霍華德·馬克斯：

「利率從來不是自然產生的，我們默認所有的投資者都是資本主義者，相信資本主義的基本假設，也就是自由市場是最好的資源分配機製，然而如果利率是認為操控的，那人們對於資本主義最優資源分配的信念就該削弱了。」

「我相信眼下大家都同意的一點是，利率未來沒有繼續下行的空間，因而只可能開始上升，尤其是當聯邦基金利率達到0，而美聯儲又反覆強調不會允許負利率的情況下，40年來利率下行帶來的資產價格上漲已經接近尾聲。」

「現代貨幣理論（MMT）指出，只要一個國家控製著它的貨幣，就不必擔心赤字和債務，但是問題是，我們能永遠掌控美元貨幣嗎並無限量印鈔嗎？在這種情況美元還能永遠確保它的儲備貨幣地位嗎？我不認為如此。」

「人類最不好的習慣之一就是喜歡比較，就比如説有人漲薪了，他會先和別人比較一番再決定自己是否滿意。

當然你需要給自己設立目標，之後完成自己的目標，這就足夠了，至於其他人是不是做得比你好，並不重要。」

喬爾·格林布拉特：

「我相信像亞馬遜、谷歌、微軟、蘋果這些偉大的公司的股價是合理的，考慮到他們的商業模式和未來的增長——但是我不相信有幾百家公司都和亞馬遜、谷歌們一樣優秀，所以很多公司的股價其實有泡沫的。」

「虧損是否一定對一家公司不好？我得出的結論是否定的，我認為傳統的財務會計並沒有跟上商業發展的步伐。在會計實務中，有一些被費用化的支出是否應該被資本化？就比如廣告費支出。

包括像亞馬遜和奈飛的自製劇集，單次投入很大，而它們的收入實現方式則是會員每月、每年的訂閲費，所以作為一個投資者，我不知道這些支出在會計上該以何種方式費用化或資本化。

當然我不是説會計準則需要修訂，只是從投資的角度，你要清楚地認識到哪些費用是真正的損失，哪些費用從某種意義上來説是有利於公司長期發展和盈利的，況且有些實際上形成資產但是被費用化的收入還有抵稅的附加好處。」

「通脹通常不是一個漸進的過程，而是超過某個臨界值之後突然引爆，當大家都意識到的時候問題可能就已經很嚴重了。」

「如果去年高房價的時候有人勸你買房，你大概率會覺得他説的很扯，但不知為什麼，當相同的事情發生在股市就會有很多人接受。

我不關心這種動量投資最後是否能賺到錢，但這種思路本身跟我的理念就是相悖的，我認為投資一定是關於對公司進行估值，然後以低於你估計的價格買入。」

以上，是橡樹資本創始人霍華德·馬克斯和哥譚資本創始人喬爾·格林布拉特在最近的對話中分享的最新觀點。

格林布拉特是霍華德和巴菲特的粉絲，他也長期踐行著價值投資，他和霍華德一樣畢業於沃頓商學院，目前除了做投資，還是價值投資的「黃埔軍校」哥倫比亞商學院的客座教授。

1985年，在「垃圾債大王」邁克爾·米爾肯的幫助下，格林布拉特創立哥譚資本，此後的20年間，在他的操盤下，哥譚資本從初始的700萬美元一躍增至8.3億美元管理規模，年均回報高達40%，2008年金融危機之後仍保持在30%的年均回報。

對話開始，格林布拉特就向霍華德表明了粉絲身份，二人的對話非常愉快，因為對大部分事情的看法和觀點都基本一致。

首先，二人就美股的泡沫化情況進行了分析，他們認為在目前的利率水平下，大部分股票並沒有高估，尤其是以谷歌、亞馬遜等為首的大型科技巨頭的股價有著很強的邏輯支撐，但其他股票更多隻是依賴於低利率。

