《高盛：2021年的全球十大交易》發布以來，報告提到的看好大宗商品(比如銅)、看好周期股、看空美元、美股風格輪動等觀點已得到市場印證，其客戶也是獲利頗豐。至於文中的其它觀點，目前還動靜不大，仍有待時間檢驗。

在高盛報告發布的一周後，老對手摩根士丹利也發布了自己的《2021年全球策略展望》。該報告同樣圍繞經濟復蘇展開，其大類資產觀點也與高盛存在相通之處。

但是，相比高盛旗幟鮮明地看好中國、看好新興市場，大摩對A股、新興市場、黃金和大宗商品的觀點更為謹慎。

尤其是黃金，目前機構間的主流觀點仍是逢低買入，而大摩看空黃金的結論算是非主流的（文中會介紹當前海外機構的主流觀點是什麽）。

金融市場沒有永遠的權威，保持開放態度才能減少犯錯。今天，三思社將大摩報告的核心觀點提煉出來供各位參考，希望大家兼聽則明、交易順利。

1）策略展望：夢回2010

盡管全球疫情遠未消退，危機和挑戰依舊嚴峻，但大摩仍堅定地認為明年經濟和市場的主題詞都將是復蘇。

歷史上，與明年經濟和市場環境最相似的年份是2010年。

一方面，經過08/09年嚴重的經濟衰退、猛烈地政策刺激、股市強勁反彈後，2010年全球經濟進入曲折復蘇階段。

期間，全球股市一度回調超過15%，但2010年的股市和信用債市場最終取得了高於歷史平均水平的回報率。

另一方面，市場擔憂經濟復蘇能否持續。2010年，市場最擔心企業和消費者槓桿過高、勞動力市場疲軟、金融危機是否將永久改變人們的經濟行為模式(比如不再借貸消費)。

到了2020年的今天，市場擔憂集中在經濟復蘇不均衡("K形"復蘇，即富者愈富，窮者愈窮)、政府槓桿過高、勞動力市場疲軟、疫情是否將永久改變人們工作和生活方式。

大摩認為明年經濟雖然面臨嚴峻挑戰，但這些挑戰終將被戰勝。在疫苗逐步落地、主要國家經濟政策空前寬鬆的大背景下，大摩預計明年的全球實際GDP增速將達到6.4%(圖1)，歐美企業的盈利增速將在25%-30%之間(相較於慘淡的2020年)，同時通脹緩慢上行，企業槓桿率顯著下降。

圖1：摩根士丹利對全球經濟和企業盈利預測

鑒於全球股市的風險溢價率仍然較高(圖2)，大摩建議超配全球股市和信用債(圖3)，低配現金和歐美國債。

和高盛一樣，大摩也看空美元，同時對大宗商品持謹慎樂觀看法。

上述判斷最大風險點在於，政治博弈可能會導致明年財政重回緊縮，進而衝擊經濟和金融市場。大家可參考2011-2012年奧巴馬執政期間國會與政府分裂，財政被迫收緊，導致再度經濟衰退，市場暴跌。

圖2：全球股債資產風險溢價率

圖3：摩根士丹利大類資產配置權重變化

2）股市策略：超配發達市場，押注風格輪換

大摩認為，從年初到年底，疫情讓全球股市從周期末期切換到復蘇初期。在經濟強勁復蘇條件下，明年全球股市盈利增速有望達到25%~30%。

不過，這一盈利增速尚未被市場充分定價(圖4)，而且歐美央行貨幣寬鬆將支撐股市估值擴張。因此，明年全球股市存在較大的上行空間，標普500指數2021年底前有望衝擊3900點(圖5)。

圖4：MSCI全球股指與全球綜合PMI指數

圖5：全球股市點位和盈利增速預測

在全球股市地域板塊上，大摩不同於高盛，認為發達國家的股市將優於新興市場的股市。

大摩認為美股將受益於盈利和估值雙重提升，而歐洲和日本股市具有價值股特征，受益於再通脹交易以及風格輪換。近期，歐洲和日本股市的突破已經印證這一點。

新興市場大摩最青睞A股，但不認為A股還能繼續跑贏其它新興國家。實際上，最近幾周A股已經明顯跑輸新興市場基準，而且跌破了關鍵技術位。考慮到中國寬鬆政策正常化帶來的壓力，對流動性最敏感的A股，其上升勢頭正逐漸收斂。

行業板塊選擇上，在經濟復蘇和利率曲線陡峭條件下，大摩建議超配周期性股票如金融板塊、工業板塊，對防禦板塊保持謹慎。

市場風格選擇上，大摩建議超配價值型小盤股，對高估值的大盤成長股保持謹慎，後者易受利率上行衝擊。實際上，在2010年，美股小盤股的漲幅幾乎是標普500指數的兩倍；近期，價值型小盤股跑贏勢頭已非常明顯(圖6)。

圖6：標普600指數(小盤股)/標普500指數(大盤股)

3）利率策略：做空長期美債

在經濟V型復蘇、財政貨幣政策維持寬鬆的環境下，大摩認為明年長端美債利率將不斷上行，但10年美債利率年底前不會超過1.5%。

明年上半年大概率會看到疫苗落地的積極進展，在利好消息催化下，5年-30年收益率曲線陡峭化交易，TIPS盈虧通脹率(Breakeven rate)上行交易都將有較好表現。

在歐元區，美債利率上行可能會驅動德債利率很同步上揚。不過，由於歐元區通縮風險較大，且歐央行預計將在今年12月或明年加碼量化寬鬆，因此德債利率上升幅度會小於美債利率，尤其是長端利率部分。

