作者:李少君 蔡旻昊 王鶴
來源: 談股問君
導讀
我們從理論和實證上探討了“黑天鵝”對資產的影響,並據此給出此次新冠疫情下的投資建議。
摘要
我們整理了1990年-2020年,全世界範圍以及中國境內的重大的“黑天鵝”事件,發現當這些“黑天鵝”事件發生時,絕大多數時候股票市場的收益通常顯著為負,而當“黑天鵝”事件結束後,股票市場在後續的很長一段時間都有明顯的上漲。
在本篇報告中,我們總結了以往的研究,從理論和實證上發現“黑天鵝”對資產的影響主要體現在六個方面:(1)“黑天鵝”的發生難以預測。(2)“黑天鵝”的開始和進行通常伴隨著股票市場的下跌,結束時伴隨著市場的上漲。(3)“黑天鵝”的開始和進行時股票市場波動的上升,結束時伴隨著市場波動的下降。(4)“黑天鵝”影響越大,股票市場的反應越劇烈。(5)“黑天鵝”結束後,市場會有顯著的超額收益,受“黑天鵝”影響越大的資產的預期收益越高,且該現象短期內不會消失。(6)“黑天鵝”發生期間,資產之間的相關性顯著上升。
結合海外機構應對“黑天鵝”的成功措施,我們從風險管理和投資機會兩個角度探討如何減少“黑天鵝”的影響,合理的抓住“黑天鵝”下的投資機會,將“黑天鵝”洗白。
我們從病毒差異、發生時點、政府管控措施、經濟動能、股票市場估值、經濟韌性六個維度比較了本次新冠疫情和SARS的差別,預估本次疫情對經濟和市場的影響要大於SARS。
根據“黑天鵝”相關研究的研究結論和國泰君安總量宏觀和國泰君安各行業的研究,我們建議:(1)長期投資者:在疫情開始和進行階段,可以進行再平衡,加大對權益資產的配置,可以適當的減少黃金、美元等避險資產的倉位;權益配置的行業可以優先配置交運、零售、和社服等受影響較大的行業;在疫情結束以及之後,可以開始逐漸減少疫情期間相對表現較好的資產或標的。(2)短期投資者或戰術配置:在疫情開始和進行階段,可以優先選擇避險類資產,例如黃金、日元、高等級債券;權益資產中可以優先選擇醫藥等受影響較小的行業或標的;在疫情結束以及之後,可以開始買入(賣出)疫情期間受影響最大(小)資產或標的,例如權益以及權益內受影響較大的行業或標的,例如社服、交運和零售(黃金、日元、債券,權益中的醫藥類股票等)。
目錄
1. “黑天鵝”及其對資產的影響
1.1. 歷史上的“黑天鵝”
1.2. 如何正確理解“黑天鵝”對股票市場的影響?
2. 如何洗白“黑天鵝”
2.1. 風險管理
2.2. 投資機會
3. “新冠疫情“下的投資機會
正文
1. “黑天鵝”及其對資產的影響
1.1. 歷史上的“黑天鵝”
“黑天鵝”最早源於NassimNicholas Taleb在2009年撰寫的書《Black Swan: The Impact of The Highly Improbable》。如今在經濟金融領域,“黑天鵝”往往被用於形容那些很難被預測、發生概率非常低、但又會對系統產生嚴重影響的事件。例如,Wolfers and Zitzewitz (2009)測算伊拉克戰爭對美國股票市場大約造成了約15%的損失(約1.1萬億美元)。
我們整理了1990年-2020年,全世界範圍以及中國境內的重大的“黑天鵝”事件,包括全世界範圍內影響巨大的亞洲股市崩盤、911事件、雷曼兄弟倒閉、2003年中國的SARS、2015年中國的股災等。
我們發現當這些“黑天鵝”事件發生時,絕大多數時候股票市場的收益通常顯著為負,而當“黑天鵝”事件結束後,股票市場在後續的很長一段時間都有明顯的上漲。例如,亞洲金融危機、俄羅斯違約、科技網泡沫破滅、911 、雷曼兄弟破產、韓國MERS期間,MSCI全球股票指數分別下跌了-9.43%、-10.84%、-11.07%、-8.85%、
-40.47%、-13.50%;而當這些“黑天鵝”結束後的很長一段事件,MSCI全球股票指數都出現了較大幅度的上漲。
1.2. 如何正確理解“黑天鵝”對股票市場的影響?
