長期持有本身不增加年化收益，而是用拉長時間的方法，降低不可測的估值波動的影響，讓收益回歸業績增長，讓收益率更確定，僅此而已。

一個重大的投資理論問題

有一個讀者A給我留言。

讀者A：剛大，有沒有辦法把原來賬戶里的股票轉托管？

我：轉托管只有深市的票能辦，而且很麻煩，你先賣再轉資金再買不就完了？

讀者A：我這股票套了幾年了，我舍不得割肉……，算了，我還是不開戶了……

我：！@#￥%……

後來，又有一個讀者B問了類似的問題，只是這個股票他持有了幾年，處於大賺狀態，我還是建議他先賣後買，他爽快地答應了，可過了一個多月，他告訴我：

讀者B：這個賬戶我虧了幾十萬，XXX股票賣了之後，一路向上不回頭……

我：啊，我不是建議你先賣後買嗎？

讀者B：我看公司已經漲了一兩倍了，買不下手，想等跌下去一點再買回來……

我：！@#￥%……

不過，讀者B的說法未必沒有道理，有一個經典的投資理念：「買入要有安全邊際，持有可以有一定的估值容忍度」——否則稍微漲個10%就無法持有了。按照這個原則，讀者B的股票處於無法買入但可以持有的階段，出於安全邊際的意識，放棄了買入，好像也沒有問題。

有人說，不對啊，「買入要有安全邊際」是指新買入，而讀者B是賣了之後立即買回來，跟新買入不同，跟「持有」是一個道理。

聽上去有道理，但「持有」和「買入」真的不一樣嗎？不妨先做一個判斷：

甲：手中持有股票A，研究了股票B之後，決定繼續持有股票A

乙：手中沒有股票，研究了股票A和B，決定買入股票A

假設他們的資金完全相同，請問，從他們分別決定持有和決定買入後，收益是否完全相同？

答案當然是完全相同。所以從純粹的投資收益上說，持有和買入並沒有什麽不同，它們都代表你放棄了其他機會，付出了完全相同的機會成本，不應該有兩套標準。

有人覺得不用糾結，只要能賺錢就行，但是，「持有和買入是不是一樣」這個問題非常重要，它與投資中常見的幾個重大問題息息相關：

價值投資與長線投資到底是什麽關系？

如果一家公司一年完成三年的漲幅，到底要不要賣？

持有對估值的容忍度到底有多少？

本文就從「持有」與「買入」的區別入手，分析這幾個價值投資中的重大理論問題。

損失厭惡與稟賦效應

先說結論，「持有和買入」在傳統經濟學中是一回事，但從行為經濟學的角度，又不是一回事，而影響我們投資行為的，更多是行為經濟學。

「持有和買入」的區別，首先要從「損失厭惡」開始說起。

假設你今天早上出門上班時的「心情滿意值」是100，忽然，你撿到一個大皮夾子，里面有100元錢，「心情滿意值」迅速上升50%，達到150；可是樂極生悲，你遲到了，扣工資100元，「心情滿意值」下降50%，變成75。

一得一失，錢沒有任何變化，但「心情滿意值」卻從100變成75。

有人會說，這個計算有問題，為什麽「心情滿意值」不是加減某一個值呢，如果那樣算，「得而復失」就沒有任何變化了。

這就問到點子上了。

好比同樣是撿到100元，一個百萬富翁和一個乞丐的感覺完全不同，我們擁有的東西是我們價值判斷的基準，所以「心情滿意值」的變化不是加減某一個值，而是乘除一個比例。

上面的例子證明了「決策心理」中最重要的理論之一——「損失厭惡」：得到一樣東西的快樂，通常小於失去一樣東西的痛苦。

「損失厭惡」的一個常見心理：我們寧願放棄新機會去維持現狀，也不願承受萬一失敗的痛苦。如果你持有股票A，在研究股票B後發現如果只是略好一點，我們也不會換成股票B。

這就是2017年諾貝爾經濟學獎獲得者理查德•塞勒教授的研究——「稟賦效應」：當你擁有一樣東西之後，你對這樣東西的評價會高於你沒有擁有它時。

「稟賦效應」對於投資行為的影響非常之大，它可能讓我們放棄更好的新機會。當然，大部分投資者在發現明顯的好機會時，也會換股，那麽到底「稟賦效應」會多大程度地影響我們的判斷呢？