格林布拉特認為現行的財務會計準則已經很難反映一些新興科技公司的真是財務狀況和發展潛能，有時候虧損對這樣的公司來説並不是壞事。

他們也指出，如果以目前的利率水平作為投資決策依據，那是很危險的，因為40年的利率下降導致的資產價格攀升已經走到了尾聲。

對於全球放水和歐美踐行的現代貨幣政策理論，二人都認為是不得已而為之，只是長期以往可能造成美元權威的削弱，以及短期內可見的惡果：通貨膨脹。

格林布拉特指出，通脹從來都是突然到來，而且一旦真正到來，後果就已經很嚴重了。

格林布拉特是霍華德投資備忘錄的忠實讀者，談到霍華德的上一篇備忘錄，他頗有共鳴，因為和霍華德的情況一樣，他兒子也是以為成長投資者，他們父子之間也有過霍華德父子關於成長和價值的討論……

聰投精譯了他們的對話精華：

目前有很多泡沫的跡象，但是還不能説全面泡沫化，大型科技巨頭的高股價是可以自洽的，其他股票就難説了

霍華德：大家好，我是霍華德·馬克斯，橡樹資本的聯合創始人，橡樹資本致力於信貸產品的投資，我從1969年就開始了投資生涯。今天我很高興邀請到喬爾·格林布拉特一起對話。

喬爾是公認的價值投資領袖之一（一會兒我們會聊到價值投資到底是什麼意思），我跟他認識30年了，和他一起合作很愉快，今天很榮幸能和他一起進行這次分享。

喬爾：謝謝你，霍華德，我是你的粉絲，我知道你有很多粉絲，不過我是最大的粉絲之一，今天很高興能和你對話。

我是哥譚資本的聯席首席投資官，我1981年開始投資生涯，1985年創立了哥譚資本，這些年我見得太多了，非常期待這次跟霍華德一起分享。

我想現在第一個問題，也是很多人想知道的問題是，我們現在是否處在泡沫之中？

霍華德：現在市場無疑被樂觀情緒所籠罩，我認為這種樂觀情緒是「人為」的，主要源於美聯儲和財政部為應對2020年經濟疲軟而採取的刺激政策。

去年3月，世界經濟受疫情重挫，在美聯儲和財政部3月中下旬開始進行刺激計劃之前，美國股市下跌近1/3，是近代以來最快的下跌，但無論如何，救市計劃起效了，標普指數應聲上漲18 %，科技股的反彈則更加可觀。

另外趨向於0的利率也對市場有著深遠影響，這使得市場參與者的風險容忍度大大提高，比起害怕虧錢，他們開始更加害怕錯失賺錢的機會，資金都開始湧向股市——這是很令人擔憂的，標普的市盈率高於歷史均值、高風險行為越來越多。

諸如SPAC這樣的金融「創新」產品的出現，讓IPO的門檻進一步降低；而且出現了遊戲驛站逼空事件，散戶比例上升，槓桿買入和期權買入的行為也越來越多……

所有這些因素加在一起似乎暗示現在我們已經處於泡沫之中，但是我認為在目前的利率水平下，大多數資產的價格是有據可循的，在低利率水平下，大多數資產天然是會被高估的，也就是説所有資產類別的要求回報率在下降。

因此，我認為目前的市盈率是合理的。 大多數資產互相處於均衡狀態，只是它們目前的定價會產生低於歷史的回報。 我認為泡沫顯示的是一種不理性樂觀心理，這種心理作祟下大家會認為泡沫資產無論價格多高都是合理的——這種情況目前還沒有出現。

我想説的只是，目前價格的上升只是因為大家的需求回報率總體下降了，而目前的市場走勢能否持續取決於低利率的情況是否能夠維持——這就是我目前的初步結論。

喬爾，你怎麼看？

喬爾：我同意你的説法，不過我想做一些補充。

目前股市均價很高，但是合理，因為需求回報率低於正常值，過去50年來，標普的年化回報在10%左右，因此當前的價格水平是否能夠維持還未可知，當然我也不敢確定説不會。

以股票市場為例，在疫情之前的2019年，有超過300家公司是虧損的，而在2020年，這300多家公司平均漲幅達到100%，中位數都上漲了70%，這300多家都是2019年虧損的、市值在10億美元以上的公司。