在統計上,“黑天鵝”表現在資產收益率分布的尖峰肥尾以及負偏態分布上。例如,根據2000.1-2020.2的日頻數據,我們分別計算了標準普爾500和上證綜指數的各階矩的信息,我們可以發現無論是在中國,還是在美國,相對於正態分布,權益資產的收益率分布都有著顯著的負偏態(標普500指數和上證綜指的偏態分別為-1.10和-1.34),尖峰肥尾(標普500指數和上證綜指的峰度分別為43.67和19.72)的特征。
“黑天鵝”是資產定價以及投資組合管理不容忽視的重要因素。近些年,在全球經濟疲軟以及全球化進程加劇的大背景下,“黑天鵝”事件發生的頻率不斷的上升,影響範圍不斷的加大,市場以及學者逐漸發現“黑天鵝”對資產定價以及投資組合管理有著深刻的影響。在理論上,Rietz(1988)提出了一個重要的假設,罕見的災難(Rare Disaster,後面我們以“黑天鵝”統稱)可能是資產風險溢價的重要決定因素;Barro(2006)通過宏觀模型,根據20世紀全球災難性事件的歷史,測量了各時期“黑天鵝”發生的概率,發現“黑天鵝”可以解釋權益資產較高的風險溢價,較低的無風險利率以及股票市場較高的波動。
那麽我們應如何正確看待“黑天鵝”以及其對資本市場的影響呢?大量的研究表面:
(1)“黑天鵝”的發生難以預測。現有關於“黑天鵝”的研究大多分為兩類,一類研究是基於歷史上已經發生的“黑天鵝”,從而事後檢驗“黑天鵝”對當時以及後續資本市場的影響;另一類則根據“黑天鵝”的時間序列,根據模型定量未發生的“黑天鵝”的概率,從而發掘未發生的“黑天鵝”對資產未來收益的影響。然而,至今我們無法找到可靠的模型對“黑天鵝”進行預測或能夠準確測量“黑天鵝”對各類資產價格的影響。這一方面是由於“黑天鵝”的範圍過於廣泛(包括政治事件(例如蘇聯解體)、恐怖事件(例如911)、能源危機(例如OPEC停產)、系統性違約事件(例如俄羅斯債券違約)等)難以定量,另一方面也是由於投資者的非理性的行為(大量的行為金融學的研究發現表明,投資者具有顯著的非理性行為,例如過度自信、過度反應等)對市場,特別是在“黑天鵝”發生時對市場產生巨大的擾動,從而難以預測。
(2)“黑天鵝”的開始和進行通常伴隨著股票市場的下跌,結束時伴隨著市場的上漲。理論上,由於“黑天鵝”通常為非預測性的外生性衝擊,因此,當“黑天鵝”開始並進行時,股票市場通常會受到負面的衝擊。一方面,“黑天鵝”通常會導致股票基本面的惡化,從而影響公司的預期現金流或因為風險加大而提升折現率,從而降低股票價格;另一方面,“黑天鵝”通常會引起投資者風險偏好的下降,拋售風險資產,驅動資金向避險資產流入,從而驅動股票價格的下降;最後,“非流動性”經常被認為是解釋股票風險溢價的重要因素(具體可見Amihud(2002)和Schwert and Stambaugh(1987)),而“黑天鵝”發生時經常伴隨著市場非流動性的上升,從而壓低股票價格。而當“黑天鵝”結束時,資產的基本面的預期將改善,市場的情緒恢復,投資者的風險偏好上升,從而驅動股票價格的上漲。Gabaix(2009)、Watchter(2009)等一系列的罕見災難模型也都預測,當“黑天鵝”發生以及進行時,股票市場將下跌,而當“黑天鵝”結束時,股票市場將上漲。Berkman, Jacobson and Lee(2011)通過研究1918-2006年全球447個風險事件發現,當“黑天鵝”的開始會導致全球股票市場約5%(年化)的下跌;當“黑天鵝”進行時,全球股票市場會有約2%的下跌;而當“黑天鵝”結束時,全球股票市場則會迎來約3.5%的上漲。
