本文來自 微信公眾號「國泰君安證券研究」，作者：吳曉飛、陳麟瓚、徐偉東
上調廣汽集團目標價至15港元（原為11.2港元），維持「增持」評級。考慮衛生事件對公司自主品牌恢復的延後，略微下調公司2020/21/22年的EPS預測為0.79(-0.13)/0.94(-0.20)/1.29港元，參考可比公司估值（吉利汽車15.3倍，長城汽車H為16.4倍），給予公司2021年16倍PE，目標價15港元。
新能源的獨立運營，催化市場對公司的價值重估。一方面，新能源品牌的獨立運營，催化市場重估公司新能源業務的價值。
2020年以來，新勢力車企市值不斷攀升，市場對獨立運營的新能源車企給予較高的預期。另一方面，新能源品牌的獨立運營，加速市場認知自主傳祺品牌的恢復。自主本部的虧損，是過去壓製公司股價的核心因素之一，新能源品牌的獨立運營，使市場單獨評估公司自主傳祺的業績和價值，不再受新能源板塊的虧損壓製。
橫向對比：公司新能源品牌實力比肩新勢力，估值充滿潛力。當前市場對新能源汽車領域的認知氛圍良好 2020年以來，新能源車企市值持續攀升，特斯拉最高市值接近5000億美元，蔚來最高市值超過700億美元，新能源品牌獨立運營後，催化市場以新的視角認知業務價值。
縱向對比：公司新能源品牌的獨立運營，顯示出公司發展新能源的決心，且有利於新能源品牌的孵化。如果新能源品牌長期在集團體內，容易受到傳統部門和傳統資源分配慣性的製約。公司2025年銷售目標為350萬輛，新能源汽車產品占整車產銷規模超20%，自主品牌全面實現電氣化。
風險提示：新能源品牌的經營發展存在不確定性，廣汽菲克虧損拖累公司價值重估。
1. 新能源品牌獨立運營，催化價值重估
2020年11月20日，廣汽集團在廣州車展上宣布新能源品牌（AION/埃安）正式獨立運營。廣汽新能源更名為「廣汽埃安新能源汽車有限公司」 「廣汽埃安」將作為廣汽埃安新能源公司的高端智能電動車品牌，並啟用全新LOGO。
價值重估視角一：催化市場重估公司新能源業務的價值。
（1）橫向對比：公司新能源品牌實力比肩新勢力，估值充滿潛力。當前市場對新能源汽車領域的認知氛圍良好 2020年以來，新能源車企市值持續攀升，特斯拉最高市值接近5000億美元，蔚來最高市值超過700億美元，新能源品牌獨立運營後，催化市場以新的視角認知業務價值。
（2）縱向對比：公司新能源品牌的獨立運營，顯示出公司發展新能源的決心，且有利於新能源品牌的孵化。如果新能源品牌長期在集團體內，容易受到傳統部門和傳統資源分配慣性的製約。公司2025年銷售目標為350萬輛，新能源汽車產品占整車產銷規模超20%，自主品牌全面實現電氣化。
價值重估視角二：加速市場認知自主傳祺品牌的恢復。自主本部的虧損，是過去壓製公司股價的核心因素之一。2019年，公司自主本部虧損約57億元（歸母淨利潤扣除投資收益和政府補助），預計研究院和總部的費用攤銷等貢獻約30億元的成本，新能源業務貢獻約10億元的虧損。考慮2020年下半年以來，汽車行業景氣度開始復蘇，自主傳祺業績逐步改善，預計新能源品牌的獨立運營，使市場單獨評估公司自主傳祺的業績和價值，不再受新能源板塊的虧損壓製。
2. 橫向對比：公司的新能源品牌（埃安）比肩新勢力
2.1.銷量層面：埃安品牌優於國內新勢力車企
2020年Q1至Q3，廣汽新能源AION品牌實現銷售3.8萬輛（2019年同期為1.4萬），年化規模超過5萬輛，預計實現盈虧平衡在即（盈虧平衡點低於10萬/年）。2017年7月，廣汽新能源業務從廣汽集團獨立出來，成立廣汽新能源汽車有限公司，並推出以GE3為代表產品的第一代純電專屬平台。2019年4月，基於第二代純電專屬平台GEP2.0的首款產品AION S上市。根據公司官網口徑，截至2020年9月，廣汽新能源累計銷量達到10萬輛。
截至2020年，廣汽新能源在售車型包括傳祺GE3、Aion S、Aion LX和Aion V，其中Aion S和Aion V在2020年9月的批發銷量（中汽協口徑）分別達到4728輛和2003輛。廣汽新能源智能生態工廠於2017年9月正式開工建設，總投資47億元，占地面積703畝（約46.9萬平方米），首期生產能力為20萬輛/年，其中10萬輛/年的產能已於2019年5月投產。