這種情況並不尋常，我相信像亞馬遜、谷歌、微軟、蘋果這些偉大的公司的股價是合理的，考慮到他們的商業模式和未來的增長——但是我不相信有幾百家公司都和亞馬遜、谷歌們一樣優秀，所以很多公司的股價其實有泡沫的。

但是在市場指數中，大公司的加權比重比較大，所以即便小公司中存在泡沫，影響也能也不會很大。

現在的投資者不再糾結公司短期是否盈利，傳統的盈利指標無法完全反映一家公司的經營情況和發展潛能

霍華德：首先，我贊同你的觀點，泡沫的一個主要特徵是，人們相信投資於一個大類資產下的任意標的都能取得成功，就比如1999年，大家都認為互聯網能夠改變世界，因此最好所有公司都加入電子商務的屬性。

今天回頭看，互聯網確實改變了世界，但是大部分當時湧入電子商務大潮的公司都隨風而逝了，只有少數幾家屹立至今。

另外我想説的是，在我最近的一篇投資備忘錄中，我提到了一點，就是今天的投資者對盈利指標看得不想以往那麼重了，我剛剛入行的時候，如果有一家公司處於虧損，那我們基本上不會去投資它，但是今天的投資者已經變了，他們對尚未盈利卻有發展潛力的公司趨之若鶩。

喬爾：虧損是否一定對一家公司不好？對於這個問題我進行過深入的思考，最後我得出的結論是否定的，我認為傳統的財務會計並沒有跟上商業發展的步伐。

如果你考察一個客戶在一段時間內能夠給公司帶來的全部價值，比方每個客戶提供現金流的平均年限是8年，每年為公司貢獻1美元，但是你的產品（比如軟件）可能第一年單客戶支出是2美元，那麼在財務會計上，你第一年就虧損1美元。

但是客戶在整個現金流週期內的價值是8美元，對於這部分尚未實現且沒有合同約束的「收入」，財務會計不會考慮在內，但是現實中，如果你的軟件用戶粘性很強，合理推斷的單客戶價值就是8美元，那麼第一年花2美元爭取新客戶無疑是合理的決策。

因此在會計實務中，有一些被費用化的支出是否應該被資本化？就比如廣告費支出（譯註：出於謹慎性原則，當前通行的會計準則都會將廣告宣傳支出費用化，直接計入銷售費用，影響當期損益；而資本化支出會形成資產，不會影響當期損益）。

另外包括像亞馬遜和奈飛的自製劇集，每次投入很大，而它們的收入實現方式則是會員每月、每年的訂閲費，所以作為一個投資者，我不知道這些支出在會計上該以何種方式費用化或資本化。

當然我不是説會計準則需要修訂，只是從投資的角度，你要清楚地認識到哪些費用是真正的損失，哪些費用從某種意義上來説是有利於公司長期發展和盈利的，況且有些實際上形成資產但是被費用化的收入還有抵稅的附加好處。

所以現在有一些很有意思的模型不再只考慮一家公司的固定資產和存貨——這些是傳統財務會計認為會創造價值的資產，但是現在很多公司都是輕資產運作，它們的一些被費用化的開支對於獲客並取得用戶粘性也至關重要。

