長期持有本身不增加年化收益,而是用拉長時間的方法,降低不可測的估值波動的影響,讓收益回歸業績增長,讓收益率更確定,僅此而已。
一個重大的投資理論問題
有一個讀者A給我留言。
讀者A:剛大,有沒有辦法把原來賬戶里的股票轉托管?
我:轉托管只有深市的票能辦,而且很麻煩,你先賣再轉資金再買不就完了?
讀者A:我這股票套了幾年了,我舍不得割肉……,算了,我還是不開戶了……
我:!@#¥%……
後來,又有一個讀者B問了類似的問題,只是這個股票他持有了幾年,處於大賺狀態,我還是建議他先賣後買,他爽快地答應了,可過了一個多月,他告訴我:
讀者B:這個賬戶我虧了幾十萬,XXX股票賣了之後,一路向上不回頭……
我:啊,我不是建議你先賣後買嗎?
讀者B:我看公司已經漲了一兩倍了,買不下手,想等跌下去一點再買回來……
我:!@#¥%……
不過,讀者B的說法未必沒有道理,有一個經典的投資理念:「買入要有安全邊際,持有可以有一定的估值容忍度」——否則稍微漲個10%就無法持有了。按照這個原則,讀者B的股票處於無法買入但可以持有的階段,出於安全邊際的意識,放棄了買入,好像也沒有問題。
有人說,不對啊,「買入要有安全邊際」是指新買入,而讀者B是賣了之後立即買回來,跟新買入不同,跟「持有」是一個道理。
聽上去有道理,但「持有」和「買入」真的不一樣嗎?不妨先做一個判斷:
甲:手中持有股票A,研究了股票B之後,決定繼續持有股票A
乙:手中沒有股票,研究了股票A和B,決定買入股票A
假設他們的資金完全相同,請問,從他們分別決定持有和決定買入後,收益是否完全相同?
答案當然是完全相同。所以從純粹的投資收益上說,持有和買入並沒有什麽不同,它們都代表你放棄了其他機會,付出了完全相同的機會成本,不應該有兩套標準。
有人覺得不用糾結,只要能賺錢就行,但是,「持有和買入是不是一樣」這個問題非常重要,它與投資中常見的幾個重大問題息息相關:
價值投資與長線投資到底是什麽關系?
如果一家公司一年完成三年的漲幅,到底要不要賣?
持有對估值的容忍度到底有多少?
本文就從「持有」與「買入」的區別入手,分析這幾個價值投資中的重大理論問題。
損失厭惡與稟賦效應
先說結論,「持有和買入」在傳統經濟學中是一回事,但從行為經濟學的角度,又不是一回事,而影響我們投資行為的,更多是行為經濟學。
「持有和買入」的區別,首先要從「損失厭惡」開始說起。
假設你今天早上出門上班時的「心情滿意值」是100,忽然,你撿到一個大皮夾子,里面有100元錢,「心情滿意值」迅速上升50%,達到150;可是樂極生悲,你遲到了,扣工資100元,「心情滿意值」下降50%,變成75。
一得一失,錢沒有任何變化,但「心情滿意值」卻從100變成75。
有人會說,這個計算有問題,為什麽「心情滿意值」不是加減某一個值呢,如果那樣算,「得而復失」就沒有任何變化了。
這就問到點子上了。
好比同樣是撿到100元,一個百萬富翁和一個乞丐的感覺完全不同,我們擁有的東西是我們價值判斷的基準,所以「心情滿意值」的變化不是加減某一個值,而是乘除一個比例。
上面的例子證明了「決策心理」中最重要的理論之一——「損失厭惡」:得到一樣東西的快樂,通常小於失去一樣東西的痛苦。
「損失厭惡」的一個常見心理:我們寧願放棄新機會去維持現狀,也不願承受萬一失敗的痛苦。如果你持有股票A,在研究股票B後發現如果只是略好一點,我們也不會換成股票B。
這就是2017年諾貝爾經濟學獎獲得者理查德•塞勒教授的研究——「稟賦效應」:當你擁有一樣東西之後,你對這樣東西的評價會高於你沒有擁有它時。
「稟賦效應」對於投資行為的影響非常之大,它可能讓我們放棄更好的新機會。當然,大部分投資者在發現明顯的好機會時,也會換股,那麽到底「稟賦效應」會多大程度地影響我們的判斷呢?
