在本周三彼得森研究所（Peterson Institute）組織的一次視頻會議上，美聯儲主席鮑威爾向市場重申，負利率並非美聯儲正在考慮的選擇。美聯儲過去兩個月已經擴表2.6萬億美元。

當然，若市場再發生一次崩盤或者倒閉潮再現的情況下，美聯儲對負利率的態度也會有所改變，但目前美聯儲傳遞給交易者的信息非常明確：別指望美聯儲推出負利率！這緩解了市場對美聯儲繼續寬鬆的預期，也在當天造成了市場大幅下跌。

然而，隨著鮑威爾封殺負利率（暫時），美聯儲將面臨另一大問題。這個問題最先由德意誌銀行的信貸策略師斯圖爾特·斯帕克斯（Stuart Sparks）提出。他在一份報告中表示：

盡管美聯儲和美國財政部門為抗擊疫情采取了這麽多措施，但美國的貨幣政策仍然太緊縮。

而且，正如斯帕克斯說的，如果美聯儲放棄實施負利率政策已成既定事實，那麽美聯儲的資產負債表規模和構成都必須進一步寬鬆，意味著要有更多QE。

那麽還需多少規模的QE？德意誌銀行估計，在短期市場實際收益率為正的情況下，中性利率要降至-1%左右，這意味著，額外寬鬆的規模要相當於政策利率降低超過100個基點。

此前美聯儲曾估計，1000億美元的QE對經濟增長的短期影響差不多相當於降息3個基點。這意味著，為了提供相當於1%的利率寬鬆，美聯儲需要再擴張資產負債表約達3.3萬億美元。

這給美聯儲帶來了麻煩，即便存在極端的債券融資需求，如此大規模的擴表會帶來結構性供需失衡，並且久而久之會壓縮期限溢價。

德意誌銀行對於美國國債供給以及美聯儲購買的預測顯示，這種失衡可能高達1.4萬億美元。最後，還有爭議的一點是，久期供給的流失主導著美聯儲購買的隱含期限選擇，導致期限溢價下降。

先不論其他扭曲期限溢價的因素，美聯儲已經別無選擇。因為，雖然美聯儲3月份以來大規模注入流動性，資產負債表從4.2萬億美元擴張至6.7萬億美元，但是在不施行負利率政策的情況下，依然不足以解決中性利率需達到-1%的問題。美元高挺就是這個問題最好的體現，比如美元荒問題，直到現在還不能恢復到疫情前的正常水平。

這意味著美聯儲將需要再擴表達數萬億美元，而且很快就會這麽做！

Curvature Securities的策略師斯科特•斯凱姆（Scott Skyrm）先生寫道，一般抵押利率周二意外下跌至0%，周三跌破0%。雖然這很「奇怪」，但斯凱姆指出，「一般抵押利率偏低只是暫時的」。原因是，因流動性枯竭而起的發行潮即將到來。

斯凱姆進一步解釋道，上周五美聯儲將每日永久公開市場操作（POMO）均值從兩個月前的750億美元下調至僅70億美元，隨著QE購買逐步減少，美國國債供應的激增最終將推高利率。

但在短期內，情況正在惡化，斯凱姆計算得出：

周四將有790億美元的商業抵押擔保證券（CMB）結算，周五將有淨值390億美元的新增國債再融資結算。但這只是一個開始。5月份共有淨值6890億美元的新增國債到期結算，從現在到6月15日，還有淨值9920億美元的新增國債到期結算。沒錯，下個月將有近一萬億新的國庫券衝擊市場！

斯凱姆得出如下結論：這意味著下個月，市場要拿出1萬億美元來償付這些需要結算的債券。斯凱姆說：

這話說含蓄了。因為我們都知道市場上誰能拿得出1萬億美元，那就是唯一可以印錢的人：美聯儲。

如果你還不太明白，你可以理解為：美聯儲已經向整個市場注入了流動性。但這種理解還不夠全面，直升機撒錢的運作方式是流動性供給（美聯儲）和流動性需求（財政部通過發債）齊頭並進，供給過多的時期（比如3月底和4月初實施的大規模量化寬鬆政策）之後緊接著就是流動性需求劇烈的時期，比如下個月1萬億美元流動性將被抽走，用於美國政府籌資。

這也表明，德意誌銀行估計累計缺口達3.3萬億美元是準確的，美聯儲很快就會發現自己再度陷入窘境。因為它並沒有注入流動性，而是通過收縮每周的永久公開市場操作持續消耗市場上的流動性。

因此零對衝評論稱，鮑威爾面臨著雙重困境：由於負利率政策已經被封殺，鮑威爾別無選擇，只能再度擴大QE，並向金融系統釋放另一股流動性。

問題是，美聯儲已經做出了縮減QE的姿態，如果又做出任何逆轉的表態，都將遭到炮轟，尤其是來自政治方面的炮轟。這意味著，就像今年3月美聯儲利用疫情引發的市場崩盤推出無限量QE的操作一樣，美聯儲很快就會引發新一輪市場崩盤，作為下一次大規模擴大QE的巧妙托辭。

如果無法實現，我們將看到美元走強，因為市場已經嗅到了下一場美元荒的氣息。由於這將加速流動性緊縮，即將發行的9920億美元美國國債將再次引發市場震蕩，美聯儲將通過在無限量QE的基礎上再增加3萬億美元來快速扭轉這一局面。

我們唯一需要思考的是，如果市場再一次崩潰，美聯儲會不會借此暗示它即將購買股票ETF。又或者，鮑威爾是否依然還會把這最後一顆子彈留在彈藥庫中，無論接下來即將發生什麽。