所以很顯然，目前只看一家公司的盈利和現金流已經不夠了，這兩個指標只是考察一家公司的起點，背後還有很多因素要考慮，這是我這段時間觀唸的一些轉變。

以長期低利率假設作出的投資決策可能帶來災難，40年的利率下行帶來的資產價格攀升即將迎來尾聲

霍華德：你説的這些讓我想到一句老話：「這次不一樣了」，約翰·鄧普頓幾十年前曾經説過：當人們開始認為這次不一樣了的時候，他們就離遇到麻煩不遠了。

因為當人們開始認為這次不一樣了的時候，他們不再關心歷史的侷限性、企業盈利週期、過往的估值標準，這些統統都不再重要——如此一來人們很容易陷入危機。

另一方面，鄧普頓在1985年又提到過，有20%的時候確實可能會和以往不同，這次可能又40%甚至60%的可能性與以往不同，你剛剛説的也是佐證之一。

另一個不同的點還是利率，40年前的1981年，我向銀行借了一比錢，至今我還把相關憑據掛在我的牆上，上面寫著你的貸款利率是22.75%，而如今大家能以2.25%的低利率貸款。

我們來聊聊利率大幅下調帶來的改變，以及這對估值的影響，現在對負利率的呼聲很高，你認為我們會迎來負利率嗎？以及負利率會帶來何種影響？最後，當某類資產的需求回報率變成負數，那麼它的價格會趨向於正無窮大，對此你怎麼看？

喬爾：對於這個問題我顯然無法給出明確的回答，我想説的是，作為一個投資者，長期投資的決策要建立在利率正常的假設之上，換句話説，在長期投資一家公司股權所取得的現金流時，一定要把融資成本的因素考慮在內。

就我個人而言，我習慣拉長投資週期來看待問題，比如3、5甚至10年，在這個時間維度，我必須考慮未來的世界會是什麼情況，所以我會考慮用通常的利率作為考慮因素，而不會只看當前的利率水平。

我沒有改變的一點是依舊很看重格雷厄姆所説的安全邊際，所以我會選擇比較高的無風險收益率，在我2005年所著的一本書中，我提到無風險收益率參考值是6%，這麼多年過去，市場情況發生不少變化，但我的這一標準從未改變。

也就是説如果一個權益資產的風險調整後的預期收益率在6%以下，我是不會投資的。而不是説現在無風險收益率是2%，我就可以接受5%的回報率資產，我不相信如此低的利率水平會常態化。

當然，我説的也不一定就是正確的，只是説在目前的情況下我選擇一個保守的估計。

對於利率的走勢，我不可能知道答案，我也不知道利率是否公允地反映了當前世界上正在發生的一切，它是否被美聯儲和美國政府強行壓低了？種種因素導致我們不能很直觀地看出融資成本，利率這東西絕非兒戲。

這個時候，作為一個價值投資者的底層思維就體現出優勢了，這是從格雷厄姆到巴菲特一脈相承的思路：確保安全邊際，在你投資一隻股票之前，先想象一下如果利率上升，它是否還是一個好的投資，如果不是，那我就不會買入。

這個世界充滿了不同的選擇，你可以把資金投向很多地方，正如賽斯·克拉曼（Seth Klarman，譯註：另一價值投資者，對衝基金Baupost Group的創始人，江湖人稱小巴菲特）和其他一些人所説：

你不僅要考慮你現在可以投資哪些標的，還需要想想未來半年、甚至未來2年可以投資的標的，你需要為那些機會留足資金。所以要牢記這一點：你可以選擇的遠不止目前可投資的標的。

如果利率保持在地位，你可以接受很多高價資產，但我的假設是利率不會一直低下去。不知道你對低利率怎麼看？

霍華德：我們能如此愉快交流的原因之一是你和我有很多相似的觀點。其實從2008年金融危機起我就開始思考這個問題了，

事實上，利率從來不是自然產生的，我們默認所有的投資者都是資本主義者，相信資本主義的基本假設，也就是自由市場是最好的資源分配機製，然而如果利率是認為操控的，那人們對於資本主義最優資源分配的信念就該削弱了。

你剛剛還提到了利率正常化，可是正常水平是指什麼呢？2%？6%？在我1978年從研究股票轉為投資高收益債券的時候，當時的短期借款利率還高達9%。相比之下，你説的6%的無風險回報還不算很高。

