巴菲特的擇時原則

要討論巴菲特的擇時原則，就不能不談到美國的國運。巴菲特的擇時原則很簡單，說出來幾乎盡人皆知：別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。不過他這兩句話可不是沒有前提的，更不會放之四海皆準。他自己就曾多次表示，出生在美國，就相當於中了一張「卵巢彩票」。美國的國運，是他投資業績的基礎。那麽美國的國運究竟如何，我想從空間和時間這兩個維度來做一個基本評價。

從空間上看，美國是一個大國。我們知道，世界上有197個國家，無論從地理、人口還是經濟上看，美國都是與整個歐洲平級的單位實體，而不是與英國、法國、德國平級的單位實體。放眼全球，能夠與美國並稱大國的，恐怕只有中國，印度和俄羅斯都差點意思。

世界銀行和IMF（國際貨幣基金組織）的經濟學家做了許多模型和指標，把幾十個中型國家的數據樣本放在一起分析，預測效果看起來都挺好，但是它們往往不適用於中、美等大國。

比如說，美國的基尼系數比歐洲國家都高。按照一般理解，這說明美國的貧富差距比較大。但是如果把歐洲作為一個整體來計算基尼系數，那比美國還要高，因為它把東歐、西歐之間的國家不平衡計算進去了。同樣道理，要是把中國的東部幾個省份單獨計算基尼系數，那也會比現在的全國統計低得多。

在投資上，規模差異造成一個什麽結果呢？我們可以看到，歐洲、日本股市的龍頭公司，往往是一國之豪強，頂多占據一個細分領域；而美國股市的龍頭公司，常常是一個大行業的世界霸主。這里的規模效應非常顯著。截至2020年年底，全球市值1萬億美元以上的公司一共只有5家，其中4家是美國的，它們是蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌，還有一家是沙特阿美石油公司。市值5000億美元到1萬億美元的公司有5家：美國的臉書、特斯拉，中國的阿里巴巴、騰訊和台積電。其他的各國龍頭公司都只能從3000億美元往下排，中間差著一大截呢。要知道，伯克希爾自身的市值都接近5000億美元，超過很多小國家的股市總規模。如果不是在美股市場這樣的「深海」里，是不可能養出巴菲特這樣的「大魚」的。

從時間上看，美國是世界群雄舞台的一個後來者，但是它最近一百年的崛起非常迅猛。美國建國是在1776年，一直到1850年，美國的人口仍然只有2000萬出頭，跟今天的一個大城市差不了多少，所以當年的歐洲列強並不把美國放在眼里。19世紀中期的法國社會學家阿歷克西·德·托克維爾，曾經預言美國將成長為偉大的國家，這在當年還屬於新奇之語。

大家知道，美國至今保留著一個上百年的老政策，即在美國出生的嬰兒可以自動獲得美國國籍。這其實不算什麽，要是放在一百多年前，歐洲移民到美國是可以自動獲得土地的。通過迅速、大量吸收移民，到19世紀末，美國人口一舉超過英、法、德，成為西方第一。

1945年二戰結束後，美國國運進入巔峰時刻。當時整個歐洲都打爛了，最優秀的人才、資本全都跑到美國去了。經過一番「乾坤大挪移」，美國GDP（國內生產總值）一度占到全球的50%，黃金儲備占全球的75%，可謂權傾一時，如日中天。

1945年，巴菲特15歲，正值青春年少建立世界觀的時候。巴菲特一直篤信美國國運。這相當於他的思想鋼印。思想鋼印不是理性分析的結果。其實，世界上的事情很少能夠分析得像小蔥拌豆腐那樣一清二白，往往分析到最後還是有幾個趨勢相互矛盾，幾個證據相互衝突，那麽你到底押注哪一邊？這時候就只能靠思想鋼印了。

正是帶著這個思想鋼印，巴菲特才能堅決踐行「別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪」。2008年金融危機，全球股市暴跌，人人自危。巴菲特卻跑去電視台發表講話，表示堅定看好美國經濟，並且公開宣布自己正在買入股票。