稟賦效應造成的可持有區域

理查德•塞勒教授在說明「稟賦效應」時，做過一個實驗：

他先展示了一批咖啡杯，再把學生分成三組，第一組「賣家組」每人得到一個，並要求他們賣掉這個咖啡杯，第二組「買家組」的任務是向賣家買這個咖啡杯，第三組「自由組」可自由選擇「擁有一個杯子」或「得到同價值的一筆錢」，然後讓三組人分別給咖啡杯標價。

結果，「買家組」估價的中位數是2.87美元，「自由選擇組」學生的估價3.12美元，兩者相對接近；但「賣家組」對咖啡杯的估價中位數為7.12美元，高出一倍多——再一次證明了「擁有什麽，就高估什麽」的「稟賦效應」。

理查德•塞勒等經濟學家的很多實驗中，都出現過大約2∶1的比例，於是得出「稟賦效應」的「損失厭惡系數」——兩倍獲得的快樂才能抵消相同損失的痛苦。

當然，考慮到咖啡杯是實物商品，人會投注更多的情感，而股票是虛擬金融，人的判斷會更加理性，「稟賦效應」會更弱一些——假定「損失厭惡系數」為1.5倍。

這代表，只有在股票B的評估價值在股票A的1.5~2倍以上時，你才會考慮換股。

回到「買入要有安全邊際，持有可以有一定的估值容忍度」這句話，實際上是將股票按賠率設定兩個點：「正常估值位」和「高估位」，按這兩個點把股份分成三段：可買入的價格段，可持有的價格段，可賣出的價格段。

如果損失厭惡系數為1.5，即高估位是正常估值位的150%，如果10元是正常估值，那麽15元以上就是高估區域，10~15元的區域就是「稟賦效應造成的可持有區域」。

假設有A、B、C、D、E五支股票，估算的內在價值完全相同，那麽我們買哪一支，就取決於他們的價格，如果我們現在是空倉，肯定是選最便宜的股票A；但如果已經持有，那麽，持有股票C、D可換股票A，持有股票B則不會換成股票A，而持有處於高估區域的股票E屬於無條件賣出，也不存在換股。

「稟賦效應」完美的解釋了「買入要有安全邊際，持有可以有一定的估值容忍度」這句話，但是這里有一個重大的問題。

「稟賦效應」只是解釋了人類的行為，並不是一種理性的選擇，既然股票A比B更便宜，那麽不去換股顯然是一種損失。如果人類面對的是量化程度，克服了心理上的「稟賦效應」，是不是就可以打敗我們呢？為什麽我們要屈從於這個心理上的錯覺呢？

行為金融學講的不是「應然」而是「實然」，如果這就是人類行為的特點，投資中就需要從實際出發，「稟賦效應」在其不理性的一面之下，隱藏著更大的價值。

估值沒有你想的那麽重要

在之前的文章《投資體系第一問：你喜歡賺業績的錢，還是估值的錢？》中，我分析了一個觀點，不管是什麽投資理念，其盈利都來源於兩個方面：估值上升的錢和業績增長的錢。

這兩種錢的賺法可謂是天差地別。

賺業績增長的錢，研究的是公司未來的發展；賺估值的錢，不但要研究公司，還要研究人的行為，市場的風格。

研究公司是一項相對理性相對穩定的工作，研究人和市場就有著極大的不確定性，所以有一句老話，買業績是科學，買估值是藝術。

所以，越是大資金，越是追求確定性，越是要以「賺業績的錢」 為本。

其實兩者還有一個更大的區別：賺估值的錢，與時間無關，從低估到正常估值，從正常估值到高估值，可能等很久，也可能在幾天內迅速完成；賺業績增長的錢，與時間正相關，持有得越久，賺得越多。

原因在於，估值是會「均值回歸」的，高估和低估都持續不了多久，早晚會回歸正常估值，但好的公司的業績並不會回歸——或者說回歸需要幾十年，超過了我們的投資生命。

越是長線的投資，盈利越依賴業績的增長，越是短線的投資，盈利越依賴估值的上升。

假設你是低估的10倍PE買入，買入後果然回歸到正常估值的20倍PE，之後的十幾年，有時衝到50倍，有時又回到10倍，但均值就是20倍，那麽，不管今後業績增長多少倍，估值對盈利的貢獻比例都將永遠定格在2倍。

