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天風宋雪濤:一季度經濟數據的幾點感受

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香港財經新聞股票分析:

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今年1季度經濟整體表現要弱於去年4季度,主要原因是疫情、嚴寒、就地過年、財政後置等短期因素衝擊;隨著短期因素逐漸消退,3月內需已經較1-2月出現不同程度改善。維持本輪經濟復甦將呈現「雙頭頂」的判斷。

第一,今年1季度實際GDP增速18.3%,看似遠高於去年4季度的6.5%,但實際上經濟整體表現要弱於去年4季度。從兩年複合增速看,今年1季度的複合增速是5.0%,去年年3季度是5.4%,4季度是6.1%。

在評估1季度數據時,使用同比增速有去年疫情的低基數問題,使用兩年複合增速有19年的春節錯位問題,因此更加合理的處理方法是使用季調環比增速。今年1季度環比季調增速為0.6%,自2011年有統計數據以來僅高於20年1季度,大幅低於20年4季度的3.2%。

第二,1季度經濟回落的主要原因是短期因素衝擊。

中長期因素在於宏觀政策的常態化迴歸,短期因素在於疫情、嚴寒、就地過年、財政後置等。從影響權重來看,短期因素明顯高於中長期因素:一是1-2月的經濟數據細節帶有明顯的短期衝擊痕跡(詳見《開年經濟為何走弱》);二是1季度工業部門增速仍在高位,二產複合增速6.0%創2018年2季度以來新高,相比之下服務業增速大幅回落,三產複合增速4.7%僅僅稍高於20年2季度,符合疫情衝擊的特徵。

第三,維持本輪經濟復甦「雙頭頂」的判斷:第一個高點出現在20年4季度(季調環比3.2%);21年1季度經濟轉向回落,但「不急轉彎」基調下經濟復甦面臨的宏觀政策壓力尚不明顯,隨著短期不利因素的消退,第二個高點將出現在21年2季度,但高度低於第一個高點;下半年,實體經濟信用收縮和廣義政府債務減速將主導內需回落,份額回吐和外需復甦的對抗可能引發出口邊際走弱,預計經濟增長轉為回落(詳見《經濟復甦的雙頭頂》)。


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第四,3月工業產出較1-2月出現小幅回落,但絕對增速仍然在較高水平。

3月工業增加值同比增長14.1%,2年複合增速6.2%(前值8.1%),雖然較前值明顯回落,但主要原因是19年的春節效應導致基數大幅波動。參考20年11月-21年3月的季調環比增速為0.6%、0.65%、0.66%、0.69%、0.6%,3年複合增速為6.2%、6.6%、7.2%(1-2月)、7.0%,3月工增只有小幅回落。

3月工業生產回落與此前累庫較多有關:1-2月內需受衝擊但生產受就地過年提振,工業品庫存大幅上升,對3月生產形成抑製;隨著3月內需回暖和庫存重新去化,短期生產強度有望維持較高水平。

第五,3月內需較1-2月均有不同程度改善。

3月當月固定資產投資同比增長19.3%,複合增速4.0%(前值1.7%),分類來看,製造、基建、房地產數據均有不同程度回升;社零消費增長34.2%,複合增速6.3%(前值3.2%)。3月內需較1-2月重新回升,這與春節過後疫情、嚴寒、就地過年、財政後置等短期不利因素的消退是一致的。


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第六,年初以來的製造業投資的失速依然是個謎題。

1季度製造業投資同比增長29.8%,其中3月當月同比增長25.0%。去年規上製造業企業盈利改善(全年利潤同比7.6%)、產能利用率高位(今年1季度77.6%),製造業投資增速理應延續去年下半年的復甦勢頭,但實際情況是年初以來製造業投資的複合增速持續為負:1-2月複合增速-3.4%,3月複合增速-0.4%,雖然有所加速但維持負增長。

目前對於製造業投資的失速沒有理想的解釋,至少也説明製造業的復甦進程仍然面臨諸多挑戰,包括疫情後債務負擔增長(20年剔除城投公司後的企業部門槓桿率上升4.5%)、信用收縮的宏觀環境、對於需求復甦尤其是外需復甦持續性的疑慮等。