我們今天看巴菲特，似乎只能看到一個智慧的老者，但是在這個形象背後，其實還有一個執著的少年。要是沒有這樣的歷史眼光，我們就無法真正認識這位傳奇人物。

從整體趨勢上看，看起來美國股市百年長牛，可是許多上了年紀的美國人並不這麽想。1929年美國股市大崩盤之後，全球經濟進入大蕭條。美元對黃金貶值了40%，這就相當於給所有資產價格立即注水了40%，道瓊斯指數趴了25年，一直到1954年才創新高。所以說，美股也有坑死整整一代人的時候，無腦抄底可沒有那麽簡單。

巴菲特的幸運之處就在於，他出生在1930年，即大蕭條之後的第二年。而當他長大成人，嶄露頭角的時候，正趕上一個百年歷史大底。當然，在人人談股色變的年代，少年巴菲特卻偏偏鍾情於證券投資這個領域，並且終生一以貫之，這大概就是「別人恐懼時我貪婪」的最高境界吧。

巴菲特的選股秘訣

巴菲特談論選股的內容很多。在每年致股東的信里和股東大會的問答中，他都會花大量篇幅介紹他分析公司基本面的經驗。可是這些內容紛繁復雜，似乎很難用一條主線把它們串起來。事實上，我認為巴菲特選股的秘訣，總結起來就是兩個字——復利。

巴菲特曾多次強調復利的作用。所謂復利，就是資產金額按照指數函數增長，就像滾雪球一樣，雪球自身體積越大，在地上滾一圈，沾上的雪花也就越多。

比如說，你每天賺1%，365天之後的結果就是1.01的365次方，大約可以增長36倍多；你每天虧1%，那麽365天之後的結果就是0.99的365次方，只能剩下不到3%。兩者相差1233倍，這就是復利的威力。

復利致富的原理如此簡單，無數人津津樂道。不過思辨能力強的讀者應該會覺得有點蹊蹺，憑什麽這麽簡單的原理，會輪到巴菲特來發現呢？

僅就數學意義而言，按指數函數增長的意義很早就被認識清楚了。18世紀末，英國人口學家、政治經濟學家托馬斯·馬爾薩斯的《人口原理》出版，該書的核心邏輯就是人口數量按照指數函數增長，遲早會突破生存資源的上限。但是在巴菲特之前，似乎沒有哪位名人曾經提出過，資產金額也可以按照指數函數增長。

原因其實也很簡單。因為那些先賢們全都生活在金本位時代，而巴菲特則生活在紙幣時代。大家請注意，資產金額按照指數函數增長，是紙幣時代的特有現象。

眾所周知，美國股市是百年長牛，典型地按照指數函數增長，但是如果我們把道瓊斯工業平均指數除以黃金價格，得出的曲線便再也看不出一點兒指數增長的樣子。

1931年英鎊脫離金本位。1933年，美元脫離金本位。1944年，巴菲特14歲的時候，布雷頓森林體系成立，美元取代黃金成為世界硬通貨。展現在少年巴菲特面前的，是一個全新的紙幣時代。而他的歷史使命，就是認識、研究、發掘、驗證這個新時代的投資規律。

巴菲特向歷史交出了一份精彩的答卷。這份答卷當然包含著許多智慧亮點，但是如果把其中的時代精神歸納起來，我想大概主要就是兩條：資產端盡量與物價相關，負債端盡量與物價無關。

前一條「資產端盡量與物價相關」比較好理解。喜詩糖果、華盛頓郵報、吉列剃須刀、內布拉斯加家具商場、可口可樂、DQ冰激淩……股神旗下的這些招牌資產，大多與普通人的生活消費息息相關。隨著物價上漲，這些公司的收入隨之上升，甚至因為品牌效應而上升得更快，但是成本卻不會同步增加，騰挪出來的就都是利潤。

巴菲特的老師格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中強調，投資者應當關注上市公司在過去10年間的平均每股淨利潤。他的本意是希望投資者不要被某一兩年的異常情況誤導。可是在紙幣時代，物價變動不居，10年前的財務數據本身可能就是一種誤導。所以巴菲特拋棄了導師的教誨，改為關注上市公司的定價能力，即上市公司隨著物價上漲提高產品價格的能力，並將這種能力稱為企業的「護城河」。