銷量結構持續優化，個人用戶占比顯著提升。受衛生事件影響，2020年B端對新能源乘用車的采購顯著收緊，廣汽新能源2020年Q1至Q3的銷量仍實現150%以上的同比增速。以AION S為例，我們預計2019年其30%的銷量來源於C端，2020年其50%以上的銷量來源C端，C端客戶的購買比例有所提升。
2.2.產品層面：科技方面與新勢力的差距不大
自動駕駛方面，廣汽新能源於2020年4月發布ADiGO 3.0自動駕駛系統，正快速追趕新勢力車企。該系統的功能基於「高精地圖+高精雷達+Mobileye EyeQ4攝像頭」等軟硬件實現。以埃安LX為例，其配備1個前向中距離毫米波雷達、4個短距離側向毫米波雷達、12個超聲波雷達、4個全景攝像頭，基本比肩新勢力車企產品。
2020年7月28日，廣汽集團發布全球平台模塊化架構GPMA、純電專屬平台GEP、3DG石墨烯技術、ADiGO 3.0智駕互聯生態系統、首款氫燃料電池汽車Aion LX Fuel Cell，科技方面布局正逐步完善。純電專屬平台GEP的第一代代表車型是GE3，第二代的代表車型是Aion S，Aion LX，Aion V，預計後續每年推出2款新車。
2.3.估值層面：獨立運營的埃安估值充滿潛力
預計獨立運營後的廣汽新能源估值充滿潛力。參考新勢力車企，特斯拉、蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車的估值倍數（市值/季度銷量）分別為2.64、3.38、1.63、1.95，平均值為2.4，即使考慮廣汽新能源正處於獨立運營之初，存在轉型過程和不確定性，按照保守的估值倍數，廣汽新能源單季1.8萬的銷量對應估值充滿潛力。
3.縱向對比：獨立運營彰顯發展新能源決心
2020年11月20日，廣汽集團在廣州車展正式發布「1615戰略」，2025年銷售目標為350萬輛，新能源汽車產品占整車產銷規模超20%，成為行業先進的移動出行服務商。根據規劃，「十四五」期間，廣汽集團將圍繞「新四化」方向，2025年自主品牌全面實現電氣化，2023年L3大批量應用，2024年推出全新電子電器架構量產L4，2025年實現特定場景下L4智能駕駛商業運營。
2019年以來，自主整車業務進行了改革，推進順利，項目製經營理念下，疊加獨立運營的環境，預計埃安品牌2021年起加速發展。2019年公司實施職業經理人方案，改善激勵機製，自主整車業務推行研產銷一體化整合，實施QDR工程改善產品質量，推進項目負責製。
2020年11月20日，廣汽埃安在廣州車展上全球首發了埃安Y，定位針對年輕人群體。埃安Y基於GEP2.0純電專屬平台打造，在A級SUV下具有較大的空間，且搭載了ADiGO 3.0自動駕駛系統、全場景一鍵遙控泊車以及全球領先的記憶泊車功能。
4.盈利預測與估值
上調目標價至15港元（原為11.2港元），維持「增持」評級。考慮衛生事件對公司自主品牌恢復的延後，略微下調公司2020/21/22年的EPS預測為0.79(-0.13)/0.94(-0.20)/1.29港元，參考可比公司估值（吉利汽車15.3倍，長城汽車H為16.4倍），給予公司2021年16倍PE，目標價15港元。
5. 風險提示
風險一：新能源品牌的經營發展存在不確定性。截至2020年9月，廣汽新能源成立時間僅3年，累計銷售車輛雖達到10萬輛，但對比傳統車的銷量規模仍存在較大差距，且預計廣汽新能源目前仍處於虧損狀態，經營發展具有一定的不確定性。
風險二：廣汽菲克虧損拖累公司價值重估。廣汽菲克近兩年均處於虧損狀態，且後續改善進度相對較慢，如果其虧損持續保持較高水平，將會影響市場對公司的價值重估。
6. 附錄：廣汽新能源主要產品情況
廣汽新能源目前主要有四款產品（GE3、Aion S、Aion LX和Aion V）競爭力較強。
廣汽新能源GE3：從軸距的角度，競品主要為小鵬的G3和東風本田的X-NV。
廣汽新能源AION S：從軸距的角度，競品主要為吉利的幾何A。
廣汽新能源AION LX：從軸距的角度，的競品主要包括特斯拉的Model Y、蔚來的ES6。
廣汽新能源AION V：從軸距的角度，競品主要包括上汽大眾的光荷、一汽大眾的ID.4 CROZZ。
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