來源/中金點睛
作者/陳彥 李璿
摘要：近期大宗商品板塊回升較快，截至7月23日，煤炭/有色/鋼鐵/水泥/建材/化工指數近一個月累計漲幅為12.8%/19.4%/7.2%/17.8%/24.1%/16.1%。展望後市，基本面來看，我們認為在下半年大宗商品板塊受益於需求復蘇，整體環比改善，各板塊結構分化，熱點頻出。資金面來看，全球流動性寬鬆，下半年國內貨幣政策或回歸常態，但財政力度的加大或對社融增速提供支持。估值角度來看，目前大宗商品板塊各行業估值水平較低，股價有較好的安全邊際。總的來說，我們看好基本面持續向好的建材板塊、有色板塊(銅鋁鋰鈷)、和黃金，而煤炭和鋼鐵可能有盈利預期差修復的行情。
基本面改善，有色建材多點綻放
1.基本面向好：銅、鋰、消費類建材
（1）擔憂供給安全，銅價持續向好。
考慮到全球礦產銅主要集中在智利和秘魯，隨著海外公共衛生事件在新興國家蔓延，礦產銅生產或受到擾動。據上海有色網資訊，截至7月9日，智利銅礦感染病例數已超過5000人。需求方面，2020年1-6月電網建設投資完成額為1657億元，同比+0.7%，其中6月完成523億元，同比+7%。
截至7月17日，中國銅冶煉廠TC/RC為48/4.8，TC/RC費用持續下降也反映了銅精礦供應偏緊。展望下半年，我們預計隨著復產復工持續深化，銅需求有望繼續改善，考慮到全球銅供給或受到公共衛生事件擾動，我們認為銅價仍有上升空間。
圖表：銅TC/RC持續下降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：電網基本建設投資完成額
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
（2）新能源車驅動，鋰、鈷需求有望保持穩定增長。
根據安泰科統計，2019年終端電池應用消耗17.7萬噸鋰(折合碳酸鋰當量)，占全球鋰終端消費的69%。今年4月，國常會決定將新能源車的購置補貼和免征購置稅政策延長2年至2022年，我們認為隨著新能源汽車放量增長，鋰鈷需求有望維持穩定增長。
中長期來看，我們測算2025年電池應用消耗鋰/鈷可達80.4/25.0萬噸，2019-2025年CAGR約44.3%/20.0%，新能源汽車的增長是未來鋰需求的重要驅動因素。
圖表：2021-2025年新能源車銷量有望保持高速增長
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：2021-2025年動力電池裝機量有望保持高增長
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
（3）消費建材龍頭仍在黃金發展期。
展望下半年，隨著地產竣工復蘇，我們認為石膏板、管材等與竣工家裝相關的消費類建材有望受益。中長期來看，中金建築組認為，在新型城鎮化的引導下，城市基礎設施建設的增量需求較為廣闊。
我們認為在大批交建項目和市政項目的帶動下，塑料管道、防水材料、建築塗料等消費類建材的需求有進一步成長的空間。我們認為老舊小區改造有望帶動外牆塗料、屋頂防水和管道需求，而消費建材B端龍頭有望受益於新型城鎮化和舊改帶來的需求增量，目前仍處於黃金發展期。
圖表: 舊改外牆重塗對建築塗料行業需求的拉動
資料來源：《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》，中金公司研究部
圖表: 舊改屋面防水對防水行業需求的拉動
資料來源：《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》，中金公司研究部
圖表: 舊改小區外部地面管道更新規模測算
資料來源：《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》，中金公司研究部
圖表: 舊改管道更新對管道行業需求的拉動
資料來源：《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》，中金公司研究部
2.受益於純內需的化工品
目前化工板塊有「三低」：
A.價格低，化工價格指數同比仍下降9%處於歷史底部區域;
B.估值低，板塊2019A市淨率2.5x處於歷史的40%分位數，萬華/華魯/龍蟒等龍頭公司股價對應僅20+x/15x的2020/21年市盈率;
C.市場關注度低，公募基金1Q20重倉持股占比1.7%降至2010年以來最低水平。
7月Brent/化工價格指數上漲7%/下跌1.5%。得益於「OPEC+」減產協議執行，全球原油供給逐步減少;同時中國復工復產進一步深化，歐美地區逐步解封及推進復工等，原油需求有所回升。
受製於國內化工品的淡季需求偏弱，7月生意社化工價格指數首次回落，截至7月23日生意社化工價格指數為661。繼續看好以「純內需」為基礎的漲價化工品與需求長期快速增長的新材料。
圖表: 化工價格指數與國際原油價格走勢
資料來源：萬得資訊，生意社，中金公司研究部
3.階段性行情：水泥好，煤炭平，鋼鐵弱
水泥板塊受益於基建加碼疊加趕工行情。盡管6月以來的降雨強度超預期，但我們觀察到華東、華南地區一旦天氣放晴，發貨立即恢復到9成。我們認為在淡季雨水高溫天氣結束後，趕工需求的進一步釋放有望帶動水泥需求提升。