後一條「負債端盡量與物價無關」可能更難理解一些。畢竟借錢給你的人也不是傻子，既然物價不斷上漲，那麽他們索取的利率肯定也會更高。這似乎是一個在合理假設下無解的問題。但是股神創造性地走出了一條新路。

1970年，巴菲特收購藍籌印花公司。這家公司的業務很有意思。它發行一些小巧的印花貼紙，如果有人集齊了一定數量的貼紙，就可以找公司兌換烤箱、水壺之類的獎品。據說兌換商品的目錄多達116頁。你可以把它理解為一種儲蓄遊戲。雜貨店、加油站甚至殯儀館都願意出錢買進貼紙，然後發放給顧客。

請注意，印花公司從商家那里拿到了現金，但是向顧客承兌獎品則是很久以後的事情，甚至永遠不會發生，隨著銷售和兌付不斷滾動，印花公司的賬面上始終存著一筆資金。按照今天的會計準則，它應該被計為預收賬款，不過從資金性質上來說，它確實是一筆不受通貨膨脹影響的負債。

理解了印花公司，你就會發現保險公司的商業邏輯與其並無二致。保險人把現金交給保險公司，換取一個在未來兌現或者永遠不會兌現的賠付承諾。在實際發生事故之前，這筆資金將由保險公司支配，後者卻不必為此支付利息。而且保險公司的規模可以做得很大。與保險公司相比，印花公司就是一場小把戲。所以後來伯克希爾的整個投資平台，都建立在保險業務的基石之上。

公允地說，印花公司也好，保險公司也好，它們的負債並非沒有成本，前者需要承兌獎品，後者需要承兌賠付。但是它們的成本都與通脹無關，不會隨物價上漲而上漲。巴菲特看中的正是這一點。

「資產端盡量與物價相關，負債端盡量與物價無關」，這是貫穿巴菲特一生選股的核心邏輯。而它的運行機理也很簡單：只要物價不斷上漲，收入也會隨之上漲，而成本則不然。因此物價越漲，利潤越多，最終的結果就體現為復利的指數增長。

回看太陽谷演講

現在讓我們回到1998年，看一看當年發生了什麽。

首先澄清一點，巴菲特的整體投資框架並沒有過時。1998年之後，伯克希爾的股價仍然上漲了大約3.4倍。換句話說，巴菲特今天的財富，超過3/4都是在1998年之後才賺到的。他仍然是世界上最成功的投資大師之一。

我們只是想討論，為什麽在1998年之後，美股又經歷了20多年長牛，而伯克希爾的股票自帶1.5倍槓桿卻仍然不能跑贏市場？

也許部分巴菲特的粉絲會覺得，這個問題近乎明知故問。因為巴菲特堅持低配科技股，所以錯過了21世紀美股市場上的最大機遇。這是大家都知道的事。可是為什麽巴菲特堅持低配科技股？他自己的解釋是「看不懂」。

可是如果真的只是看不懂，那麽對於美股市場第一大權重板塊，他完全可以采取「標配」。他曾經多次建議散戶買入指數基金。他如果真覺得看不懂市場，那麽只要1.5倍槓桿買入指數基金，他的「伯克希爾號」超級跑車照樣可以跑個一騎絕塵。所以很明顯，他不是「看不懂」，而是「看得懂」。他有明確的觀點，那就是不看好科技股，所以才低配。

股神本人的謙虛和隱晦，使得我們很難窺見他的真實內心。而僅有的一次機會，可能還得從20年前說起……

伯克希爾作為一家橫跨多個行業的綜合性巨型資本集團，它的股價走勢在絕大多數時候都與標普500指數保持同向波動。但是1998-2002年間，兩者之間出現了一次罕見的背離。

1998-1999年，標普500指數上漲而伯克希爾的股價下跌。2000-2002年，標普500指數下跌而伯克希爾的股價上漲。挖完一個大坑之後，兩者的比值回到原點，並且一直保持到今天。

