先行業還是先公司？

接觸一家新公司，下面的兩種研究方法，哪一種對於你而言更常見：

A、先了解行業的基本面和發展現狀、產業趨勢，覺得有投資機會，再去了解其中有哪些值得投資的公司。

B、先通過某些渠道或者財務指標發現某家公司，覺得有投資機會，再進行深度研究，行業只是其中的一個維度。

我估計大部分人這兩種情況都遇到過。這兩種情況，就代表「自上向下」和「自下向上」的兩種不同的研究和投資策略。

但從上面的描述看，這是兩種完全不同的思路，不光研究的重點不同，投資方法不同，盈利來源也有很大的區別。

投資經驗積累到一定時期，必須找到更適合自己的方向，可大部分普通投資者並沒有意識到這個問題的重要性，而是長期左右搖擺。

本文就詳細分析這兩種思路的差異，對投資能力的要求。

「自上向下」的選股

「自上向下」的選股，就是先選定行業和主題，再從這些行業或主題中精選個股。

「自上向下」的選股，並不是只限定於某一個行業，也可以同時配置多個行業，只不過，選股的思路通常是從「有機會的行業中精選個股」。

很多人一開始可能不理解，既然最終都是要從股票中賺錢，為什麽一定要先選行業呢？

首先，同一個行業的公司往往有相同的投資邏輯和投資周期，自上向下的研究可以起到由點帶面，觸類旁通的效果，提高研究成果的產出率。

其次，因為國民經濟在不同發展階段和周期性，某一個時期，各行業的機會是不同的，高增長的行業出牛股的概率更大。

以我國為例，2008年以前是工業化和城市化的階段，這個階段，重工業和房地產就是成長性最強的行業，所以2007年漲幅最大的牛股大多是鋼鐵有色煤炭化工機械地產這一類行業。

到了2009年以後，經濟增速下來了，賺錢的機會少了，但人均收入上去了，財富絕對值增長後，消費能力提升了。再加上我國的消費水平城鄉和東西部差異大，發達地區有「價升」的邏輯，發展中地區有「量增」的邏輯， 所以2009年以後，你在消費行業遇到牛股的可能性大於2009年以前。

2009年以後還有一個趨勢，勞動力成本增加後，企業被迫升級產品的技術含量，同時消化國外的先進技術，一步步升級自己在產業鏈上的地位；加上網絡技術的發展，創造了很多新興領域，讓我們有可能與國外的企業在同一個起跑線上。

經過幾年的的技術起跑期，2015年以後，A股在多個行業和主題上，也出現了很多有真實利潤、有技術壁壘的真正的科技型龍頭企業，比如安保、5G、消費電子等。

這也是A股的投資中，行業和主題更重要的最後一個原因：我國是典型的政府主導產業政策的國家，對經濟的引導程度遠遠大於西方國家。近十年，像5G、電動車、安防、物聯網、半導體、信創等等行業和主題，都是國家直接推動或政策引導的，純粹市場化的行業趨勢，只有消費電子。

國家推動是自上而下，產業政策惠及產業鏈的輕重緩急，自然業績爆發也是分先後的，選股的思路自然也是從上向下沿著政策的脈絡進行投資。

「自下向上」的選股

「自下向上」的選股剛好相反，不用先選行業，而是直接分析個股基本面。

最典型的是巴菲特，他在1982年的股東大會上這樣闡述自己的選股標準：

我們對具備以下條件的公司感興趣：

Ａ、巨額交易（每年淨利潤至少500萬美元）；

Ｂ、持續穩定的獲利（我們對只有遠景或具轉機的公司沒興趣）；

Ｃ、高淨資產收益率（並甚少負債）；

Ｄ、具備管理階層（我們無法提供）；

Ｅ、簡單的企業（若牽涉到太多高科技，我們弄不懂）；

Ｆ、合理的價格（在價格不確定前，我們不希望浪費自己和對方太多時間）。

「自下向上」的選股，幾乎把所有的注意力都集中在公司本身的價值上，無論它是處於哪一個行業。

當然，並不是說巴菲特不關注行業，他也說過，「當一個經歷輝煌的經營管理層遇到一個逐漸沒落的夕陽工業，往往是後者占了上風」。

他老人家的風格明顯偏向消費股，看上去像「自上而下」，但實際上，他不會事先用行業來限製自己的選擇範圍，所有好公司都在他的選擇範圍之內。

國內把他說的「好生意，好公司，好價格」改成「好行業，好公司，好價格」，實際上扭曲了巴菲特本意。

巴菲特對行業的關注，是把行業分析穿透到商業模式的角度。他說：「經驗顯示，能夠創造盈餘新高的企業，現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異」。

他說的「生意」即我們通常說的商業模式，而並不是行業趨勢，區別在於商業模式是這個行業獨特的護城河，是長期不變的；而行業趨勢是階段性的產品、技術、供求關系的重大變革。