(3)“黑天鵝”的開始和進行時股票市場波動的上升,結束時伴隨著市場波動的下降。理論上,當“黑天鵝”發生時,最顯而易見的是其會加大經濟以及資本市場後續的不確定性,從而導致市場的波動率上升,而當黑天鵝結束時,市場的不確定性減小,從而驅動市場波動率的下降(見Wachter (2009)、Veronesi (2004)等)。實證上,Bittlingmayer(1998)研究了1880-1940年的德國,發現政治的不確定推動了1920s年代股票市場波動的上升;Voth(2002)研究了兩次世界大戰區間10個國家政治不確定和股票波動率的聯系,發現政治的不確定是大蕭條時期股票波動率上升的主要解釋因素之一;Berkman, Jacobson and Lee(2011)也通過GARCH模型衡量了全球股票市場的波動,根據歷史的“黑天鵝”事件驗證了這些理論模型的結論。
(4)“黑天鵝”影響越大,股票市場的反應越劇烈。從金融常識來看,不同程度的“黑天鵝”對經濟的影響有著顯著的差別;自然的,股票市場的反應也不同。例如,2007-2008年的金融危機對經濟的影響程度要顯著的大於911事件。顯而易見的,金融危機期間股票市場的下跌的幅度和波動程度也要顯著的高於911事件。除了“黑天鵝”自身的性質以外,同一時間段如果同時發生多次“黑天鵝”,市場收到的衝擊也顯著的放大。Berkman, Jacobson and Lee(2011)將政治性事件分為6種類型,並將這些政治事件根據嚴重程度劃分為6類,他們發現這些事件的影響和嚴重程度越大或多個事件同時發生時,股票市場的反應越劇烈,這具體表現在股票市場在嚴重事件發生時的下跌更嚴重,波動也越大。
(5)“黑天鵝”結束後,市場會有顯著的超額收益,受“黑天鵝”影響越大的資產的預期收益越高,且該現象短期內不會消失。股票市場未來的收益具有一定的“可預測性”,例如分紅率、市盈率等指標對股票市場的未來收益具有較為顯著的預測能力。Barro(2006)、Gabaix(2011)等在模型中發現“黑天鵝”是解釋股票市場未來收益可預測的重要渠道,特別是“黑天鵝”發生後,股票市場收益的可預測性顯著上升。理論上,受“黑天鵝”影響越大(在“黑天鵝”期間的表現越差)的資產的預期收益應當更高,Gao and Song(2013)實證上驗證了這一結論。他們通過期權的面板數據構造了“黑天鵝”的恐慌指數,他們發現和“黑天鵝”恐慌指數相關性越低(在黑天鵝恐慌性指數越大,表現越差的資產)的資產後續的表現越好(股票、債券和外匯資產中相關性最低的資產的月度超額收益分別為0.75%、0.37%和0.22%),且這一現象短期內不會消失(半年後股票、債券和外匯資產中相關性最低的資產的月度超額收益更高,分別為0.94%、0.54%和0.28%)。
(6)“黑天鵝”發生期間,資產之間的相關性顯著上升。大量的研究表明,資產之間的相關性是動態變化,且難以預測的,因此我們可以通過資產配置來分散風險。2008年金融危機之前,投資組合的風險主要通過資產類別的多樣化來分散。然而,2008年金融危機期間,投資者發現資產之間的相關性顯著的上升,這說明不同資產之間受到共同的風險因子影響,而這一風險通常在正常時期是“冬眠”狀態,但在“黑天鵝”發生時卻突然爆發。Gao and Song(2013)對不同資產內部以及資產之間的“黑天鵝”恐慌指數做了相關性檢驗,他們發現資產內部以及資產之間“黑天鵝”風險因子的相關性都非常高,這表明資產內部以及資產之間都受到“黑天鵝”風險的共同影響。