這兩次罕見背離的背後，是巴菲特與華爾街之間的一次驚心動魄的激烈對抗——華爾街看多，巴菲特看空。

1999年夏天，巴菲特發表了著名的太陽谷演講，明確了他對股市，尤其是對科技股的看空態度。據說這是他職業生涯中唯一一次公開看空股市。

隨後納斯達克指數加速上漲，而伯克希爾股票則遭遇巨量拋售，股價在10個多月里幾乎腰斬，以致巴菲特史無前例地在1999年致股東的信中致歉：「在資產配置這門課上，今年我的考試成績是D。」

2000年2月，納斯達克指數崩盤。2001年，「9·11」事件發生。截至2002年9月，納斯達克100指數下跌超過80%。而在標普500見頂回落的同時，伯克希爾的股價卻從底部穩步回升了。

許多人因此宣布巴菲特在這次史詩級交鋒中獲得勝利。不過事情並沒有那麽簡單。他們可能沒有注意到另一件史無前例的事情正在發生，即美聯儲把基準利率從6.5%一路降至1%，甚至打破了大蕭條時期的最低紀錄。

在1999年的太陽谷演講中，巴菲特給自己的看空結論做了三條風險提示。也就是說，如果發生了以下三件事，則他的看空邏輯不再成立。

第一件事，美國GDP加速增長。

我想，作為一名愛國者，巴菲特如果一定要認錯，他肯定最願意在這個問題上認錯。可惜這件事情沒有發生。從20世紀80年代開始，美國的GDP增速就一直在下行，從兩位數下降到6%左右，然後再下降到4%。

請注意，我們這里說的是名義GDP增速，而不是通常經濟學家關注的實際GDP增速。名義GDP增速通常會高於實際GDP增速。因為經濟學家關注的是效率提升，所以要剔除物價因素。而我們關注公司財務的時候，1美元就是1美元，用不著剔除物價因素。

第二件事，企業盈利占GDP比重明顯上升。

這個視角很有意思。因為一個經濟體的總產出不外乎三個分配方向：勞動、政府和資本。如果前兩家拿的少了，資本拿的份額自然就多了。

站在1999年的時點上看，當時美國企業稅後利潤占GDP的比重大約是5.6%。此前30多年，此比例最高只短暫突破過8%。所以，巴菲特有理由認為這個比例不會大幅上升。

然而這種狀況確實發生了。21世紀的前19年，美國企業稅後利潤占GDP的比重平均值為8.7%，超過歷史最高值，比1999年的5.6%上升了一半多。這使得美國企業在GDP總盤子增速不快的情況下，維持了較快的利潤增速。

在資本多拿的3.1個百分點里，大約有1.7個百分點是從政府那里拿來的，另外1.4個百分點是從勞動那里拿來的。也就是說，企業同時侵蝕了政府和勞動的份額，其中政府讓利更多一些。

可是與此同時，美國政府的開支卻明顯擴大了。這些錢是從哪里來的？發行國債。那政府如何負擔大量發行國債的利息？這就要說到第三件事情了。

第三件事，利率大幅下降並且長期維持在歷史低位。

對巴菲特來說，這件事情可能是最與他的人生經驗相抵觸、最難以接受的，但這件事情確實發生了。

2003年，美聯儲將基準利率下調到1%，而此時代表華爾街長期觀點的十年期國債利率還在4.1%左右。再經過2008年大衰退，美聯儲將基準利率下調到0.25%，十年期國債利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中，當美國基準利率再次回到0.25%時，十年期國債利率已經下降到0.6%左右。

事實上，在過去數十年間，美聯儲形成了一種條件反射，那就是遇到危機就降息：在應對儲貸危機、科網泡沫和次貸危機時，它會降息；在應對「9·11」事件和新冠肺炎疫情時，它也會降息。等危機穩定之後，它會試圖再把利率加回去。可是每次重新加息的嚐試，都會引發更大的危機，於是它就只能把利率降得更低。

降低利率可以推高資產價格，其效果是立竿見影的。但凡手上有股票、有債券、有房子的，一降息，資產都增值了，似乎應該皆大歡喜。

可是實際上呢？企業的經營效率並沒有改進，技術水平並沒有提高，債券的票息並沒有增加，房子的舒適度並沒有改善。除了價格，其實什麽都沒有變。

巴菲特的好友霍華德·馬克斯曾經說過，資本主義沒有破產，就像天主教沒有地獄。100多年前，約瑟夫·熊彼特就在名著《經濟發展理論》中提出了「創造性破壞」的概念。熊彼特認為，衰退是必然的，也是必要的。在衰退中淘汰弱者，是推動革新創造、重新迎來繁榮的必經之路。