稟賦效應造成的可持有區域
理查德•塞勒教授在說明「稟賦效應」時,做過一個實驗:
他先展示了一批咖啡杯,再把學生分成三組,第一組「賣家組」每人得到一個,並要求他們賣掉這個咖啡杯,第二組「買家組」的任務是向賣家買這個咖啡杯,第三組「自由組」可自由選擇「擁有一個杯子」或「得到同價值的一筆錢」,然後讓三組人分別給咖啡杯標價。
結果,「買家組」估價的中位數是2.87美元,「自由選擇組」學生的估價3.12美元,兩者相對接近;但「賣家組」對咖啡杯的估價中位數為7.12美元,高出一倍多——再一次證明了「擁有什麽,就高估什麽」的「稟賦效應」。
理查德•塞勒等經濟學家的很多實驗中,都出現過大約2∶1的比例,於是得出「稟賦效應」的「損失厭惡系數」——兩倍獲得的快樂才能抵消相同損失的痛苦。
當然,考慮到咖啡杯是實物商品,人會投注更多的情感,而股票是虛擬金融,人的判斷會更加理性,「稟賦效應」會更弱一些——假定「損失厭惡系數」為1.5倍。
這代表,只有在股票B的評估價值在股票A的1.5~2倍以上時,你才會考慮換股。
回到「買入要有安全邊際,持有可以有一定的估值容忍度」這句話,實際上是將股票按賠率設定兩個點:「正常估值位」和「高估位」,按這兩個點把股份分成三段:可買入的價格段,可持有的價格段,可賣出的價格段。
如果損失厭惡系數為1.5,即高估位是正常估值位的150%,如果10元是正常估值,那麽15元以上就是高估區域,10~15元的區域就是「稟賦效應造成的可持有區域」。
假設有A、B、C、D、E五支股票,估算的內在價值完全相同,那麽我們買哪一支,就取決於他們的價格,如果我們現在是空倉,肯定是選最便宜的股票A;但如果已經持有,那麽,持有股票C、D可換股票A,持有股票B則不會換成股票A,而持有處於高估區域的股票E屬於無條件賣出,也不存在換股。
「稟賦效應」完美的解釋了「買入要有安全邊際,持有可以有一定的估值容忍度」這句話,但是這里有一個重大的問題。
「稟賦效應」只是解釋了人類的行為,並不是一種理性的選擇,既然股票A比B更便宜,那麽不去換股顯然是一種損失。如果人類面對的是量化程度,克服了心理上的「稟賦效應」,是不是就可以打敗我們呢?為什麽我們要屈從於這個心理上的錯覺呢?
行為金融學講的不是「應然」而是「實然」,如果這就是人類行為的特點,投資中就需要從實際出發,「稟賦效應」在其不理性的一面之下,隱藏著更大的價值。
估值沒有你想的那麽重要
在之前的文章《投資體系第一問:你喜歡賺業績的錢,還是估值的錢?》中,我分析了一個觀點,不管是什麽投資理念,其盈利都來源於兩個方面:估值上升的錢和業績增長的錢。
這兩種錢的賺法可謂是天差地別。
賺業績增長的錢,研究的是公司未來的發展;賺估值的錢,不但要研究公司,還要研究人的行為,市場的風格。
研究公司是一項相對理性相對穩定的工作,研究人和市場就有著極大的不確定性,所以有一句老話,買業績是科學,買估值是藝術。
所以,越是大資金,越是追求確定性,越是要以「賺業績的錢」 為本。
其實兩者還有一個更大的區別:賺估值的錢,與時間無關,從低估到正常估值,從正常估值到高估值,可能等很久,也可能在幾天內迅速完成;賺業績增長的錢,與時間正相關,持有得越久,賺得越多。
原因在於,估值是會「均值回歸」的,高估和低估都持續不了多久,早晚會回歸正常估值,但好的公司的業績並不會回歸——或者說回歸需要幾十年,超過了我們的投資生命。
越是長線的投資,盈利越依賴業績的增長,越是短線的投資,盈利越依賴估值的上升。
假設你是低估的10倍PE買入,買入後果然回歸到正常估值的20倍PE,之後的十幾年,有時衝到50倍,有時又回到10倍,但均值就是20倍,那麽,不管今後業績增長多少倍,估值對盈利的貢獻比例都將永遠定格在2倍。
