一、估值在高位，不超預期就是低於預期

我們在之前很多報告中討論過，當前A股市場整體估值並不高，如果以全部A股的市盈率中位數來看（用中位數度量可以剔除權重股影響），當前全部A股的市盈率中位數大概在35倍左右，這個數字要低於2000年以來全A市盈率中位數的均值水平。

A股的估值高是局部的結構性的，主要集中在機構持倉較為集中的大盤白馬龍頭公司。我們可以看到，當前公募基金重倉前100大個股的市盈率中位數在今年2月份最高達到了80倍左右，經過本輪調整，目前依然在60倍左右（參見圖1），這個市盈率水平已經快接近2015年行情高點時候的位置。或者用滬深300非金融樣本股算，也是同樣的結果，市盈率中位數達到了一個很高的歷史分位數水平（參見圖2）。

如果考慮到2015年以來全部A股的市盈率中位數是不斷下降的，那麼基金重倉的這批大白馬公司目前的「相對估值」已經遠比2015年牛市最高點時還要高，這就使得白馬股的估值高問題顯得尤為突出。

估值高意味著在此前的交易中，股價已經反映了很多對未來的樂觀預期。高估值狀態反映了投資者高昂亢奮的預期和情緒，這導致的一個結果就是，如果公佈的財報數據不能夠進一步超預期，那投資者就可能理解為低於預期。所以近期我們經常看到，高估值白馬公司但凡一季報不達預期（有時甚至達到預期但沒有明顯大超預期），股價就會出現當日大幅調整。

而與之相反的是，低估值品種因為估值低，投資者預期低，所以財報數據即使一般，股價也沒有太大反映，如果出現超預期好轉，股價就會明顯上漲。在當前整體經濟復甦向上的環境中，低估值公司一季報超預期概率還是很大的，所以今年以來我們看到市場整體風格是偏向於小盤風格的。

高估值下的這種情緒反映，做個類比的話，非常類似目前我們市場投資者對於流動性的看法，不管是美聯儲還是國內央行，只要不明確表態還要進一步貨幣政策放鬆，市場普遍都會解讀為流動性要收緊，這個跟高估值下財報數據不超預期即為利空非常相似。

二、市場環境在變，「基本面沒有變化」也是風險

俗話説，「天不變，道亦不變」，今年的情況恰恰是「天」變了。這種變化集中體現在兩方面：一是流動性變化利率上升，二是經濟快速復甦企業盈利增速大幅回升。這兩方面的變化對白馬股會導致「兩重影響」，第一，利率上行，市場整體估值有下降的壓力；第二，相比於市場整體，高估值白馬公司盈利增速回升是否有優勢。

在過去兩年經濟下行週期中，我們一般講企業的「盈利確定性」視作一種優勢，因為在經濟不好的時候，這種「盈利確定性」保證了企業盈利在市場整體中排序更靠前。但今年的情況是，大家都在變化，如果你沒有變化，別有都在變好，那麼這種「盈利確定性」的沒有變化，就會從優勢變成劣勢。

因此，在經濟快速回升盈利大幅向上的環境中，「基本面沒有變化」已經不再是優點，相反，很可能成為一種風險。4月份以來，很多順週期公司披露的一季報動輒幾倍甚至幾十倍的增長速度，無疑會不斷刺激很多盈利穩定白馬公司的高估值。而且越往後，隨著越來越多公司的一季報披露，我們預計市場會系統上調順周期品種今年和明年的盈利預期，順週期公司超預期業績高增長對於盈利穩定白馬高估值的衝擊，還有可能進一步加大。

回顧歷史，在「基本面沒有變化」中，估值甚至股價出現大幅調整，這樣的案例比比皆是。我們現在經常拿來類比的美股「漂亮50」行情，就是在「公司基本面沒有變化」中，行情出現了徹底的逆轉。