第七,地產投資韌性依然較強,地產銷售高於去年下半年,對今年地產投資不宜悲觀。

1季度房地產開發投資同比增長25.6%,其中3月當月同比增長13.8%,對應複合增速6.2%,1-2月為5.8%。房地產投資增速小幅上行,短期韌性仍然較強。新開工面積複合增速3月當月從1-2月的-4.9%升至-2.0%,雖然數據上升幅度不大,但剔除高基數後這一回升力度不弱。投資和開工數據的改善,除了受疫情緩解、氣溫轉暖等短期有利因素影響之外,可能還與近期較高的商品房市場景氣度有關。全國商品房銷售面積複合增速1-2月高達11.0%,3月也在8.9%的高位,明顯高於去年下半年6.5%左右的中樞增速。

房地產行業的一種可能的長期變化需要關注:隨著「五條紅線」等監管政策陸續到位,房地產的金融屬性正在被削弱,其(通過加槓桿帶動產業鏈上下遊的)早週期屬性可能隨之逐漸弱化,逐漸向順週期甚至(滯後於居民收入改善的)後週期演變。這可能是當前房地產市場在政策高壓下仍然呈現結構性高景氣的原因之一:大城市居民收入受疫情衝擊較小且更多受益於寬鬆政策,收入改善和資本市場的財富效應推升購房需求。

第八,消費重回復甦軌道,但是汽車消費增速大幅上升與汽車銷量增速下滑背離。

3月社零消費同比增長34.2%,複合增速6.3%(前值3.2%);其中限額以上消費增速3月同比增長35.6%,複合增速8.7%(前值5.4%);剔除汽車後的消費同比增長32.5%,複合增速5.7%(前值2.8%),與社零的整體復甦力度基本相同。消費在經歷了開年疫情反覆和就地過年等短期衝擊後,3月重回溫和復甦軌道,複合增速與去年11-12月基本持平;限額以上消費則在開年走平的基礎上進一步復甦,複合增速已經達到2018年3月以來的最高水平。

從結構上看,汽車消費複合增速從1-2月的5.8%大幅上升至10.4%,對限額以上消費復甦的貢獻較大,但這一結果與乘聯會和中汽協汽車銷量增速回落的指引有所背離,歷史上類似情況時有發生,汽車消費的景氣度變化仍需觀察。服裝鞋帽、金銀珠寶和建築材料等耐用消費品的複合增速回升明顯,家電和通訊器材的消費增速有所回落。

第九,服務業生產指數較強但GDP三產增速較弱,顯著拖累1季度經濟。1季度第三產業GDP複合增速4.7%,低於去年3季度的5.8%和4季度的6.8%,僅稍高於去年2季度的4.5%,對1季度GDP的拖累較大,可能與疫情衝擊等因素有關。相比之下,服務業生產指數在1季度錄得6.8%的複合增速,僅略低於去年4季度的7.2%。雖然歷史上服務業生產指數和第三產業GDP也不存在穩定的同向相關性,但增速水平大致相似,隨著基數問題引發同比數據大幅波動,二者的增速水平也出現明顯差異。

從幾個方面可以窺視當前消費服務業的狀態:一是3月餐飲消費複合增速從1-2月的-2.0%回升至1.0%,復甦重啟但仍明顯低於去年4季度4.5%左右的增速水平;二是清明假期國內出遊人次恢復至疫前同期的94.5%、旅遊收入恢復至56.7%,而同樣處於國內疫情平穩期的去年國慶假期出遊人次恢復79%、旅遊收入恢復69.9%,可見清明假期出遊人次恢復程度更高、但旅遊消費恢復程度更低。

服務類消費需求正在重新復甦,但速度不快,這與居民的收入復甦不均衡和消費傾向下降等因素有關:央行1季度儲戶調查問卷結果顯示,選擇「更多消費」的儲戶比例為22.3%,較去年4季度的23.3%還有所回落,更低於19年4季度的28%,服務類消費復甦仍將是一個相對溫和的過程。


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編輯/Viola

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