展望下半年，隨著逆周期調節政策落地，我們認為水泥龍頭有望量穩價升。長期來看，我們認為未來幾年產能置換政策有趨嚴跡象，新增產能帶來的供給壓力較為有限。考慮到行業協同機製已經趨於成熟，我們認為水泥行業有望處於高景氣的緊平衡中，價格和噸毛利有望維持相對較高的水平。
圖表: 當前每年新增產能處於較低水平
資料來源：數字水泥網，中金公司研究部
煤炭基本面平穩。截至7月23日，秦皇島5500大卡動力煤價為575元。6月六大電廠月均耗煤63.3萬噸，同比/環比分別+1.1%/+1.0%。上半年煤炭進口量為1.74億噸，同比+12.7%，其中6月煤炭進口量為2529萬噸，同比/環比分別-6.7%/+14.6%。
隨著耗煤旺季的到來，煤炭需求或有上升空間，但考慮到由於煤價處於高位，煤管票或有放鬆的可能，我們認為煤價未來走勢或較為平穩。
圖表：上半年煤炭進口量同比上升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 秦皇島5500大卡動力煤價持續回升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
鋼鐵基本面相對弱勢。隨著淡季到來，7月初鋼材已經停止去庫，社會庫存開始溫和上升，截至7月17日，建築鋼材社會庫存和廠庫同比均高越30%。
展望後市，我們認為隨著旺季到來，趕工需求有望進一步釋放，鋼價或有進一步修復的空間。但考慮到庫存目前位於較高位置，我們認為鋼價反彈空間或較為有限。
經濟復蘇是主基調，但低通脹會限製弱勢品種估值提升空間
1.近期周期行業漲幅較大
近一個月周期行業各板塊漲幅較大。近一個多月周期行業各板塊漲幅較大，主要受益於全球同步的復工復產拉動商品需求。截至7月23日，煤炭/水泥/鋼鐵/有色/建材/化工近一個月累計漲幅為12.8% /19.4% /7.2% /17.8% /24.1% /16.1%，同期滬深300漲幅為13.6%，水泥、有色、建材和化工板塊跑贏滬深300。
圖表：近一個月周期行業各板塊表現
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
2.PPI與周期性行業指數相關度高
PPI與周期行業指數走勢相關度較高。我們以2001年12月的PPI指數為1000的初值，按照PPI環比增速搭建PPI指數，與周期行業各板塊指數月度均值進行相關性分析。我們搭建的PPI指數與煤炭/水泥/有色/鋼鐵/建材指數月度均值在2001年12月至2020年6月間的相關度為59%/73%/64%/35%/67%，相關性較高。由於PPI反映了工業產品價格，而周期性行業利潤與工業產品價格具有一定的相關性，因此PPI可以反映周期板塊利潤，進一步表現在股價上。
圖表：煤炭指數與PPI
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：水泥指數與PPI
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：有色指數與PPI
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：鋼鐵指數與PPI
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：建材指數與PPI
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
3.在無通漲的大環境下，大宗商品板塊難有趨勢性大漲
低通脹的漸進復蘇。6月CPI同比增速小幅上升0.1ppt至2.5%，但核心CPI增速下降0.2ppt至0.9%，非食品通脹表現較弱。展望下半年，我們認為盡管公共衛生事件在個別國家仍有反復，但全球漸進復蘇仍是主基調。中金宏觀組認為，由於供給端復蘇快於需求，本次經濟復蘇將是無通脹的復蘇，預計3季度和4季度CPI同比增速分別為1.7%和0.6%。
周期板塊難有全板塊的大漲。由於CPI反映了下遊終端價格，當CPI承壓時，PPI難有較大程度上漲。宏觀組預計3季度和4季度PPI同比增速分別為-1.1%和-0.1%，盡管增速邊際有所改善，但仍位於負區間。
考慮到下半年通脹承壓且PPI上漲空間有限，我們認為展望後市，周期性板塊或難有趨勢性的大幅上漲，強勢品種(例如銅、鋰、建材)可能會持續強勢，但相對弱勢的品種可能因為修正盈利預期差而帶來股價上漲，估值未必有大幅提升。
圖表：核心CPI增速持續走低
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：CPI與PPI
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
貨幣政策回歸常態，財政力度有望加大
6月社融同比增速加快，但環比增速回落。6月新增社融為3.43萬億元，高於市場預期的3.05萬億元和宏觀組預測的3.2萬億元。社融存量同比增速由5月的12.5%增加0.3ppt至12.8%，但環比增速回落。6月M1/M2同比增速為11.1%/6.5%，而6月財政存款減少6085億元，高於去年同期5020億元的降幅。宏觀組認為財政存款投放的加快與央行偏緊的貨幣政策形成對衝。