當然今天看，無論是6%還是9%的無風險收益都顯得很瘋狂了，所以我們都想以常態化的利率作為投資的依據，但是沒有人知道所謂常態化究竟是什麼。

我們都同意的一點是，如果我們對於未來的盈利和增長過於自信，從而以目前的低利率作為參考貼現率，那會犯下大錯。當然，我們也不想走入另一個極端，做出過於嚴苛的假設，用9%和6%作為基準。

無論如何，我相信眼下大家都同意的一點是，利率未來沒有繼續下行的空間，因而只可能開始上升，尤其是當聯邦基金利率達到0，而美聯儲又反覆強調不會允許負利率的情況下，40年來利率下行帶來的資產價格上漲已經接近尾聲。

全球放水是各國央行不得已而為之，否則早就大衰退了，美國應該增加國債期限以降低融資成本

喬爾：我贊成這一點，另外再問一個相關的問題：你認為目前的財政和貨幣刺激政策是否過度，這些政策是否會將我們引向不好的結局？你認為寬鬆政策是否會結束？

霍華德：偉大的經濟學家赫爾伯特·斯坦因（Herbert Stein）曾經説過：「所有無法永遠持續的東西終將停下。」我認為沒人能否定這句話。

現在的問題是，美聯儲是否可以無止境地放水下去，美聯儲現在已經把阻止衰退視為義不容辭的職責，但它是否能夠永遠避免經濟衰退的出現？

去年，美聯儲擴表2.7萬億美元，財政部舉債4萬億美元抗擊疫情，我們都擔心這些措施的後果，包括美元通脹，美元信譽以及其在國際社會的接受度等問題。沒有國家能承受每年幾萬億美元的財政赤字，因為沒有國家可以無限製地憑空印鈔。

現在，現代貨幣理論（MMT）指出，只要一個國家控製著它的貨幣，就不必擔心赤字和債務，但是問題是，我們能永遠掌控美元貨幣嗎並無限量印鈔嗎？在這種情況美元還能永遠確保它的儲備貨幣地位嗎？我不認為如此。

凱恩斯主義被認為是財政赤字化的同義詞，在凱恩斯之前，100年前，政府赤字被認為是一個禁忌。

但是凱恩斯指出，當經濟不景氣的時候，政府可以通過財政赤字來維持就業，刺激經濟，但是當經濟景氣的時候，政府應該創造盈餘補償赤字。所有人都只記得前半句，卻把他的後半句話拋在腦後，這是很有問題的。

而且我認為政府不能無謂地砸下7萬億美元而對經濟不產生向好影響，國會預算委員會預期今明兩年的財政赤字各達到3萬億美元，而美聯儲仍以每月1200億的速度買債，那麼一年下來就是1.5萬億美元。

這樣的舉措能一直持續下去嗎？如果持續3~5年，很難説它不會產生什麼後果。

另一方面——對於投資來説最好的一點就是每件事情都有另一方面——我認為如果美聯儲和財政部以及世界各國央行沒有進行這樣的放水，那麼我們早就處在全球衰退的路上了，我們不能因為可能的一些後果就停止腳步，不去做我們必須做的事情。

喬爾：沒錯，我完全同意，財政部和美聯儲做的事情是目前情況下不得不做的，這也是凱恩斯主義給出的答案，央行不可能等著疫情結束再採取措施，而是要立即行動，為經濟注入資金。

我們現在就相當於在填補一個大洞，也許填上的部分比原本的洞還要大，但是這就像一場戰爭，想要生存，無論多大的代價，5萬億、10萬億，我們也只能出，別無選擇。

戰爭總會結束，疫情也是一樣，如果放水將永遠持續下去，那是另一回事，但我們目前只是一次性的5到10萬億美元的財政刺激，為了填補疫情留下的虧空，別無選擇。

如果未來30年時間我們以比如説1.5%的利率借錢，那麼我們每年預算會增加3%，我不是這方面的專家，但我知道美國國債的期限一般是5、6年，而不是30年，如果利率上升，我們就會遇到麻煩，因為那會佔太多預算。