從更加技術性的層面來講，世界上最早的中央銀行是英格蘭銀行，最早的央行操作規範——白芝浩原則，也誕生於英國。所謂白芝浩原則，核心邏輯跟我們中國的一句老話很像，叫做「救急不救窮」。也就是說，由金融市場恐慌導致的非理性下跌是需要救市的，但由基本面惡化導致的正常下跌則是不應該救市的。

白芝浩原則的核心思想是維護市場的判斷能力，不要輕易假設政府比市場聰明。確實，金融市場經常會因短期情緒做出超額調整。但是至少在美國，無論是比硬件條件還是比人才儲備，華爾街對長期經濟前景的判斷能力，都沒有理由弱於美聯儲。所以美聯儲那些存續期長達數月、數季度甚至數年的救市工具，無疑都是違背白芝浩原則的。其實很多時候，華爾街非但不恐慌，反而非常冷靜地跟美聯儲在貨幣政策上討價還價。那就是徹底的道德風險了。

在2008年大衰退之後，美國的政治、經濟、學術各界曾經進行過普遍的反思。如果2001年格林斯潘領導的美聯儲沒有戲劇性地大幅降息，或者至少把基準利率保持在2%的通脹水平之上，那麽按照常識推斷，大概會有以下結果：美國股市的估值水平會比實際情況更低，指數跌幅更大，更多弱小的企業倒閉；美國的GDP增速會更低，失業率會更高；但是與此同時，美國的房價泡沫很可能可以避免，次貸泡沫不會產生，外貿和財政雙赤字將會縮小，金融系統更加穩健，2008年大衰退也很可能不會出現；貧富差距將會縮小，社會和經濟的發展也會更加平穩。如果換一種選擇，人民是否會感到更加幸福呢？

也有一些經濟學家認為，中央銀行的貨幣政策不應該以經濟體的短期盈縮為目標，唯一重要的事情是盡可能地推動技術進步。那麽如果沒有超低利率，沒有資產泡沫，美國的科技進步是否會減緩？

這個問題並不容易回答。風險投資最早可以追溯到20世紀70年代的矽谷，那時的基準利率高達20%。美國科技的繁榮，更多地取決於學術、科技、市場規模和語言等條件。很難想象，如果基準利率高於2%，臉書公司就不會出現，或者出現在日本。當然，風險投資人肯定會更謹慎一些，許多垃圾項目大概是拿不到投資了。

俗話說，心急吃不了熱豆腐。培育科技進步需要解決很多問題，其中能夠靠砸錢來解決的只是一小部分。事實上，過分的資產泡沫有可能分散創業者和技術人員的注意力，使他們心猿意馬、心有旁騖，甚至拖累科技進步。有些公司本來幹得挺好，上市暴富之後，竟沉迷於資本運作，玩弄財技，反而荒廢了主業。這樣的例子太多了。

較高的利率肯定會加重美國政府的國債利息負擔。不過在巴菲特看來，這大概是最不重要的事情了。支持國家財政，納稅光榮，何必玩什麽花招呢？在2008年大衰退中，他就曾多次公開喊話：別借那麽多債務了，給我加稅！

幾乎所有20世紀90年代在美國銷售的街機遊戲，都會在開機畫面上顯示一行來自FBI（聯邦調查局）的禁毒標語：Winners don’t use drugs，意思是勝者不靠毒品。這句話同樣適合用來形容巴菲特：不要央行放水，不要政府讓利，只要物競天擇，篤信美國必勝。這才是股神精神的硬核。

我們可以設想，在2001年納斯達克指數崩盤之後，假如沒有超強力度的財政和貨幣政策勉力扶持，那麽巴菲特在21世紀繼續跑贏指數就是大概率事件。只可惜，「東風不與周郎便」，歷史是沒有辦法假設的。

當然，巴菲特還是那個打著思想鋼印的巴菲特，他對美國的熱愛大概是不會變的，但是如果他對美股第一大板塊喜歡不起來，那麽他對美股的熱愛肯定也回不到當年的程度。21世紀的美國，真的讓他有點兒不太適應。