2. 如何洗白“黑天鵝”
黑天鵝”難以被預測,且在發生期間對資產,特別是股票市場的影響巨大。在本部分我們根據1中“黑天鵝”理論和實證中的結論,結合海外機構應對“黑天鵝”的成功措施,從風險管理和投資機會兩個角度探討如何減少“黑天鵝”的影響,合理的抓住“黑天鵝”下的投資機會,將“黑天鵝”洗白。
2.1. 風險管理
黑天鵝”難以被預測且影響巨大,尤其是當“黑天鵝”時期資產的相關性顯著上升後,即使是分散化的投資組合也往往會面臨巨大的回撤。08年的金融危機已經過去了10多年,金融危機的啟示讓資產管理的理論和實踐發生了翻天覆地的變化。新的巴塞爾協議對銀行業、保險公司、養老金管理等提出了更加嚴格的風險及流動性管理的要求,包括定量化的尾部風險的測度以及壓力測試等;養老基金、國家主權基金等大量的頭部機構也自上而下的對資產管理體系進行了改進,融入了因子投資,結合多種風險測度來分散組合的風險,提高組合風險調整後的收益,減少組合在極端環境下的損失。
1. 將因子投資融入到資產配置中,更好的分散投資組合的風險。
由於“黑天鵝”難以被預測,因此我們需要通過分散化的投資減少投資組合的風險。2008年金融危機以前,大多數機構的風險分散主要著重於資產類別以及投資範圍的分散,通過投資多種不同類別的資產,更加寬泛的投資地域來減少投資組合的風險。2008年金融危機期間,不同資產之間的相關性顯著上升,大家逐漸認識到投資組合的風險本質上並不簡單的來源於資產類別,而實質上是來源於各資產背後的風險因子。自此,領先的資產管理機構設計了一系列的風險因子模型指導投資組合和風險管理。
根據2009-2018年全球頭部機構的資產配置和投資表現來看,科學、系統的風險管理可以顯著的降低投資組合的整體波動,提高投資組合風險調整後的收益。CPPIB是最早也是最完整的將因子投資融入到整個投資管理流程中的頭部機構(ATP於2015年才將資產配置方法完全轉變為因子投資)。如果以股票和另類資產的配置比例來衡量投資組合的風險水平,CPPIB過去10年債券的平均配置比例僅為28.44%,其風險水平顯著的高於FRR、GPFG等養老基金。然而在過去的10年中,CPPIB的波動率僅為4.21%,僅略高於債券平均配置比例高於60%的GPIF和NPS,顯著低於投資組合風險水平也較高的CalPERS、NZSF、ATP等。CPPIB投資組合如此低的長期波動很大程度上得益於其全組合法下的投資框架。CPPIB全組合法下的投資框架主要包括四個部分:(1)根據CPPIB的長期風險水平和最低收益要求構建參考組合。(2)在保持組合整體絕對風險的前提下(以參照組合為基準),構建戰略組合進行更加分散化的投資、減少組合可能的損失、提高組合風險調整後的收益。(3)構建用於指導短期(1年以內)實際投資的目標組合。(4)實際投資組合。在控製投資組合長期風險水平的前提下,CPPIB通過因子投資來分散化投資組合整體的風險,顯著提高投資組合風險調整後的收益。因此,通過科學的、系統的風險管理(例如因子投資),可以極大的分散投資組合的風險,降低投資組合整體的波動,提高投資組合風險調整後的收益。
2. 重視流動性和尾部風險的控製。