如果我們為了度過難關真的一次性借了30年期 的5萬億、10萬億貸款，然後現在全都花掉了，我不會覺得這是個大問題，因為它對每年的預算不構成壓力，只增加3%。

但事實上我們並沒有這麼做，我們加大開支的同時並沒有增加國債期限，我不知道你怎麼看，但是我認為我們對目前開支的融資並不明智。

霍華德：我認為收益曲線所展示的情況就是一個陷阱，因為按照斜率向上的收益曲線，短期的收益率比較低，這誘使借債方選擇較短的融資期限，而較高的長期收益率又吸引購債方去購買較長期限的債券，在利率只可能上行的情況下，看上去較高收益的長期債券就成了一個陷阱。

我想我們都同意的一點是，目前30年期國債的發行量是不夠的，如果是我的話就會嘗試發行50年期甚至100年期的國債。3年前，我聽説阿根廷曾發行了為期100年的國債，既然阿根廷可以這麼做，為什麼美國不行？

喬爾：我贊同，如果有人提供30年期、40年期、50年期的「免費」貸款，我們應該接受，那會解決很多問題，但我們目前還沒有，這挺可怕的。

通脹從來不會慢慢到來而是突然引爆，真正到來時可能已經很糟糕了

霍華德：關於通貨膨脹你怎麼看？我覺得通脹是可能是利率上升的最主要原因，你擔心通脹的問題嗎？你會作何應對？

喬爾：通脹是一條底線，它有著複雜的自適應系統，我不確定，如果通脹上行，美聯儲是否還能繼續印鈔、買債，保持低利率。我甚至不知道通脹與利率之間的關係是否能被避免。

很顯然我是擔心通脹的，反正我學到的是，如果你印很多錢、大家都賺很多錢，那勢必會引發通貨膨脹，我只是不知道何時會觸發這個引爆點，我想美聯儲可能也在設法找到這個臨界值。

問題是，這通常不是一個漸進的過程，而是超過某個臨界值之後突然引爆，當大家都意識到的時候問題可能就已經很嚴重了。這正是我所擔心的，如果我們觸及這個引爆點，通脹會突然來襲，此時資產價格又將如何變動？尤其是建立在低利率環境下的股市——如果通脹襲來，我們能否繼人為地續維持低利率？

接下來的問題就是我們如何衡量通脹？房地產價格和股票價格是否反映通脹，或者是否有一種資產類別沒有被計入通脹率指標的成分？

所以我的建議是，做好通脹隨時可能到來的準備，建立足夠的安全邊際，這就是為什麼我採用很高的貼現率，可能比現在看上去更「合理」的貼現率要高得多。我追求的是絕對回報，我設置這些指標，因為我不知道危機何時帶來。

作為一個長期投資者，即便發生危機，我依然想要長期持有我的標的資產，短期內，無論我們持有何種資產，它都有可能下跌30%到40%，但是對我來説只有很長期間的損失才是真實損失，所以我持有的公司必須擁有好的商業模式。

即便短期有調整，長期來看它們的業務也是能夠戰勝通脹的，持有一批擁有行業定價權的公司是現階段最好的防守。

任何投資都離不開價格，無法把沃爾瑪50家店的數據直接套用到1000家、2000家店的情況

霍華德：對，我寫投資備忘錄40多年了，那一片的反響是最熱烈的，你感到的共鳴絕非個案。這讓我想到一本書叫做《金錢遊戲》（The Money Game），書中寫到一家證券經紀公司中最老的一名員工幹得最好。

