展望2021年，「新債王」岡拉克（Jeffrey Gundlach）給出的關鍵詞是「滄桑钜變」。

在這一年當中，許多之前盛行多年的大趨勢都會宣告反轉，而投資者對此必須做好準備——美國股市的表現將不及世界其他地方，通貨膨脹將會抬升，波動率將會強化，美元將會趨向疲軟。

這位洛杉磯雙線資本創始人、首席執行官是一位固定收益共同基金及ETF行業的巨頭，有債王的美譽。本週早些時候，在一次線上研討會期間，他發佈了自己的2021年全球市場及經濟年度預期。

岡拉克預期報告的副標題是「水肺」（Aqualung），以此來致敬昆斯（Jeff Koons）上世紀70年代創作的著名同名雕塑（岡拉克本人是一位現代派藝術愛好者）。

水肺是一種人工裝置，可以讓潛水者在水下呼吸，岡拉克在這裏用其比喻各種金融工具（比如貨幣政策），金融市場正是靠著這些工具在極端環境當中存活下來的。

以下即岡拉克今年預期的內容概要：

根據德意誌銀行的客戶調查，美國股票和新興市場股票是投資者當下最青睞的資產門類，而最受冷落的，則是價值導向型固定收益產品、現金和英國股票。

雖然後來傳出了疫苗取得重大進展的消息，但是從去年年中以來，全球國內生產總值預期就沒有改變過。岡拉克指出，其實現在經濟依然是在衰退當中。「你必須能夠讓各種消極表現全部充分反轉，回到疫情爆發前的國內生產總值增長趨勢線上，而我們現在，其實依然是在依靠著所有那些政策而存活。」

2016年以來，國內生產總值的長期增長趨勢線是2.5%左右，而現在，美國經濟產出還處在線下大約1萬億美元的地方。因此，岡拉克認為，經濟尚未真正走出衰退。

科技行業在美國國內生產總值當中佔比6%，在就業當中佔比2%，但是該板塊在標普500指數總市值當中卻佔比高達38%。如下圖所示，岡拉克的點評是，這正説明「財富不均衡的嚴重程度顯而易見」。

根據美國運輸安全管理局的數據，美國人的旅行頻率還不及疫情爆發前的一半，但是在感恩節和聖誕節前後，局面已經略有改觀。岡拉克説，這一發展可以視為初步的證據，證明確實存在著受到壓製的需求。

調查發現，願意每週五天都居家遠程辦公的人所佔據比例已經從疫情前的27%猛增到10月間的61%，而願意每週至少一天在家上班的人，更是高達95%。岡拉克預言説，這將迫使企業做出「艱難的決定」，對工作進行重新設置，以適應員工想法的改變。

疫情剛剛爆發時，最初的裁員潮是出現在旅行、休閒娛樂和旅館等領域。伴隨經濟重組的深入，越來越多高薪職位也開始成為裁員的犧牲品，而岡拉克相信，裁員沿著收入階梯向上蔓延，現在還只是一個開始。

現在，商品消費量已經開始增長，但是就業情況卻在惡化。岡拉克説，這其實正是刺激政策的「黑暗面」的逐漸顯現。消費者確實是花掉了更多的錢，但是這些錢大多流向了產生就業機會較少的領域，比如線上零售業。

從2019年第三季度結束到2020年第三季度結束，不少主要經濟體的債務對國內生產總值比率都出現了大幅度升高，其中美國尤其引人注目，債務從相當於國內生產總值的97%猛增到了127%。

岡拉克指出，聯儲資產負債表大致也是同步增長。目前，聯儲的計劃是，在2021年當中讓資產負債表每月增長120億美元，其中80億美元是來自量化寬鬆，40億美元是來自購買抵押債券。

美國貿易赤字已經開始擴張，達到了國內生產總值的3.4%，雖然擴張幅度有限，但是絕對數字已經是2008年以來最大的了。至於財政赤字，更是呈現「爆炸」態勢。雙赤字的局面就意味著美元只能是處在長期下滑的通道當中。不過岡拉克目前對美元還是中立的立場，因為雙赤字要真正對美元形成實質性的影響，還有十八個月到二十四個月的滯後期。

「最重大的方向性變化就將是美元的疲軟。」此前，美元指數於2016年，以及本次疫情的最初階段曾經兩次見頂，而現在下滑已經是大勢所趨。岡拉克表示，標普500指數目前還享受著零利率政策的支撐，但是通貨膨脹將成為重量級的「遊戲改變者」。此前相當時間內，通貨膨脹持續溫和，為股票和債券價格提供了有力的支持。不過，伴隨通貨膨脹高企，這些資產之間的關聯也會變得更加密切。

