出服免稅。


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但2020年起,免稅牌照逐漸放開。2020年6月,王府井獲得免稅經營資質後,7月有12家公司陸續宣佈已提交免稅經營資質申請,其中多為區域型零售百貨公司。還有前段時間,羅湖擬建設免稅城,支持符合條件的企業申請免稅經營資質,都是牌照鬆綁的表現。


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過去免稅行業靠稀缺的牌照資質躺賺,那現在這種牌照資質放開的趨勢下,中國中免是否會面臨更大的競爭,優勢衰弱呢?這可能是很多人比較關心的問題。

首先需要考慮的問題是,牌照鬆綁會變成惡性競爭嗎?

不會。至少近幾年都不會。

國家做大做強免稅行業的趨勢可以確定。免稅行業靠的就是政策支持,上文我們提到現在蛋糕還是不夠大,共同做大這個行業蛋糕很明顯是上面的意思。

但是一個成熟的市場,必定還是要引入適當的競爭。如果一個企業壟斷市場,那帶來的更多是懶惰,是缺乏創新,是沒有危機感,最後失去競爭力。

而這個競爭更多是良性的,共同做大免稅行業。

其次就是做強將更偏向於重點扶持行業龍頭,提高其與國際品牌商的議價能力,使國內免稅品相比海外企業具有價格優勢。而作為龍頭,中國中免的競爭力,已經無可匹敵。

中國中免依託雄厚的央企背景,擁有機場、 口岸免稅店、離島免稅店、離境市內免稅等全方位牌照,並且在機場免稅和離島免稅的頭部市場佔有絕對優勢,奠定其在免稅行業的絕對龍頭地位。

強大的規模效益和豐富的運營經驗,使中免對產業鏈上下端都有較強議價能力, 擁有遠高於行業平均的毛利率和更低的費用率,從而有更廣的定價空間。規模帶來的品牌價值和成本優勢又反向促進公司規模擴張,形成良性循環。

參照韓國免稅市場,2013年至今,韓國政府不斷放開市內免稅牌照限製,免稅行業入局者持續增加,目前牌照數量已增加至26個。然而,牌照數量的增加並沒有打破免稅市場高集中度的格局,整個市場仍然呈現出強者恆強的馬太效應。

The Moodie Davitt Report統計數據顯示,2019年一季度,樂天、新羅和新世界旗下的市內免稅店銷售額合計達3.3萬億韓元,市佔率仍然超過75%,呈現出高集中度的格局。

疫情後國內免稅還會熱嗎?


2020上半年,在國內疫情逐步向好和海外疫情爆發情況下,海南離島免稅市場承接大量消費需求,離島免稅實現14%的同比增長,銷售額74.9億元。2020下半年,離島免稅新政落地,不僅有效消化疫情導致的不利影響,還抓住了疫情下海外消費迴流的大好時機,進一步釋放國內免稅消費潛力,銷售額達199.9億元,同比增長192%。自7月1日實施離島免稅新政以來,月免稅銷售額實現穩步增長。12 月免稅銷售額達42.6億元,同比增長143%。

看起來似乎因為疫情出境困難,導致了海南的免稅熱度。如果全球疫情緩解,海南的熱度是否就涼了呢?

根據中銀證券數據,2012年至2019年海南過夜遊客數量不斷提升,購物人數也在不斷增長,使得離島免稅購物滲透率也逐年提升,從2012年的3.19%提升到了2019年的5.63%。2020年1至11月,海南過夜遊客4620.89萬人次,同比下降23.2%,免稅購物人次383.9萬人次,同比增加14.1%,免稅購物滲透率達到8.31%。

所以去年海南的熱度更多是購物熱度的提升,人流較往年反而是下滑的。也就是説,疫情緩解以後,人流可能會更多,購物熱情還會更強。

目前海南離島免稅政策寬鬆程度已經超越境外離島免稅的程度,成為亞洲最寬鬆的政策。

離島免稅購物限額放寬至10萬元/人,取消單件商品8000元免稅限額規定;免稅商品品類從18種擴大到45種,非島內居民旅客購物次數從2次/年放寬至無限次,購買及提貨渠道也更加多元和便捷。

未來隨著海南自由貿易港建設的不斷深入,離島免稅政策有望打造海南的新名片,使海南能夠逐漸成為在亞洲、 甚至世界上都具有吸引力的國際旅遊度假和免稅購物勝地。

海南省委書記表示,2019年海南接待遊客8311萬人次,未來有望每年接待遊客2-3億人次。目前海南省旅遊收入在1000億元左右,至2025年有望達2500億-3000億元。

從海南免稅發展趨勢來看,離島免稅確實是未來數年免稅行業的主要增長動力,無論營收規模還是利潤增長。

除了離島免稅以外,中免免稅業務主要還有機場免稅,市內免稅。並佈局了線上直郵,不過是屬於跨境電商通道,需補繳稅。

根據深港證券估算,公司各渠道的淨利率水平約為:離島免稅(加上批發業務利潤後,在25%-30%)>市內免稅(20-25%)>線上直郵(15%-20%)>機場免稅(3%-6%)。

這個淨利率水平也大致指引了未來的中免需要發力的方向。

機場免稅方面,機場免稅的市場規模在各免稅渠道中佔比最高,中免在當中更是佔絕對優勢。在全國免稅店運營的65家機場中,中免系運營其中的58家,市場份額位居第一。但機場免稅店扣點很高,達到了40-46%的扣點標準,限製了公司機場免稅店的盈利能力。未來預計隨著疫情控製,機場免稅的規模能快速回升。

市內免稅方面,隨著政策利好加速,未來或將開放國內居民出境前購買,市內免稅將成藍海。

2020年3月,國家發改委發佈《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》,明確了要重完善市內免稅店政策,建設一批中國特色市內免稅店。同時,鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持,在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點等。此後,多地政府部門多次表態支持市內免稅店建設,同時王府井新獲免稅牌照,市內免稅政策有望放寬。

中免目前在積極佈局市內店項目,在青島、廈門、大連、北京、上海先後開設五家市內店。

對標免稅行業發達的韓國來看,韓國市內免稅市場規模已經超過機場免稅,成為份額最高的免稅渠道,2019 年市內免稅店的份額佔比達到85%,長期來看市內免稅店銷售規模天花板相對於機場免稅店更高。

結語


根據Wind一致預測,當前股價,中國中免2021年PE大約50倍出頭。對標Dufry,2011-2013年正常發展的時期估值中樞大概在35倍。考慮到中免的發展依舊還有不少的空間和確定性,給高一些的估值也是可以的。但目前宏觀上,流動性有收緊的趨勢,50倍PE吸引力不算強,屬於合理區間偏上吧。

中短期來説海南免稅潛力不小,長期來看還有市內免稅接棒,中免在行業無人可比的競爭力,依舊是免稅行業的最佳選擇。

編輯/isaac

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