剛剛過去的2019年，美國經濟的擴張周期持續了整整十年，其間國內生產總值從未有過連續兩個季度的收縮，這樣的表現已經創下了歷史紀錄。The Motley Fool刊文指出，與此相對應的，美股也走出了一場令人目眩的超級牛市，從2009年3月9日以來，標普500指數的累計漲幅達到了392%，而根據SPDR S&P 500 ETF的表現，計入股息因素後的整體回報率更高達509%。目前，道指、納指、標普500指數等主流指標都處在歷史最高點位附近。

2020年初，美國經濟依然看上去頗為強勢，但是天道循環，盛衰相繼，最終的衰退總是會到來的，唯一有疑問的只是時間而已。《財富》雜誌日前的一次調查就發現，58%的投資者都認為今年有可能發生衰退。然而與此同時，這些受調查者當中，認為股市今年將下跌的卻只有5%。這種顯而易見的奇特脫節令人擔憂，因為它完全可以被解讀為「非理性繁榮」。

有眾多指標都顯示，美國經濟目前的擴張還將持續下去，貫穿2020年全年，繼續為美股牛市提供支持。然而，經濟不發生衰退，並不意味著美股就一定不會崩盤。各種重大事件，從當下的疫病流行到年底的總統大選，其衝擊力都不可小覷。除了這些外部衝擊之外，還有四個重要的經濟因素值得投資者去密切關注，因為它們也都有潛力造成美股市場在2020年上演重大拋售行情。

企業盈利增長疲軟

不少觀察家都相信，美股今年的表現將與企業盈利增長情況密切關聯。在估值不斷高企的情況下，股東們當然希望看到企業利潤增加，唯有如此，高估值才能獲得存在的正當理由。Refinitiv研究發現，在前一年年底通過的減稅法案推動下，企業盈利2018年增長了22.7%,，但是2019年的表現就遜色太多了，估計只有1.1%。

甚至，還有一些其他的估算得出了企業利潤2019年其實是萎縮了的結論。Factset Research的數據就顯示，標普500強的盈利其實去年每個季度都是走低的。換言之，指數去年上漲了大約29%，但是盈利卻沒有跟上，這一事實是投資者今年需要時刻記得，並保持警惕的。

企業每股盈利增長動能2020年預計會改善不少，Refinitiv的年度增長目標是9.6%，而高盛的預期則是6%左右，華爾街的平均預期要再低一些，但也有4.7%。只不過，即便標普500指數每股盈利2020年確有斬獲，頭功很可能也該被記在股票回購身上。眾所周知，股票回購只是減少了發行在外的股數，卻無法為企業的業務本身提供任何支撐。

正如《哈佛商業評論》所指出的，在2018年，標普500強當中只有47%進行了研發支出，500強全體的研發支出有75%都是來自區區38家企業。當然，這種兩極化的表現也不能說完全無法理解，比如那些成熟的大型企業確實沒有多大必要去進行研發投資，而科技等板塊的企業卻高度依賴於研發。可是，無論如何，這至少可以說明，企業確實沒有拿出充足的資金來推動營收，以及由此而來的盈利增長。與此同時，由於勞動力和原材料成本升高等因素，整體而言，利潤率在2019年也呈現出下滑的走勢。

Factset的數據顯示，截至1月24日，美股的點位大約相當於未來十二個月每股盈利預期的18.6倍，比起近五年平均的16.7和近十年平均的14.9都要高出不少。在前述相對疲軟，主要靠著回購支撐的每股盈利增長的可能性之下，估值高企的現實就將市場推到了非常脆弱的境地當中，其軟肋完全可能在並不遙遠的未來暴露無遺。

股票回購正在降溫

《2017年減稅及就業法案》將企業最高稅率從35%調降到了21%，由此引發了一波巨大的股票回購浪潮，後者又成為了市場過去三年大漲的主要推動力之一。企業稅率的降低使得大量新資金得以湧入各家公司的股票回購計劃，而且法案的相關條款還允許企業以歷史性的低稅率將留置海外的現金拿回國內。

那些將海外現金提回美國的企業，很多都選擇了將一部分資金拿來通過股票回購或者股息派發回饋給股東。企業將股票從股東手中買回後，往往都會選擇將其注銷，這便意味著發行在外的股票數量減少了，即便盈利總量不變，每股盈利也會因此提升。麻煩在於，這一重大股市上漲催化劑現在已經呈現出疲態，而且今年預計還會進一步削弱。

高盛的研究顯示，2018年當中，美國股票回購規模大約為8350億美元，而2019年下滑了15%，為7100億美元，2020年預計還會進一步收縮5%。股票回購力度的削弱其實正說明，認為自己股價被低估的企業數量正變得越來越少。盡管今年5%的預計收縮程度看上去還不算特別嚴重，但是高盛擔心，一旦實際收縮幅度超過這一水平，便可能導致市場波動劇烈抬升。