假如你是正常估值20倍買入的，不管今後的估值如何變化，只要估值的均值仍然是20倍，估值對盈利的貢獻比例永遠是0，你賺的全部是業績的錢。

巴菲特最主要的倉位持有時間都超過10年以上，假設這些公司都在低估一半的價格買入，他的財富不過再翻一倍，他也不會從大神變成YYDS；可問題在於，如果他一定要等這樣的機會，可能就沒有喜詩糖果、蘋果、可口可樂這些經典的案例，也就沒有巴菲特這個股神了。

持有遠遠比買入更重要，業績增長遠遠遠遠比低估重要，巴菲特正是在芒格的影響下，放棄了「撿煙蒂」的低估買入原則，更追求「優秀的公司正常估值買入」，才有了今天的成就。

可是，做正確的事永遠更困難，持有比買入難多了，有些人面對持有公司的估值持續低估，信心會動搖；更多的人，面對持倉品種大幅高估，總是忍不住先買出，而且非常享受賣出後股價暫時下跌帶來的快感。

不過，估值的異常波動常常長達兩三年，超過一個人投資生命的10%，導致三年投資下來，低於市場收益一大截，或者一年透支三年利潤，這確實是一件挑戰人性的事情。

這正是「稟賦效應」在投資中的正面作用，「持有」這個行為，會賦予持有對象更多的價值，從投資行為學上說，它可以幫助你克服股價的波動，特別是脫離成本區間之前的波動，更長線地投資。

好吧，如果估值沒那麽重要，那麽，前半句，為什麽是「買入要有安全邊際」呢？

不完美的投資者

每次我分析「低估不重要」的時候，總有讀者用《投資策略實戰分析》中的一個經典結論進行反駁，這個結論用美股幾十年的數據表明，低估值策略在5年以上的維度，表現好於平均水平。

這個回測看上去跟「低估不重要」是抵觸的，但如果你看過原書的話，你會發現，這個回測的對象是「所有股票」，對於「所有股票」而言，其長期增長率等於GDP的增速，不用回測也知道，低PE公司在GDP增速上疊加了一個「估值回歸」的因素，當然會高於平均收益。

而「低估不重要」僅對於高於GDP和行業增速的優秀公司有效，其前提是對公司穿透時間的長期價值的判斷。所以「低估不重要」是說：對於優秀公司的長期收益來說，業績增長的貢獻比估值上升的貢獻大，與《投資策略實戰分析》中的經典結論並不衝突。

換句話說，如果你能判斷出公司的長期價值並長線持有，估值就沒那麽重要，相反，估值就很重要。

事實上，「判斷業績持續增長」比「判斷低估」困難多了，需要投資者擁有穿透時間分析公司長期價值的能力——可以不客氣地說一句，絕大部分個人投資者和相當一部分專業投資者都並不具備這個能力。

對於大部分投資者，如果無法對公司的長期價值有深刻的認識，除了買基金，還有別的戰勝平均收益的辦法嗎？

那就是以「安全邊際買入」原則。

我們現在有一個不太準的體重秤（相當於我們對價值的判斷能力），測出來的數據有時偏輕有時偏重，越重的東西誤差越大（優秀的公司常常被低估），且誤差只在一個範圍內，不可能100Kg測出來比50Kg輕，但如果兩個東西測出來是100Kg和90Kg，我就承認自己無法比較。

「安全邊際買入」原則，實際上是承認我們的判斷會在一定程度上有誤差，我們判斷值10元的股票，可能只值8元，那麽我們就應該在8元以下買入，這2元的「安全邊際」代表你對該公司研究判斷能力打的折扣。

所以總結下來，買入與持有在投資效果上沒有區別，在投資方法上有區別，前半句「買入要有安全邊際」，是對「不完美投資者」的補救；後半句「持有要有估值容忍度」才是核心，是價值投資收益的根本來源；前半句是順應認知的不完備，後半句是挑戰人性的弱點。

所以說，不要用動不動就用「長期主義」這種說法，把長線投資上升到價值觀的層面，長期持有本身不增加年化收益，而是用拉長時間的方法，降低不可測的估值波動的影響，讓收益回歸業績增長，讓收益率更確定，僅此而已。