來源:錦緞
作者:傑迪
中國互聯網巨頭們的「分拆遊戲」已蔚然成風。
阿里巴巴、京東、中國平安、三六零等等,外界對此解讀往往偏重於集團的市值管理:分拆後子公司IPO能拿到極高的估值,推動資本市場對集團的價值發現。
事實上,我們認為以資本運作的手段進行市值管理,只是互聯網分拆時代的表面成因,背後尚有精髓未被捕獲。
分拆,本質是對「百年未有之大變局」的歷史性機遇的迎合。想要認知它的本質,你必須植根於歷史發展的框架之中看到天時、地利、人和——以及人性。
01、「星二代」走上歷史舞台
近期螞蟻集團、京東健康、京東數科、陸金所等超級獨角獸紛紛尋求IPO,讓我們對互聯網公司分拆子公司上市這個現象倍感興趣,遂進行相關梳理,以下是比較知名的互聯網公司分拆情況(不完全統計):
(1)京東
京東數科IPO,估值目標300億美元(待定);
京東健康IPO,估值目標2000億元(待定);
達達已在美股上市,市值79億美元。
(2)阿里巴巴
螞蟻集團IPO,估值2000億美元+(待定)。
(3)中國平安
陸金所IPO,2019年12月C輪估值約394億美元;
金融壹賬通已在美股上市,市值81億美元;
平安好醫生已在港股上市,市值1181億港元。
(4)金山辦公
金山雲已在美股上市,市值67億美元;
金山辦公已在A股上市,市值1494億元。
(5)三六零
魯大師已在港股上市,市值8億港元;
360數科已在美股上市,市值18億美元。
(6)網易
網易有道已在美股上市,市值36億美元。
……
所有知名互聯網公司都在分拆,區別只在於處於IPO階段,還是衝擊IPO的階段。
02、一道市值管理送分題
我們來做一道算術題,計算分拆前和分拆後的估值。
(1)分拆前
估值的基礎是集團整體的盈利能力
假設母公司主營業務每年收入250億元,淨利潤50億元。子公司A每年收入30億元,虧損8億元。子公司B每年收入20億元,虧損5億元。
則整體的淨利潤是37億,如果乘以40倍市盈率的話,估值為1480億元。
(2)分拆後
估值的基礎是「母公司的盈利能力+子公司的想象力」。
假設母公司主營業務給25倍市盈率(溝通成本上升&協同性會下降),市值為1250億元。若對子公司A/B持股均為80%,子公司按20倍市銷率給估值(互聯網高科技公司的估值水平),那麽持股估值為800億元,加起來是2050億元。
好了,言歸正傳。不分拆值1480億元,分拆並上市值2050億元。怎麽選?這是道市值管理送分題。
以上是造就互聯網公司分拆時代的淺層因素。接下來我們談談深層次的。
03、造就分拆時代的天時與地利
中國正處於轉型期——這句話說了十幾年,但從來沒有像今天一樣緊迫。
城市化率已突破60%,房地產上下遊進入緩速增長階段,過去以土地為核心資產的增長模式已經難以為繼,GDP破6預期,再疊加「Chimerica」之間作用力與反作用力不斷,真的很難,所以上層有「世界面臨百年未有之大變局」的洞見。
加快經濟結構優化升級,提升科技創新能力,這是轉危為安的重要手段之一。宏觀環境和上層的洞見是互聯網分拆時代最大的天時。
天時之下, 為克服難題而出的很多措施是分拆的地利:
資本市場的強力改革,A股的科創板和注冊製,以及港股將三類新經濟公司納入IPO範疇。還有今年5月,「相關意見」提出完善強製退市和主動退市製度,提高上市公司質量。
這些推動著一批互聯網公司分拆,讓更新、更高科技的公司迅速進入資本市場擴大資金實力,更好地去參與國際競爭,甚至是引領這一賽道的全球性競爭,這是時代賦予的使命。
04、分拆經濟學的人和與人性
IPO、完成多平台上市,對於互聯網公司的意義,除了融資,除了市值管理,在運營層面更大的意義是:
滿足企業招納、留用和激勵高管團隊和特殊人才的需要。對那些有創業衝動的人才來說,分拆能很大的加強其歸屬感。有了合適的激勵才有合適的人,才有組織的升級。
IPO之後,股價的穩步上升也是人和。不管是管理層,還是普通員工、供應商和客戶,誰都不會對股價不振的公司有多少信心。股價的穩定上升,大多數時候關乎定價的選擇。
有的公司選擇厚道的定價,比如螞蟻集團2000多億美元的估值,從它業績的增速看,未來三年大概率有100%的上升空間。
有的公司定價不厚道,比如京東健康和京東數科,2000億元的估值,它的業績根本就支撐不起來,泡沫太大了。
這兩種定價選擇是一脈相承的,想當初阿里巴巴去美股上市,機構搶破頭了要買,大家都說白菜價,如家股價已經翻了好多倍。而京東,從2014年上市,一直到2019年才完全消化掉高高在上的估值。
這既是企業基因的表達,更是分拆經濟學中的人性表彰。
從前中國的核心資產是土地,美國的核心資產是股市,這個差異是後者長期在科技層面保持領先的因素,我們的部分科技公司只能到它們的資本市場(納斯達克、紐交所)融資,得不到有效的支持。
今後中國的互聯網科技公司會更多的選擇在國內上市,錨定的人民幣會迅速提升國際影響力,國進民進,同頻共振上行。而作為投資者,幸逢科技國運起點同時,我們也有「私心」:惟願多一些定價厚道的公司,少一些定價不厚道的公司。
編輯/Jeffy