可口可樂公司，標準的「漂亮50」龍頭公司。在1974年到1975年間，公司的盈利增速出現了一次短期的波動，但之後很快回升。實際上，如果以1974年到1975年為界，可以發現公司在之前和之後的盈利情況基本上是相似的，沒有太大的變化，但是估值確有著天壤之別，可口可樂公司的高估值回落後，就再也回不去了。

默克公司，醫藥龍頭公司。在整個70年代，公司的盈利表現是非常穩定而且不錯的。在1970年到1973年的「漂亮50」行情期間，公司的估值大幅攀升，市盈率（ttm）從30倍不到一直上升到了近50倍。而隨著1974年到1975年間美國經濟的衰退，默克公司的業績增速也出現了一定的波動，但是，公司的估值水平卻出現了趨勢性的下降，而且雖然之後的基本面依然穩健（跟之前基本上沒有區別），但是估值卻系統性地下了臺階。

IBM公司在「漂亮50」期間沒有像可口可樂或者默克公司那樣出現估值的大幅攀升，其市盈率基本維持在40倍左右的較高水平。但同樣的情況依然是，在1974年左右，公司的估值出現了大幅下殺，從40倍市盈率殺到了15倍左右，而且之後就再也回不到高估值水平了，雖然從業績增速來看事後的表現也挺好。

三、2021，積極尋找基本面向上彈性品種

2019和2020過去兩年，在全球貨幣大放水中，流動性極度寬鬆，全球各類資產價格普遍上漲，而股票市場的上漲基本完全依賴估值提升。

2021年要進一步依靠估值提升來獲得股價上漲，可能性幾乎沒有，今年市場的特徵主要是尋找盈利向上彈性夠大的品種，在市場整體估值回落的背景下，依靠足夠的盈利增速獲得股價回報。

我們預計2021全年全A非金融企業利潤增速預計達到25%左右，將較2020年顯著提升。2021年實際的全A非金融盈利增速可能比這個25%的預測數更高，因為今年宏觀經濟上普遍共識名義GDP增速大概在10%以上，上一次出現兩位數名義GDP增速是在2016年和2017年，這兩年全A非金融的盈利增速分別達到了31%和34%，考慮到目前上市公司產業結構更加優化，盈利恢復的彈性可能比2016至2017年更大。

過去兩次盈利上行的經驗顯示（兩次分別是2009年至2010年、2016年至2017年），在歷次名義增速向上的過程中，最直接受益於經濟復甦的順週期品種往往也是盈利彈性最大的行業，不論是在2009年至2010年「四萬億」刺激下的經濟全面回升，還是2016年至2017年供給側改革帶動下的名義增速修復，中上遊順週期行業的利潤增速均有非常亮眼的表現。

2009年至2010年經濟復甦過程中，幾乎所有行業的利潤增速均有不同程度的提升，盈利彈性最大的行業主要集中在以下幾個方向：一是直接受益於「四萬億」投資刺激和經濟復甦的順週期行業，有色金屬、鋼鐵、建築、機械設備的利潤增速均出現了大幅提升；二是相關產業政策利好的消費領域，其中影響較大的就是「家電下鄉」、「汽車下鄉」，政策刺激下家電和汽車銷量暴增，汽車行業在2009年和2010年的利潤增速分別高達158%和88%；三是行業本身景氣度較高的電子傳媒等科技行業，智能手機的普及帶來了移動互聯網浪潮、造就了全球半導體產業鏈的景氣高峯，新一輪的科技創新週期下電子行業利潤增速在2010年上升至了118%。

2016年至2017年經濟復甦過程中，與供給側改革相關的中上遊企業利潤增速彈性要顯著大於其他行業。實際上，供給側改革非但使很多原來產能過剩的行業走出困境，不少行業的利潤成倍增長、甚至都創了新高；有色金屬行業利潤在2016年和2017年分別上升了571%和118%，鋼鐵上市公司整體利潤在2016年和2017年分別上升了131%和401%，建材行業2016和2017年的利潤增速分別為73%和70%，採掘業在2017年的利潤增速更是暴增至了899%。

風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。