來源:伍治堅證據主義
作者:伍治堅
2022年6月15日,美聯儲宣布加息0.75%,聯儲基準利率上升到1.5%~1.75%。這是美聯儲今年年初以來第三次加息,也是近30年來幅度最大的一次加息。事實上,美聯儲剛剛在5月份就加過一次息。
在僅隔一個月後就忙不迭再次加息,美聯儲向市場釋放了明確信號,那就是她對目前的通脹有很大擔憂。對此,美聯儲主席鮑威爾的解釋是:近期通脹數據出人意料地上升,因此委員會認為,6月會議有必要進行更大幅度的加息,同時繼續大幅縮減資產負債表規模。
美國的通脹壓力有多大呢?從美國勞工部6月發布的數據來看,5月的消費者價格指數(CPI)同比上漲8.6%,價格上漲壓力主要來自於汽油、食品和租金。
央行通過升息、縮減資產負債表規模等緊縮的貨幣政策,來應對通脹壓力,是教科書般的正常操作,但這樣做的一大風險,是可能導致經濟衰退。如果央行能夠實現把通脹率壓下去的目標,並同時保住經濟不陷入衰退,那就是成功實現了經濟軟著陸,是一項非常了不起的成功。
問題在於,如果我們回顧歷史,成功的軟著陸案例並不常見。從1950年算起,美聯儲共經歷過12次升息周期,其中9次都導致經濟陷入衰退。也就是說,升息導致經濟衰退的概率高達75%。
在大西洋彼岸的英格蘭,從1950年開始,英格蘭銀行共經歷了15次升息周期,其中大概有一半(8次)導致經濟陷入衰退。
為什麽實現軟著陸這麽難?原因主要是,央行製定或改變政策的目的,是為了達到未來的經濟目標。這中間有一個政策傳導的時滯。
我們不妨想象一下,一位司機駕駛一輛反應奇慢的汽車。當司機踩下刹車時,汽車並不會馬上停下,而是要等上20分鍾才慢下來。踩油門的效果也一樣。這就導致了,最恰當的升降息的時機和幅度,在做決策的當時是很難看清楚的,只有在事後才看得清楚。從做出決策,到收集信息確定「療效」,其中的傳導鏈和時滯太長,因此想要在中途做觀察並及時調整非常難,也大大影響了決策的精準度。
舉例來說,假設央行看到COVID病毒開始全球流行,並逐漸開始對實體經濟造成影響。即使那時候經濟還處於正常擴張和低失業率狀態,央行很可能也要開始應對降息。這是因為,央行需要考慮的,並不是現時的失業率,而是在COVID病毒流行影響下未來可能的失業率。
如果預見到COVID病毒可能會對經濟造成負面打擊,央行就需要基於該預期做出應對,並期望自己的政策是及時並有效的。在美聯儲開會做貨幣政策決定的時候,委員會成員為了做出正確的預測,一般需要依靠兩種數據:一種是可以觀測到的數據,另一種是無法觀測到的數據(Tarullo, 2017)。
兩種數據都不完美,也都可能造成誤差。
第一種可以觀測到的數據,包括物價變化、勞動生產率、個人儲蓄率等。這些數據雖然可以由統計局統計並觀測到,但是它們的變化趨勢卻很難確定,因為這些數據經常在季度之間發生冰與火之間的大幅度變化,讓分析人員很難判斷到底接下來的走勢是什麽方向。
第二種無法觀測到的數據,包括潛在的GDP增速、自然失業率、自然利率等。這些關鍵變量是無法測量的,只能靠委員會成員的「感覺」。比如美國的自然失業率,從2010年的5.5%,下降到目前的4.5%左右。美國長期的潛在GDP增速,從2010年的2.7%下降到目前的1.8%左右。這些變化背後並沒有一個嚴謹的量化論證過程,更多的體現了研究人員基於大量假設而做出的「估測」。
還有一個值得一提的重要因素,是決策製定者對於通脹的產生原因和應對策略,存在不少分歧,甚至持有自相矛盾的觀點。
以目前美聯儲為應對高通脹壓力而決定升息為例。對於美聯儲來說,她所關注的通脹,主要並非來自於過去已經發生的通脹率,而是大眾對於未來通脹的預期。
換句話說,關鍵的通脹率,並不是剛過去的5月份的消費者價格指數,而是市場對於未來1年,以及未來5到10年的通脹預期。原因在於有很多經濟學家相信,未來的通脹預期,會影響消費者當下的行為選擇。
比如當大家都預期未來的物價水平越來越高時,工人在和雇主談工資時要求更大的薪水漲幅,這樣會反過來進一步推高通脹率。問題在於,這樣的觀點充滿爭議。比如美聯儲內部的研究(Rudd, 2021)顯示,通脹預期並不會影響未來的通脹率。兩者之間並沒有必然聯系。
由於這些原因,央行在調整其貨幣政策時,經常會發生行動過於遲緩,或者矯枉過正,甚至還存在一種可能,那就是他們以為自己在為經濟治「通脹」病,但到底是否有效則完全沒有把握。
由於這些原因,當央行下「猛藥」來給經濟體「治病」時,存在各種「下藥過重」或者「不合時宜」的風險,並造成無法預見的經濟後果。這種充滿不確定性的風險,恰恰是股市最害怕的。
最近兩個月美股有所下跌,對於這種不確定性的擔心是重要原因之一。展望後市,美聯儲推出的一系列貨幣政策,能否有效遏製通脹,給投資者帶來信心,成功實現軟著陸,是市場最為關注的關鍵點。讓我們拭目以待。
編輯/phoebe