大約兩周前，小摩表示，它正轉向看多美國股市，正式將美國股市評級由「中性」上調為「增持」。而現在，小摩似乎已經改變了想法。該行的首席股票策略師Mislav Matejka寫道，展望未來，樂觀情緒已經煙消雲散，「股票的風險回報在2020年下半年失去吸引力」，股票可能會再次像2020年上半年那樣遜於債券和現金。

Matejka表示，與2019年股市表現異常出色不同，當時MSCI全球指數上漲了近30%。在2020年上半年，股票的表現都落後於債券和現金。展望未來，Matejka預計股票將再次落後於債券和現金。

但是什麽促使Matjeka在宣布上調美國股市評級僅兩周後就出人意料地變得謹慎起來呢？Matejka解釋道，在兩年內有三個令人擔憂的因素。

首先，衛生事件是否對經濟活動沒有進一步的負面影響。大多數經濟預測假設消費者行為在今年下半年基本正常化，但如果衛生事件持續存在，情況就會和預測的不一樣。

其次，在他看來，關鍵是不能陷入典型的經濟衰退中的惡性循環，即在最終需求疲軟、利潤下降、勞動力市場疲軟、信貸市場疲軟和低油價之間徘徊。衰退通常是由衝擊引發的，無論是油價升升、美聯儲大幅加息、信貸事件、地緣政治事件，還是其他，但即使最初的衝擊消退，惡性循環也需要時間才能穩定下來。

風險在於，下半年經濟反彈的力度不夠，導致2021年的GDP和盈利水平顯著低於預期。小摩的經濟學家們認為經濟活動將逐步觸底，而不是呈現v型反彈的趨勢，美國的失業率在年底仍維持在10%左右的高位。

此外，Matejka不認為目前的PMI會在7月之後繼續上升。

第三，存在貿易不確定性。

以下是促使摩根大通分析師進一步看跌的幾個原因:

1)典型的經濟衰退的負反饋循環可能會出現，因此當前的PMI反彈難以持續。

隨著利潤的下降，資本支出疲軟。

2)此次美聯儲的流動性支持在時機選擇上極其迅速，涵蓋的工具範圍也更廣，但與2008-2009年的情況相比，從美聯儲資產負債表擴張規模占GDP或股票市場的比重來看，這並不算罕見。

美元仍可能保持高位，因為美元空頭接近紀錄高位。

3)企業收益修正已企穩，但它們將無法在正區間停留太長時間。2021年每股收益預測仍與2019年持平。從歷史上看，如此迅速的每股收益反彈往往不會出現。許多公司已經宣布不會發放今年的股息，可能還會有更多的公司做出同樣的決定。

4)股票的預期市盈率處於周期高點，但相對於債券收益率仍有較好的表現。

5)科技股表現較好，但投資者在反彈後的倉位配置遠沒有減少。

那麽，什麽因素會推動股市在當前水平上進一步大幅上漲呢?小摩表示，最重要的是，衛生事件不會二次爆發，一旦封鎖解除，消費活動恢復正常，感染病例不會再次暴漲。當然，在這個範圍內，如果在治療方面取得醫學突破，使死亡率顯著下降，那將是一個至關重要的積極因素。

其次，在收入、利潤和勞動力之間，沒有出現典型的衰退螺旋式上升。如果支持措施足夠大，就不會發生這種情況。小摩預計，政策回應力度會越來越大，而且由於央行可能無法永久削減資產負債表規模，在各國央行大舉買入風險資產之際，即便是美國最大的銀行也只能給出一個簡單的建議：買入黃金。