4）匯率策略：迎接弱美元

大摩是美元的堅定空頭，最近幾年連續發布多篇看空美元報告，今年更是底氣十足地提出美元已經見頂，主要邏輯是：

• 周期性因素，作為典型逆周期貨幣，在全球經濟復蘇、市場風險偏好上行的順周期階段，美元通常走弱。

• 結構性因素，美聯儲維持長期低利率導致美元息差喪失，美國財政赤字貨幣化(前美聯儲主席耶倫被拜登提名為下任財政部長)，將驅動美元進入長期貶值趨勢。

• 技術性因素，歷史數據表明，美元大周期的見頂往往始於美聯儲啟動降息周期(2年期利率見頂)的約20個月之後。本輪2年期利率見頂於2018年11月，16個月之後的今年3月，美元見頂。

大摩認為，明年美元繼續下跌的催化劑包括新冠疫苗獲批及推廣、英國順利脫歐、歐盟復蘇基金的投資資金等。大摩估算，目前美元指數被高估10%(圖7)，這意味著在明年的弱美元周期下，美元至少將下跌10%。

圖7：美元指數與模型公允價值偏離度

在全球經濟復蘇和弱美元周期下，大摩提出以下匯率策略：

1. 看多歐元兌美元匯率(EURUSD)至1.25，受疫苗落地和解除經濟封鎖的利好提振，歐元可在明年上半年完成大部分的漲幅。

2. 看多商品貨幣如澳元、加元、挪威克朗(大摩未考慮地緣因素)，他們將受益於經濟復蘇和央行貨幣政策轉向。

上述策略的風險點在於：1. 疫苗落地不及預期，經濟再度封鎖，美元重回避險屬性；2. 美國經濟復蘇強於非美國家，美聯儲釋放鷹派信號，抑製美元下跌幅度。

5）信用策略：利差收縮&資質下沉

相比今年3月的流動性危機時，歐美市場的信用利差如今已大幅收窄，但與疫情前水平相比，仍有下行空間，尤其是"垃圾債"(圖8)。

圖8：今年全球信用利差水平變化: 年初(紅色方塊)vs 年底(綠色方塊)

大摩認為，鑒於歐美央行維持貨幣寬鬆、疫苗推動經濟復蘇和企業資產負債表修復，全球信用利差有望進一步壓縮，信用策略可考慮資質下沉。

在具體標的選擇上。在歐美市場(圖9)，投資級債券可以挑選BBB級標的，垃圾債可以精選B級和CCC級標的。在亞洲高收益債市場，優選中國房地產企業發行的中資美元債。

圖9：全球信用利差和信用債回報率預測

風險點在於：1. 歐美中長期利率快速上升將衝擊信用市場，造成信用債價格回調；2.經濟復蘇和企業去槓桿不及預期，企業基本面惡化引發違約潮。

6）大宗策略：看空金、油、鐵，看好銅

大摩認為，大宗商品在宏觀與微觀層面出現了方向性分歧。

自上而下看，全球復蘇共振、弱美元、通脹上行的宏觀環境將利好大宗商品。

自下而上看，多數大宗商品處於需求疲軟(尤其中國以外需求)、庫存偏高的狀態，真正供應緊張的商品不多。

具體到各個商品上：

原油：全球庫存水平較高(圖10)；在供給層面上，OPEC+在減產問題上也很難搞出大動作；而在需求層面，疫情影響下的歐美需求遠沒有恢復到疫情前，而四季度更是需求淡季。

因此大摩預計，原油需求得等到明年下半年才能到恢復，在此之前，油價下行風險較大。

圖10：全球原油和原油製品總庫存水平

黃金：與高盛不同，大摩看空黃金，認為今年8月是黃金價格的周期頂部。

如果投資者十分看好未來全球經濟發展，就該放棄黃金；就像巴菲特多次強調的，黃金適合用來保值，但其本身並沒有增值功能。

隨著經濟復蘇正在展開，大規模政策刺激可能性下降，黃金下行風險增多。此外，經濟復蘇驅動美債實際利率不斷上升(圖11)，將拖累黃金價格。

圖11：美國製造業PMI與5年期TIPS利率

但這里也得補充一下，大摩看空黃金的結論算是非主流的。目前機構間的主流觀點還是逢低增持黃金。上周的金價大跌，更像是機構減倉（之前的海外機構的黃金多倉很擁擠，以及上周國內六大行停了黃金寶交易），再加上美國節假日期間市場缺乏流動性，由止損單打出了一波大跌。

從基本面方面，大摩提出的實際利率上升將拉低黃金價格的邏輯，有不少知名投資者提出異議（下圖），認為實際利率仍未擺脫下跌趨勢，而黃金價格在擠出擁擠倉位後還有補漲空間。

圖12：實際利率(反向)vs 黃金價格

有色金屬：銅是唯一一個在宏觀和微觀上實現了共振的交易品種。宏觀上，銅受益於再通脹交易；在微觀上，銅的庫存較低、需求也旺盛。

其它有色品種比如鋁、鎳、鋅多少存在供應過剩或近期漲幅過高等問題，大摩認為明年存在價格回落風險。

鐵礦石：大摩看空明年鐵礦石價格。需求側看，中國地產融資收緊將拉低明年地產新開工，疊加廢鋼利用率的提升，明年的中國鐵礦石消費量將大概率下滑。供給側看，巴西鐵礦石出貨量已經恢復，預計會擴張產能，因此明年的鐵礦石市場格局將轉向供應過剩。

總之，今年四月至今，大宗商品已經累積巨大漲幅，大摩預計未來幾個月大宗商品呈現震蕩分化走勢，推薦做多銅金比。但是，銅金比目前已快速修復至疫情前高位(圖12)，盡管絕對水平不算高，但短期追高仍需謹慎。

圖13：銅金比走勢

總之，在周期趨勢未明朗前，還是謹慎追殺，勿做接盤俠。