60年代是成長股和科技股剛剛出現的年代，當時湧現出包括IBM、施樂、柯達、寶麗德州儀器等在內的第一批優秀科技企業，就有人很奇怪為什麼年紀最大的員工面對這些新興事物能反應如此迅速，他説因為他的兒子們和他一起工作，給他投資建議。

在我年輕的時候，甚至開始初涉投資的時候，世界看起來是一成不變的，連漫畫書的價格在我記憶中都不曾漲過，而今天的世界每分每秒都在發生變化，和我們年輕的時候已經不是同一個世界了。

這次很多情況都與以往不同了，當然我不是説過去已經與現在無關，無論多麼優質的資產，一旦出現過剩，價格也會受挫，從而導致投資虧損，這些原則從不會改變，但是很多其他事情都已經改變了。

另外，我認為投資的教條反而是越來越死板、固化的，這也是我把我和安德魯的對話在投資備忘錄中分享出來的原因，隨著時間流逝，對於價值投資的教條似乎越來越固化，甚至成了一種類似宗教信仰的東西。

——對低市盈率的看重、不依賴未來的項目和不可量化的東西等等。

但事實是（這也是我在備忘錄中最想強調的是），如果你只用現有可量化的公開信息進行投資，考慮到所有人都能接觸到這些信息，你很難產生一些新的洞見，使得你的投資業績超過其他人。

你想要在投資上取得超額收益，必須對基本面情況更加了解，而且要比其他人瞭解得更加深入，這一點變得越來越難，因為比起我剛開始做投資的時候，現在的市場參與者普遍更加聰明瞭，可藉助的外力也更多。

在我開始做投資的時候，並沒有個人電腦的存在，更沒有數據庫和各種觸手可及的報表，今天的人們隨時能夠接觸海量的信息，對於當下的情況大家都瞭如指掌，唯一的差別在於對未來的看法，也正是對未來的判斷決定了投資的成敗。

對未來有著超凡洞見的人會取得成功，為什麼我們不把這一條加到價值投資的準則中去呢？

喬爾：對啊，對這一點我再同一不過了，我對價值投資的定義和晨星和富時羅素都不一樣，後者只關注低市銷率和低市淨率等等。

顯然，任何投資都離不開價格，我一直舉例這樣一個例子：如果有人給你的投資建議是去買能看到紐約中央公園的公寓，那這根本算不上是投資建議，

因為他沒有告訴你應該出多少錢買這樣的公寓。所以所有的投資都必須要有一個價格。

再比如説常有人説30年前沒投資沃爾瑪是多麼大的失策，

但事實是，30年前，沃爾瑪只有50家分店的時候，你看到了它的無限成長性，

也不會把50家店的數據直接套用到1000家、2000家店的情況，這樣的預測顯然是沒有意義的。

正如巴菲特所説，你應該在自己的能力圈內做投資，你不可能對所有的事情都有自己的見解。

説回價值投資，我認為價值投資就是關於相關性和因果性的學問，相關性的部分可能是傳統的低市淨率、市銷率以及動量投資起作用的領域，如果兩年的時間內這些指標沒有起作用，那很有可能那些公司因為風格切換暫時不再受到市場關注。

沒人能切確知道兩年的時間裏會發生什麼，一家公司是否會遇到市場風格切換或是評級下降，但我們對價值投資的定義是與現金流、未來現金流以及增長率息息相關的，這些指標也是你評估所有類型資產的基礎，即便是暫時導致虧損的標的，你也要假設它們在某些階段會讓你賺錢。

總而言之，對公司、資產進行估值，然後以低於你估值的價格買入，這就是價值投資的本質，這一點永遠不會過時，對於股票，就是評估你買入的公司份額的價值，你擅長這一點，能夠發現折扣買入的機會，那對我來説你就是一個價值投資者。

以上就是我對價值投資的定義，這個定義比較寬泛，我完全不擔心價值投資有一天會過時，因為它就是投資的真諦，巴菲特也會這麼認為。