企業回購以來一直都是美股漲勢的重要支柱，當前的模型顯示，這一催化劑今年將遭到削弱。一旦各種潛在變故發生，比如一些關鍵經濟體的表現不及預期，或者國際經貿關系再度緊張，股票回購就可能受到重大拖累，真正縮水的程度遠超高盛預期，進而為可能的崩盤埋下伏筆。

企業債的定時炸彈

根據媒體的報道，美國企業債總規模2019年年底時已經達到了近10萬億美元，相當於年度國內生產總值的大約47%。這主要應該歸因於美國聯儲為首的各家央行的低利率政策，以及債券市場的疲軟。

低利率便意味著散戶投資者可以利用廉價的貸款，同時又必須去追逐風險相對更高的投資。對於企業而言，邏輯也一樣，他們往往都選擇了舉債去回購自家股票，或者投資別的企業。

更糟糕的是，企業舉債與回購之間的關聯密切程度超過了很多人的意料。根據高盛的統計，2019年當中，企業通過回購和派息返還股東的資金額度自2007年以來首次超過了自由現金流的額度——在截至去年3月的十二個月當中，派息和回購支出要相當於自由現金流的104%。

當然，舉債回購的做法也不能一概否定。如果企業的業務真的是堅實的，根據自身基本面和成長前景做出這樣的決定也是合乎情理的，因為這的確能夠給企業和股東帶來好處。可是，近年來，大多數回購企業的情況都並非如此，比如波音和Bed Bath & Beyond都是很明顯的例子，他們都推行了大力度的回購計劃，而現在的債務負擔非常沉重，已經發生了流動性問題。

事實就是，企業債達到創紀錄的水平，而同時，又有許多說不上明智的股票回購計劃在執行當中，這兩者一起出現，顯然對於大盤未來的走向是亮起了紅燈。

國際經濟環境不利

美國經濟的表現還算相對強勢，2019年超越了預期，而且2020年初看上去也還不錯。高盛預計，2020年，美國經濟將增長2.3%，而國家經濟委員會主任庫德洛(Larry Kudlow)最近更發出了預計將增長3%以上的豪言。這些看上去都是有利於股市百尺竿頭更進一步的。然而，大多數美國企業都有著可觀的國際經濟敞口，而其他主要經濟體的減速就可能會讓美股的表現受到巨大的拖累。

根據德國聯邦統計署的數據，他們的經濟2019年第二季度收縮了0.1%，第三季度增長了0.1%，只是堪堪避開連續兩個季度收縮——即衰退——而已。統計署的數據是，德國經濟全年增長0.6%，也是連續十年擴張了。然而，這一擴張速度其實大幅度低於早些時候政府和分析師們的預期，也創下了2013年以來的最低紀錄。消費支出表現好於預期，幫助德國避開了衰退的命運，但是該國的工業生產已經進入下行通道，消費者零售市場遲早會感到壓力。

德國是歐洲的最大經濟體，其經濟表現對其他國家都會產生重大影響，事實上完全可以視作舊大陸經濟大環境的風向標。法國經濟第三季度的增速超過了預期，但實際上也不過只有區區0.3%而已。與此同時，穆迪預計英國經濟增速2020年將只有1%，還不及2019年的1.2%。

歐洲之外的其他主要經濟體也遇到了麻煩。國際貨幣基金最近將印度2020年的增長預期從去年10月的6.1%大幅調降到了4.8%。與此同時，中國發布的2019年增速為6.1%。

宏觀角度看去，全球經濟表現都顯現出疲軟態勢。即便美國的情況目前看上去還相對理想，但美股市場畢竟不是存在於真空當中。任何海外的風吹草動都可能會迫使美股投資者重新評估全球經濟處境，進而降低對股票的信心，引發一輪重大拋售。

投資者該何去何從

要準確預測崩盤發生的時間，幾乎是個不可能的任務，這一點早已被歷史證明。與此同時，盤整的發生是遲早的事情，謹慎的投資者看待市場的創紀錄表現時，既要理解之前的各種趨勢，更要注意不斷堆積的風險因素。

當然，這絕不是說投資者現在應該陷入慌亂，乃至於拋掉自己的全部股票。歷史還告訴人們，其實與試圖預測高點和低點相比，始終堅持在市場當中才是更明智的選擇。只不過，在牛市已經來到尾聲階段的時候，投資者顯然應該將自己的持股進行一番調整，轉向那些高品質的防禦性股票。減持投機性的，成長型的企業，增持富有彈力的，派息的股票，這樣投資者就可以在不撤出市場的情況下增強自己對未來潛在波動抬頭的免疫力。

長期而言，市場總是要上漲的，哪怕那些高成長股票會遭遇崩盤，但是只要其本身企業業務是堅實可靠的，股價就遲早會卷土重來，再創新高。現在，牛市正在走近第十一年的里程碑，投資者在感到欣慰的同時，也應該評估一下自己的具體持股情況，基於自己的風險承受力來研究一下該如何調整。