目前，基於盈利預期的市盈率，標普500指數要比非美市場整體高出6%，遠遠超出正常情況下的2%。岡拉克指出，這一表現差異已經達到了2008年以來所僅見的水平，「也許美國相對於其他地方的表現已經到了見頂的時刻」。

目前，美股的週期調整市盈是32，而世界其他市場整體只有16。岡拉克指出，其實與許多人以為的不同，美股並不是總要貴過其他股票的，在互聯網泡沫時代之前尤其如此。「美國的週期調整市盈率高於世界其他地方，這絕不是歷來如此的。」

以iShares MSCI Emerging Markets ETF和SPDR S&P 500 ETF Trust分別為代言人，新興市場股票的表現6月以來就一直要好過美股，一舉扭轉了2019年年初以來的勢頭。岡拉克建議投資者增持亞洲市場。事實是，這段時間裏，拉丁美洲市場表現還略有下滑，新興市場的強勢主要都是亞洲市場的貢獻，其中韓國尤其搶眼。不過岡拉克又補充道，拉美正在捲土重來，因為當地經濟正在成為疫苗最早的受益者之一。他的建議是，如果投資者有一定的風險承受力，不妨考慮拉美。

以芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）2020年當中的平均讀數逼近30，大約相當於2013年以來平均讀數的近三倍。岡拉克認為，這正是「滄桑钜變」的先聲。

納指相對於標普500指數的表現，其實已經達到了可以和互聯網時代相提並論的水平。岡拉克警告説，所謂FAANG股票已經「引擎過熱」。如果這種熱度再超過1999年的極端水平，「那就完蛋了」，意思是説，美股價格將全線下滑。

其他滄桑巨變的跡象還包括，道指的表現當下已經不再好於微型股票了，標普500指數的表現也不再好於小型股票指標羅素2000指數了。岡拉克評論道，小型股票在今年獲得了一個「咆哮的開始」，那些資產負債表較差的企業股票，已經無法再維持好於平均水準的表現了。

那些「殭屍企業」，即利息成本已經超過利潤的企業，在全部美國企業當中的佔比過去十年以來從8%增加到了15%。這些企業往往都是價格策略激進的玩家，他們的存在和增加造成了去通貨膨脹影響，對價格形成了長期壓力。

岡拉克舉出了全球銀行股票的數據。1995年至今，日本銀行股票已經累計下跌84%。歐洲銀行股票表現一直追隨著美國銀行，直至全球金融危機爆發。從那之後，美國銀行股票就將歐洲銀行遠遠拋在了身後。這主要是因為低利率乃至負利率對日本和歐洲銀行的業務及財務表現造成了非常嚴重的影響。美國聯儲始終沒有邁出負利率的那一步，這一點對美國銀行的表現至關重要。

以消費價格指數為參照，美國的通貨膨脹率已經超過二十年都不到3%了，但是岡拉克認為，這樣的局面恐怕很難再持續下去了。雖然説起來，未來依然是通貨緊縮（因為債務水平）和通貨膨脹（因為印鈔）兩種可能性並存，但是岡拉克的判斷是，到2021年6月，消費者價格指數就將漲過2.5%。

岡拉克推薦了一個所謂槓鈴投資組合。具體而言，一端是現金和美國國債，作為針對通貨緊縮前景的對衝；另外一端是一半股票——主要是新興市場，尤其是亞洲股票，一半真實資產（房地產或黃金），作為針對通貨膨脹前景的對衝。「這是一個必勝的公式。」

岡拉克表示，自己目前對黃金是中立的立場，認為目前不是買進的合適機會。他對比特幣也是中立的立場，但是同時又強調後者波動太過劇烈——「你可能一小時就虧掉20%」。比特幣近期的暴漲背後，很大程度上是依靠著機構投資者背書的敍事，比如億萬富翁投資人瓊斯（Paul Tudor Jones）的表態。

股票價格已經相當昂貴，只是相對於債券還算不上昂貴。下圖為基於股票週期調整盈利的收益率與十年期國債收益率的相對錶現。股票其實依然居於區間接近底部的位置，説明它們相對於債券還算廉價。

根據銅金比率推算，十年期國債收益率本應該是2%才對。岡拉克補充説，其他許多指標也都發出了類似的信號——當前的債券收益率過低了。

因此，他的預測是，除非聯儲出手進行收益率曲線控製，不然曲線必然會逐漸趨向陡峭。「如果不發生收益率曲線控製，兩年期和十年期國債的收益率差將達到300個基點。」

另外一個將使得收益率走高的因素是，過去七年時間當中，外國投資者整體而言其實一直是美國國債的淨賣家。岡拉克據此發出質疑——財政部想要在不導致收益率飛速上揚的i情況下發行新債，他們是否能夠找到足夠多的買家，來確保自己的願望得以實現？

他還説，銀行貸款目前看上去較為「廉價」，而且將從通貨膨脹和利率走高的前景當中獲益。