“黑天鵝”爆發時,資產的價格通常會迅速下跌。投資者會大量的拋售資產,從而導致市場流動性枯竭。金融危機之前,CalPERS對於流動性管理存在著相當大的問題。CalPERS與私募股權和房地產投資公司合作,使用部分資本金投入,讓渡部分投資收益。金融危機爆發後,這些投資收益萎縮,承諾兌換資本金需要大量流動性,CalPERS被迫拋售本已經大幅下跌後的股票和債券,從而導致整個金融危機讓CalPERS的資產管理規模下降了約1000億美元。
對於頭部資管機構而言,系統全面的控製風險是投資管理的核心。2018年,CPPIB完成了長期風險模型(Long-Term Risk)的開發。該模型用於衡量和比較投資組合和參照組合可能的長期損失。該長期風險模型特點主要包括:模型的構建基於長期的歷史數據;模型對因子可能引起的長期損失做了前瞻;以五年為期,運用條件風險價值(Conditional Value at Risk)來衡量可能的損失以及損失的概率;匯報造成風險的各主要因素,包括系統性風險、異質性風險、主動管理決策等;將LTR的風險測度值轉換成不同比例的權益和負債組成的投資組合,運用LTR 模型,CCPIB可以實時的管理平衡組合,把投資組合和參照組合之間的風險偏差控製在規定的限度內。此外,頭部資管機構都使用了一系列方法、指標以及對配置比例和投資標的的限製等,從不同的維度測量(包括絕對風險暴露、波動率、相關性風險、系統因子風險、流動性風險等)投資組合的整體風險,例如VaR、Expected Shortfall、跟蹤誤差波動率、壓力測試等。
2.2. 投資機會
1. 對於長期投資者,要恪守再平衡,享受“黑天鵝”後資產收益的回歸。
理論上,再平衡策略是一種典型的逆周期的策略,其本質等同於空波動率策略。Ang(2009)通過二叉樹模型證明再平衡策略等同於空波動率(同時賣出看漲和看跌期權)+買入無風險債券。根據資產定價理論,賣出看漲或看跌期權都可以通過動態的持有股票和債券來復製,即當股票價格上漲時賣出股票,股票下跌時買入股票。而這正是再平衡所需要做的。空波動率的策略被廣泛的用於衍生品的交易中。由於波動率本身屬於風險因子,因此投資者可以通過持有波動率的空頭頭寸(一般通過賣出各類期權或期貨的方式暴露波動率的空頭頭寸)來獲得波動率溢價。在市場處於常態時,空波動率的投資者可以長期穩定的獲得波動率風險溢價。但當市場處於極端狀況(例如連續下跌下的金融危機、連續上漲下的互聯網泡沫)時,資產的波動率也會隨之劇烈上升,空波動率的投資者會受到巨大的虧損。換句話說,當資產的價格處於價格分布的中間部分時,空波動率策略會給投資者帶來穩定的波動率溢價;而當資產價格處於價格分布的兩端時,空波動率策略會造成投資者巨大的損失(我們可以通過空看漲和看跌期權的收益分布清晰的看到這一點)。例如當資產價格長期上漲(下跌)時,再平衡會減少(增加)上漲(下跌)資產的權重,這使得再平衡策略會顯著的遜於買入持有策略。此時,再平衡並不會給投資者帶來收益。簡單來說,如果資產的價格不會持續出現極端的狀況,最終回到價格分布的中間,再平衡能夠給投資者帶來收益。簡單來說,再平衡有效的前提是資產的價格具有均值回復的屬性。
由於資產價格長期均有均值回復的特征,長期來看,再平衡具有顯著的價值。“金融資產長期具有均值回復的特征”已經在學術界和業界達成了共識,往往被作為假設,廣泛的運用到各類模型中,例如隨機波動率模型、期限結構模型、動態多因子模型等。例如,Poterba and Summers (1987) 基於18個國家股票市場的相關數據發現,股票的收益率短期具有動量、長期具有均值回復的特征;Cecchetti et all (1990)通過一般均衡模型在理論上論證了股票價格長期具有均值回復特征的合理性。因此,長期來看,由於資產價格長期具有均值回復的特征,再平衡具有顯著的價值。