所以，商業模式是「自下而上」的投資的核心之一（另一個是管理因素），行業趨勢是「自上而下」的投資的的出發點。

這兩種方法，到底哪一款更適合你呢？

兩種方法的三個不同

這兩種方法，共同點更多：

第一、都要考慮行業的前景

第二、都要精選好公司

第三、都是價值投資，賺的都是上市公司的業績增長的錢，都要買在估值合理，都要求公司成長性。

但是，研究角度的不同，也帶來了收益來源不同：

首先，「自上向下」的選股，更注重行業景氣度，本質上賺的是行業的錢；而「從下向上」的投資更側重於商業模式和管理能力帶來的公司長期業績的回報，賺的是公司的錢；

收益來源的不同就帶來了它們之間的第二個不同：「由上向下」的投資模式，賺行業的錢，只參與產業周期興起到高潮的階段，往往一家公司的投資周期在三年以內；而「由下往上」的投資，投的是企業的生命周期，投資周期更長。巴菲特最核心的投資標的，都是幾十年的。

「由上向下」投資周期短（不是普通投資者想象的那種短，也要兩三年的時間），需要選擇合適的時機，過早或過晚都會影響收益；但「由下往上」則完全不需要擇時，巴菲特說：「如果你看對了生意模式，你就會賺很多錢。切入點的時機是很難把握的。所以，如果我擁有的是一個絕佳的生意，我絲毫不會為某一個事件的發生，或者它對未來一年的影響等等而擔憂。」

投資周期的不同又帶來了它們的第三個不同：「由上向下」的投資周期短，投資者同時關注行業和公司，所以在公司本身的研究上，相對較淺，只需要選出該行業的好公司即可；

而「由下往上」的投資周期很長，要求投資者深入研究企業的商業模式和管理，特別是後者，涉及具體的人的因素，要求投資者與公司管理層建立深度聯系，付出的精力多，就必須集中投資，所以他們選擇的不僅僅是好公司，而且都是「好中選優」的優秀公司，「優中選偉」的偉大公司。

所以巴菲特不願意投資科技股，因為科技股的投資更多的是產業趨勢投資，巴菲特認為：「我們充分了解科技為整個社會所帶來的便利與改變，只是沒有人能預測往後十年這些科技公司會變怎樣，我常跟比爾蓋茲及安迪葛洛夫在一起，他們也不敢保證。」

說了這麽多，對於普通散戶而言，到底應該選擇「自上而下」的投資，還是「自下而上」的投資呢？

普通投資者的最佳選擇

「自上向下」的選股，好處是確定性強，因為行業增長的確定性一般都是強於公司的，看好一個行業，甚至可以直接選擇行業ETF，回避具體公司的經營風險。

但「自上向下」的投資也有兩個先天缺陷：

一方面，大量的優秀公司並不在好行業好賽道上，你會放棄很多冷門賽道上的優秀公司；另一方面，很多好行業找不到缺乏長期投資價值的優秀公司，特別是在科技股中。後者正是巴菲特放棄「自上向下」的投資的原因。

而「自下向上」的選股，更傾向於把公司看成獨立於行業的因素，找到最優秀的公司，長期持有，所有的上市公司都可入你的法眼。

壞處是長期持股深度研究的兩大核心因素之一是企業管理能力，需要大量的實地調研，和管理層接觸，但一般投資者無法接觸管理層，本質上是無法進行深度研究的。

目前，國內機構投資者以「自上而下」的投資為主流，這種方法比較適合集團化作戰，適合做股池，做風控，避免了個股投資的偶然性。

但也有很多基金經理是「自下而上」的選股，他們的業績和持倉往往顯然特立獨行，很多都是冷門股，對基金經理的個人要求很高，我相信這種基金越來越非主流，就像巴菲特在歐美同樣是非主流的機構投資者。

個人投資者則相反，比較優秀的個人投資者大部分都是「自下而上」的選股，因為個人投資者只要看準一家公司，就能實現資產的快速增長，特別是在醫藥、消費、高端製造這些非常依靠產品的行業。

但這實際上可能是「幸存者偏差」，機構之所以可以用「自下而上」的選股法，因為他們有能力有團隊實地調研選擇出幾十家優秀公司形成組合，哪怕選錯一小半，爆雷一兩個，也能取得不錯的業績。

但很多普通投資者並不具備深度調研能力，「自下而上」集中投資，長期押寶在個股上，往往出於投機心理，想靠單個股票快速實現財富的原始積累，這種心態很容易鋌而走險，這種價值觀偏離了「復利原則」，就更加危險了。

所以，普通投資者到底選擇哪一條道路，取決於你的能力結構和個人優勢：

對於普通投資者而言，「自上向下」的投資也不容易，需要投資者具有宏觀視野和經濟周期理論的知識，洞悉全球技術與經濟潮流，熟悉國家產業政策的推進節奏，有快速學習新知識的能力，而且掌握了相當的交易技巧。

所以普通投資者選擇「自下向上」也是一條道路，但要注意避開「管理」的短板，要麽你有機會與管理者接觸，或者能通過該企業管理層員工了解管理的變化；要麽選擇茅台招商平安、阿里騰訊這一類媒體曝光度很高的企業，也能夠從間接信息了解管理的因素。

我認為，每一個投資者都必然要在「自上向下」和「自下向上」中選擇一條適合自己的道路，不能騎牆，因為這兩條道路對研究的方向、投資系統、盈利模式，都提出了完全不同的要求，想要兩頭發力，最後的結果必然是什麽都做不好。