圖表：6月社融環比增速回落
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表：6月財政存款同比增速回落
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表：6月M2同比增速持平
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表：6月M1同比增速略有下降
資料來源：CEIC，中金公司研究部
貨幣政策或回歸常態，財政力度有望加大。由於央行已經在考慮退出針對公共衛生事件出台的階段性貨幣政策工具，宏觀組認為隨著經濟恢復至接近正常的水平，貨幣政策可能逐步回歸常態。上半年政府債券淨融資為3.8萬億元，下半年仍有4.7萬億元額度，宏觀組認為下半年財政政策力度有望超過上半年，進而對社融增速提供支持。
美元走弱有望推動資金回流新興市場。宏觀組認為由於美國公共衛生事件控製不力、美聯儲敞口供應美元緩解「美元荒」、全球經濟復蘇風險偏好修復等原因，美元近期持續走弱。短期看，宏觀組認為美元的持續走弱有助於推動海外資金進一步回流新興市場，幫助資本市場復蘇，同時美元走弱也利好大宗商品價格。
策略組認為近期美債實際利率不斷走負，其背後原因是名義利率維持低位，但通脹預期逐步走高。在寬鬆政策持續而經濟增長開始出現好轉的情形下，我們認為大宗商品有望受益，黃金價格仍有較大的上升空間。
估值仍有安全邊際
1.估值處於低位
水泥建材板塊ROE高於歷史均值。ROE方面，鋼鐵、水泥、和建材行業2019年ROE均高於歷史均值。有色板塊盡管2019年ROE低於歷史均值，但考慮到上半年黃金價格持續走高，銅價近期回升，我們認為今年ROE有望回升。
圖表：周期行業各板塊ROE情況
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
煤炭和鋼鐵市淨率低於5年均值減1sd。截至7月23日，A股煤炭/水泥/有色/鋼鐵/建材/化工板塊2019A市淨率為0.99x /1.93x /2.53x /0.91x /2.48x /2.30x，除水泥和建材外均低於過去五年均值(1.32x /1.64x /2.68x /1.35x /2.20x /2.40x)，其中煤炭和鋼鐵板塊估值較低，低於5年均值減1sd。
水泥和煤炭市盈率估值處於低位。截至7月23日，A股煤炭/水泥/有色/鋼鐵/建材/化工板塊市盈率TTM為11.2x /11.2x/45.3x /13.0x /17.3x /28.8x，均低於過去五年均值的30.3x /17.2x /58.2x /43.3x /25.1x /30.4x，其中建材、水泥、和煤炭板塊市盈率已接近5年均值減1sd的低位。
圖表：煤炭板塊P/E Band
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：煤炭板塊P/B Band
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：水泥板塊P/E Band
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：水泥板塊P/B Band
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：有色板塊P/E Band
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：有色板塊P/B Band
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：鋼鐵板塊P/E Band
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：鋼鐵板塊P/B Band
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：建材板塊P/E Band
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：建材板塊P/B Band
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：化工板塊P/E Band
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：化工板塊P/B Band
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
展望後市，我們認為在ROE和估值回升的雙重帶動下，消費類建材、銅、鋰、和水泥等行業的龍頭公司或有較好的投資價值，同時繼續看好以「純內需」為基礎的漲價化工品與需求長期快速增長的新材料。
2.風險
需求不及預期;海外公共衛生事件惡化;商品價格超預期下跌。
編輯/lydiali