“黑天鵝”對資產價格的打壓為長期機構進行“再平衡”創造了絕佳的戰術配置期。2007年,次貸危機爆發,權益類資產在組合中的權重急劇下跌。在最黑暗的2007-2008年期間,GPFG恪守再平衡原則,大量的持續的購買權益類資產,同時調高了權益類資產在組合中的戰略權重。2009年,權益市場出現了大幅度反彈,受益於再平衡,GPFG當年獲得了創紀錄的25.6%的收益,抹平了金融危機期間的損失。而加州公務員退休基金(CalPERS),一方面由於流動性的約束,另一方面也缺乏明確的再平衡策略,在金融危機期間選擇拋售權益類資產,從2007年權益類資產規模的1000億美金縮減到2009年的380億美金,從而錯失了2009年權益類資產的劇烈反彈,2009年的收益率僅為12%。目前,絕大多數的長期投資機構都將再平衡策略明確在各自的投資指南中。
2. 對於戰術配置或短期投資者,建議在“黑天鵝”發生期間配置受影響較小的資產或標的,在結束後配置受影響較大的資產或標的。
對於戰術配置或短期投資者而言,他們往往更加關注投資策略短期的表現。從第一部分我們可以知道,在“黑天鵝”發生並進行時,資產,特別是受“黑天鵝”影響較大的資產或標的往往會出現顯著的下跌,而在黑天鵝結束和之後,這些資產或標的會有顯著的超額收益。2007-2009年的次貸危機本質上是由於大量次級地產貸款的違約引起。一方面,由於金融機構發行了大量的MBS和CDS,當這些次級貸款違約時,這些金融機構需要大量的現金,由於流動性的短缺從而引發流動性危機;另一方面,由於機構之間的相互背書,導致了流動性危機下整個金融系統出現了連鎖反應。因此,從基本面來看,金融行業受到的影響最大。Bekaert, Ehrmann, Fratzscher and Mehl (2013)統計了金融危機期間(2007年8月—2009年3月)美國股票市場中各板塊的表現,其中受次貸危機影響最大的金融板塊的跌幅在所有的10個板塊中跌幅排名第一,高達-55%,而受次貸危機影響較低的公用事業和消費的表現最好,跌幅分別為-35%和-34%。而在金融危機以後,金融行業的股票出現了強烈的反彈,美國銀行、房地美等在金融危機中受損嚴重的公司的股票在後續幾年翻了10倍。由於不同的“黑天鵝“對資產和標的影響差異巨大,因此,投資者需要在“黑天鵝”發生時,耐心的從基本面分析特定的“黑天鵝“對不同資產、行業或標的的影響,從而根據正如Berkman, Jacobson and Lee(2011)和Gao and Song(2013)等的研究,在“黑天鵝”發生期間配置受影響較小的資產或標的,在結束後配置受影響較大的資產或標的。根據國泰君安宏觀組《疫情影響分析:從產業到行業的梳理》,2003年SARS期間勞動密集型的服務行業以及可選消費品受到的基本面衝擊最大,市場下跌程度也最大,而醫藥行業則有所收益,股價上漲幅度處於市場前列;而當SARS緩和後,服務業以及消費品的基本面和股價也出現了顯著的超跌反彈,而醫藥股則出現了“補跌”。
3. “新冠疫情“下的投資機會