偶像之於你我

關於巴菲特與時代的互動，前面已經講了很多了。最後我想談一談我們對待偶像的態度。

我知道，巴菲特是許多投資者的偶像。我見過有些投資者能夠把巴菲特的語錄逐字逐句地背誦出來。我還知道有些投資者全面模仿巴菲特的生活習慣，甚至只吃他喜歡的食物，只喝他喜歡的飲料。那種虔誠的態度，簡直就像初中生追逐娛樂明星一樣。

散戶如此，機構投資者也不遑多讓。2008年，巴菲特在香港股市買入比亞迪。2011年比亞迪登陸A股。許多基金經理都表示，無論如何都要持有一些A股比亞迪，有些甚至還提出一定要重倉，似乎不如此，就不能算是一個合格的巴菲特信徒，進而也就算不上價值投資者。

模仿強者可能是人類的天性。英語里有一句諺語：模仿是最真誠的恭維。這句話在許多領域都適用，證券投資也一樣。華爾街也有一句行話「打不過它，就加入它」，同樣也是順應潮流，跟著趨勢走的意思。

事實上，對中國投資者來說，如果你從30年前，哪怕20年前開始模仿巴菲特的擇時和選股原則，那麽到今天一定已經獲得了相當大的成功了。可是模仿者最危險的時候是什麽呢？就是潮流趨勢已經悄悄起了變化，而你自己還沒有意識到的時候。

巴菲特的老師格雷厄姆活躍在20世紀20年代以前，他非常擅長以遠遠低於淨資產的價格買入優質龍頭企業。這個買入標準放到今天來看也沒有什麽問題，可是在紙幣時代，通貨膨脹的存在使得市場幾乎不可能給你這樣的機會。巴菲特在20世紀七八十年代的慣例是差不多以8~12倍市盈率買入業績可持續增長的公司。這個標準其實也沒有什麽問題，唯一的問題是現在還有沒有這樣的機會。如果暫時沒有，你可以等待。可是如果一直沒有呢？20世紀80年代，無風險利率接近兩位數，誰都不用急著哄抬股價。可是現在全球零利率，你願意等到低點再買，人家不願意等怎麽辦？

對於這種時代主題的變遷，我覺得投資者沒有什麽可抱怨的。在實體經濟中，技術、產品、管理等方面的創新都是可以帶來超額回報的。但是隨著時間的推移，任何創新總會被消化、超越、顛覆，沒有誰能夠躺在「功勞簿」上吃一輩子。假使有這種人，那麽他就成了社會資源的淨消耗者，那就肯定會在下一次變革時被清理掉。

從宏觀視角來看，無論哪個行業，壟斷總是偶然的，競爭才是必然的；創新總是偶然的，平庸才是必然的；賺錢總是偶然的，不賺錢才是必然的。而我們普通二級市場投資者所處的正是一種典型的完全競爭的局面。所以我建議投資者也要擺正心態：要想有效地獲取超額收益，僅憑某一粉絲的標簽和虔誠是肯定不行的，必須得用自己的智力勞動來爭取。怎麽爭取呢？那就要研究社會、經濟問題，通過在市場中「用腳投票」來發出正確的信號。這就是我們投資者的本職工作，也是我們得以存在並要求獲得社會分配的根本理由。

巴菲特自己曾經說過，人不能看著後視鏡開車。任何基金銷售材料里也都會提示：歷史業績不代表未來。巴菲特成功了幾十年，這確實是奇跡，但是這並不代表他的投資方式就能夠一成不變地永遠成功下去。當然，對巴菲特本人來說，他的歷史地位已經確定了，更何況他已經年過九旬，人生走到了晚年。所以對他來說，完全沒有必要拋棄過去幾十年的經驗，想方設法開發一套新的投資原則，去追求人生最後幾年的收益最大化。

不過我相信，絕大多數讀者的年紀都沒有那麽大，我們還有很長的歲月要在未來的時代中度過，所以我們有必要把眼光放得更長遠一些。假如一定要做些什麽來向「股神」致敬，那就像他一樣，更好地順應自己所處的時代吧。