假如你是正常估值20倍買入的,不管今後的估值如何變化,只要估值的均值仍然是20倍,估值對盈利的貢獻比例永遠是0,你賺的全部是業績的錢。
巴菲特最主要的倉位持有時間都超過10年以上,假設這些公司都在低估一半的價格買入,他的財富不過再翻一倍,他也不會從大神變成YYDS;可問題在於,如果他一定要等這樣的機會,可能就沒有喜詩糖果、蘋果、可口可樂這些經典的案例,也就沒有巴菲特這個股神了。
持有遠遠比買入更重要,業績增長遠遠遠遠比低估重要,巴菲特正是在芒格的影響下,放棄了「撿煙蒂」的低估買入原則,更追求「優秀的公司正常估值買入」,才有了今天的成就。
可是,做正確的事永遠更困難,持有比買入難多了,有些人面對持有公司的估值持續低估,信心會動搖;更多的人,面對持倉品種大幅高估,總是忍不住先買出,而且非常享受賣出後股價暫時下跌帶來的快感。
不過,估值的異常波動常常長達兩三年,超過一個人投資生命的10%,導致三年投資下來,低於市場收益一大截,或者一年透支三年利潤,這確實是一件挑戰人性的事情。
這正是「稟賦效應」在投資中的正面作用,「持有」這個行為,會賦予持有對象更多的價值,從投資行為學上說,它可以幫助你克服股價的波動,特別是脫離成本區間之前的波動,更長線地投資。
好吧,如果估值沒那麽重要,那麽,前半句,為什麽是「買入要有安全邊際」呢?
不完美的投資者
每次我分析「低估不重要」的時候,總有讀者用《投資策略實戰分析》中的一個經典結論進行反駁,這個結論用美股幾十年的數據表明,低估值策略在5年以上的維度,表現好於平均水平。
這個回測看上去跟「低估不重要」是抵觸的,但如果你看過原書的話,你會發現,這個回測的對象是「所有股票」,對於「所有股票」而言,其長期增長率等於GDP的增速,不用回測也知道,低PE公司在GDP增速上疊加了一個「估值回歸」的因素,當然會高於平均收益。
而「低估不重要」僅對於高於GDP和行業增速的優秀公司有效,其前提是對公司穿透時間的長期價值的判斷。所以「低估不重要」是說:對於優秀公司的長期收益來說,業績增長的貢獻比估值上升的貢獻大,與《投資策略實戰分析》中的經典結論並不衝突。
換句話說,如果你能判斷出公司的長期價值並長線持有,估值就沒那麽重要,相反,估值就很重要。
事實上,「判斷業績持續增長」比「判斷低估」困難多了,需要投資者擁有穿透時間分析公司長期價值的能力——可以不客氣地說一句,絕大部分個人投資者和相當一部分專業投資者都並不具備這個能力。
對於大部分投資者,如果無法對公司的長期價值有深刻的認識,除了買基金,還有別的戰勝平均收益的辦法嗎?
那就是以「安全邊際買入」原則。
我們現在有一個不太準的體重秤(相當於我們對價值的判斷能力),測出來的數據有時偏輕有時偏重,越重的東西誤差越大(優秀的公司常常被低估),且誤差只在一個範圍內,不可能100Kg測出來比50Kg輕,但如果兩個東西測出來是100Kg和90Kg,我就承認自己無法比較。
「安全邊際買入」原則,實際上是承認我們的判斷會在一定程度上有誤差,我們判斷值10元的股票,可能只值8元,那麽我們就應該在8元以下買入,這2元的「安全邊際」代表你對該公司研究判斷能力打的折扣。
所以總結下來,買入與持有在投資效果上沒有區別,在投資方法上有區別,前半句「買入要有安全邊際」,是對「不完美投資者」的補救;後半句「持有要有估值容忍度」才是核心,是價值投資收益的根本來源;前半句是順應認知的不完備,後半句是挑戰人性的弱點。
所以說,不要用動不動就用「長期主義」這種說法,把長線投資上升到價值觀的層面,長期持有本身不增加年化收益,而是用拉長時間的方法,降低不可測的估值波動的影響,讓收益回歸業績增長,讓收益率更確定,僅此而已。
編輯/Charlotte