本次“黑天鵝”—新冠疫情(世界衛生組織命名為2019-nCov)最早於2019年12月31日在武漢被報道。1月21日,終南山院士宣布該次冠狀病毒存在人傳人的現象。1月23日,武漢宣布封城。自此,全國多個城市宣布采取公共衛生事件一級響應。1月31日,世界衛生組織新冠疫情定義為突發公共衛生事件(PHEIC)。2月8日,上海確認新冠病毒可以通過氣溶膠傳播。截至2月9日,全國確診病例上升至37251例,疑似病例上升至28942例,全球確診病例37558例。
下面我們從多個維度綜合比較此次新冠病毒和SARS對經濟和股票市場影響的差異:
病毒差異:新冠病毒傳播率更高,潛伏期很長,但致死率低,醫學上一般有三個指標來衡量傳染病的嚴重程度,傳染率(Ro)、致死率(CFR)以及潛伏期(IP)。除了致死率要低於SARS,中東呼吸綜合症等病毒,新冠病毒的傳染率更高,潛伏期更長,這對該病毒的控製造成了很大的困難。從傳染率來看,世界衛生組織最初估計新冠病毒的傳染率在1.4-2.5%,但根據Zhidong Cao et al(2020),Zhao et al (2020)等最新的測算表面,新冠病毒的傳染率都遠高於SARS,而根據冠狀病毒可以通過氣溶膠傳播或可能通過糞口傳播的信息,我們推斷新冠病毒的實際傳染率應遠高於SARS。
病毒發生時間:新冠病毒的爆發恰好在春運以及春運返工期間,由於潛伏期較長,大量的人員流動可能會催化此次疫情。雖然1月23日武漢已經實時封城政策,但根據百度慧眼以及官方報道,春節前預估有超過500萬人離開武漢,於1月22日達到頂峰。除湖北境內以外,大量的人員遷出至河南、湖南、安徽、江西、廣東等各省份。由於新冠病毒潛伏期可能長至2周,疊加春節期間密切的人員接觸,這些潛在被感染的高危人員可能會在不知情的情況下大量的接觸人員,從而造成疫情的蔓延。此外,春節以後,上海、北京、廣州、深圳等各大城市將引來返工的高峰,春節期間易感人群也極大的增加這些人口密集型城市疫情擴散的概率。
政府管控措施:政府對此次冠狀病毒的管控措施遠強於SARS。在這次新冠疫情的防治過程中,政府的各項隔離政府的各項隔離防治措施更加嚴格,包括交通的封鎖、人流的管控、企業的延遲復工等;覆蓋的範圍更為廣泛,湖北、河南、浙江、上海等多個省份都相繼推出了嚴格的防治措施,而在SARS期間,政府的隔離防治措施主要局限於北京、廣州等少數城市。因此,這些措施短期內對居民消費、交通運輸、企業生產造成更大的影響。但從另一方面來看,政府更加嚴格的管控措施會積極的推動新冠疫情的控製,有利於中長期經濟的恢復。
經濟動能:當前經濟增長的動能弱於SARS期間。2003年,我國經濟出於高速發展時期,名義GDP的增長率高達10%;2019-2020年,預估我國名義GDP增長6.1%,經濟處於復蘇階段。因此,此次疫情對於經濟的邊際影響可能更大。
股票市場相對估值:以股票市場對疫情的反應日期為計,上證綜指和深證綜指在2003年4月16日的PE_ttm分別約為45.7和30.7,而在2020年1月31日,上證綜指和深證綜指該指標指分別為12.8和24.9。因此,從相對估值來看,當前股票市場的安全邊際更高,邊際衝擊更小。
經濟的韌性:2003年我國的GDP總量為13.74萬億,2019年我國的GDP總量為99.99萬億。經過去槓桿,供給側改革等一系列措施,我國當前的經濟總量和質量要遠好於2003年。因此,從經濟的韌性來看,此次疫情對於經濟的邊際影響更小。
但無論怎樣,此次疫情爆發的規模,對經濟和股票市場的影響不容忽視。因此,根據第一部分和第二部分,以及國泰君安總量宏觀團隊《2020年突發風險系列》報告和國泰君安證券各行業報告,我們給出了此次“黑天鵝”事件下的投資建議: