財報季來臨，房企陸續交出成績單。儘管受疫情衝擊，2020年全國商品房銷售額仍然同比增長了8.7%，達到17.36萬億元，但縱觀房企業績，在「房住不炒」的嚴監管調控下，創下歷史新高的市場規模，難以掩蓋行業面臨的瓶頸，開發商的生存邏輯正在發生深度改變。

「‘三道紅線’其影響，並不亞於當年的土地招拍掛製度。依靠高槓桿、高負債、高庫存實現高增長的模式難以為繼，行業正式由金融紅利時代步入管理紅利時代。」萬科在2020年財報裏致股東的信中這樣寫到。

固有的遊戲規則是，開發商前期只需拿出三成甚至更少的自有資金拿地，再通過土地抵押拿到銀行開發貸、信託等前端融資，然後快速開工開盤，拿到銷售回款，接著把自有資金抽離，繼續滾動到下一個項目，藉此循環，規模得以迅速做大。

這種業界盛行的高週轉、高槓桿模式，頭部房企駕輕就熟，而旭輝、世茂、泰禾、福晟等閩系房企，也曾藉此成為彎道超車的黑馬。

「未來行業出現黑馬的機率很少，因為黑馬都是要加槓桿的，但在‘三道紅線’下，很難加槓桿了。」旭輝董事局主席林中在最近的業績會上判斷稱。

如今，地產黑馬身影不但難以再現，而且稍不留神，類似泰禾、福晟這類高槓桿房企就會面臨生死危機。

與此同時，2020年，頭部及腰部房企門檻進一步拉高，根據克而瑞地產統計，去年TOP10和TOP50房企操盤金額門檻分別提升18.5%和26.8%，分別達到2404億元和670億元。

逆水行舟、腹背受敵，槓桿和監管之下，更為核心的是，傳統地產主業的規模天花板已經肉眼可見。

由於地產板塊在資本市場估值平庸，尋找第二增長曲線成為房企的迫切任務，於是，為了既擴大母公司權益、幫助降低負債率，又能擁有新的利潤增長點、獲得市場高估值，分拆物業、商業、代建、文旅等資產獨立上市，成為行業趨勢。

2021年，「三道紅線」融資監管繼續鋪開，銀行「房貸集中度管理」實施，疊加土地「雙集中出讓」政策開始落地，對開發商們來説，即便是「狼狽」轉身，也都迫在眉睫。

迴歸均值，不再暴利

根據克而瑞數據，相較於2019年百強房企權益銷售額6.5%的同比增速，儘管2020年增速達到13.3%，但與2017年的40.5%和2018年的35.1%相比，仍然相去甚遠。

尤其是前四名中，除恆大外，其他三家龍頭房企2020年增速並未達到百強房企平均增速。財報顯示，碧桂園、恆大、萬科、融創銷售額增速分別為8%、20.3%、11.6%、3.42%。

而百強房企中，也僅有84家如期完成銷售額目標，失意者包括融創、中海、富力、綠地、建業等。

同時，多數房企對於2021年銷售增速仍持不樂觀態度，基本預期在10%-15%之間。其中，恆大和新城控股的目標增速僅分別為3.7%和3.6%。

規模擴張降速，不代表營收和淨利潤不能保持相對緩慢增長，而行業利潤率的下滑，顯然更加刺眼。中指研究院數據統計，去年，百強房企平均淨利潤率只有11.1%。

對此，萬科總裁祝九勝在業績會上解釋稱，過去幾年，地價在房價中的佔比不斷提升，這會體現在未來結算方面，利潤率存在下降趨勢，對永續經營行業來説，房地產行業的回報率也會迴歸到社會平均水平。

由於房地產行業結算週期的滯後性，2020年財報報表呈現的利潤，較多涉及2016年和2017年的土地項目。彼時，一二線城市市場火熱、地王頻出，但此後隨即而來的政策性限價調控，導致高地價項目入市銷售時，普遍利潤率不高甚至虧損。

2020年，深圳、杭州、成都多地市場新樓盤項目入市價格明顯低於周邊二手房，搶到即賺百萬的利益驅動下，萬人搖號、代持打新、套取經營貸等亂象層出不窮。

華泰證券通過對2018年-2020年取證的近6000個項目樣本測算髮現，拿地利潤率最低的年份是2017年。當年地貨比（樓面價/銷售均價）高達54%，2020年地貨比降至47%，回落至2016年的水平。

上述研報指出，2020年前三季度，整體房企淨利率為7.6%，較2018年下滑2.4%，毛利率則為28.2%，較2018年的高點下滑4%，其中龍頭、中型、小型房企毛利率分別為25.2%、33.9%、28.6%，較2018年分別下滑5.2%、1%、5.2%。

對於開發商來説，考慮到限價令嚴控的持續性，解決辦法只能是拿到更便宜的優質土地，同時提升內部運轉效率，加快項目的週轉速度。

金科總裁楊程鈞就在業績會上表示，公司要進一步加大收併購、地產+、產業勾地、城市更新、代建等拿地比例。相較土拍市場招拍掛，上述類型的土地價格更為合算。

旭輝財報顯示，2020年公司通過一級開發、商業勾地、收併購等渠道新增土儲佔比達到51%，其總裁林峯在業績會上稱，51%的多元化拿地項目的平均銷投比超過3倍，利潤遠超招拍掛項目，「都靠拍地，未來毛利和淨利壓力會比較大」。

此外，大灣區舊改龍頭時代中國，其土儲50%來源於城市更新（舊改）、產城融合；依靠商業板塊吾悅廣場的拓展，新城控股的拿地成本則保持低位，近三年拿地平均樓麪價每平米分別為2330元、2421元和3031元。

不過目前，招拍掛拿淨地，依舊還是房企的主要來源。華西證券研報指出，2020年，TOP10房企招拍掛一級市場及二級市場拿地金額分別同比上升18%、下降18%，中型房企（11-30位）同比分別上升14%、下降29%，成長型房企（31-70位）則同比分別上升31%和23%。

急剎槓桿，撤離紅線

過去，對於債務水平，房企在年報中大多隱晦提及，但現在，年報會呈現較多負債內容，公司管理層亦在業績溝通會上主動向投資者介紹所處「三道紅線」水平。

按照「三道紅線」監管要求，房企剔除預收款後的資產負債率需要不高於70%、淨負債率不高於100%、現金短債比高於1.0倍，重點試點房企要在2023年6月完成降負債目標。

對房企來説，降負債主要手段包括加大銷售促回款、減小拿地力度，以及分拆資產上市以重獲高估值，藉此提高母公司權益資本金等。

以恆大為例，去年，恆大合約銷售額同比增長20.3%，但銷售均價下降13%至8945元/平米，回款率提升12個百分點，土儲減少6200萬平方米。

與此同時，恆大通過物業引戰分拆上市、恆大及恆大汽車配股、出售恆騰網絡股份、房車寶引戰等辦法，增加了888億港元的權益融資用以還債，幫助去槓桿。

中指研究院數據統計，TOP50房企在二季度疫情改善加大拿地力度後，進入三四季度力度減弱，2020全年拿地金額增速相較2019年下降超過20個百分點，17家房企全年月均拿地金額不及上年月均值，其中世茂拿地金額較上年減少40%以上。

銷售回款增加、拿地力度減弱，二者簡單加減法之後，房企負債開始改善。

2020年半年報顯示，在一連串操作後，恆大剔除預收款後的資產負債率為85.25%、淨負債率為199%，現金短債比為0.52倍。而到年底，上述三項指標均有所改善，分別為76.7%、152.9%和0.47倍，但仍未達到監管要求。

與恆大相同，債務高企的富力也是腳踩「三條紅線」。2017年那場萬達、富力及融創三方世紀大交易中，富力以199億元接盤萬達酒店，但如今，富力不但已經暫停拿地、全員賣房，還到了「賣身」降債的地步。

去年下半年，富力以44億元將廣州國際機場綜合物流園70%股權賣給黑石集團，在業績會上，聯席董事長李思廉表示，若價格合適將繼續出售資產，包括商場、寫字樓、酒店、以及部分開發項目的股權。

中房協研報顯示，TOP500房企2020年資產負債率均值為78.77%，較上年下降0.89%，為2012年以來的首次下降；淨負債率均值為85.08%，也較上年下降11.62%；短期償債能力則略有下降，流動比率均值為1.4倍，較上年下降0.05。

從典型房企來看，恆大、富力仍處「三道紅線」紅檔行列；保利、首創、祥生等房企腳踩兩道紅線，處於橙檔；融創則連降兩檔，和碧桂園、萬科、綠城、旭輝、雅居樂等多數房企歸為黃檔；龍湖、世茂則與華潤、中海、金茂、大悅城等央企，同處綠檔之列。

重塑估值，不止物業

2020年無疑是房企分拆物業資產上市高峯期，全年新增18家上市物業股，包括恆大物業、融創服務、華潤萬象生活等。此外，還有13家物企已向港交所遞交招股書，正在排隊上市。

除了疫情催動外，拿到高估值、幫助母公司降低負債是房企紛紛拆分物業板塊的動力。恆大總裁夏海鈞就曾表示，恆大淨負債率因分拆物業下降19個百分點。

紅杉資本投資了包括恆大物業、世茂服務等物企，其投資合夥人蘇凱曾公開表示，物企有機會取代開發商的主導地位，物企達到了40倍市盈率，而房地產公司則是8倍，「也就是説，同樣一個利潤在房地產公司值8億，在物企就值40億」。

跑馬圈地收併購中小物業公司，做大管理規模，成為上市物企的共同選擇。億翰智庫研報統計，在2020年，上市物管企業披露的有效收併購案共76起，斥資達到107億元，遠超上年的27起併購案。

值得注意的是，物業股這波行情結束之後，開發商拆分優質資產獨立上市仍在延續，且有了更多花樣。

對標貝殼找房是選項之一。2020年8月，貝殼於美股上市，最新市值高達662億美元，遠高於任何一家房企，給開發商帶來了劇烈衝擊，加之開發商對於分銷渠道依賴度日益提升，營銷成本大幅增加，於是他們開始自建銷售渠道，並試圖將「平臺故事」帶進資本市場。

恆大勢頭最為迅猛，其重組房車寶，並重金投入大手筆收編各地中介。總裁夏海鈞在業績會上表示，2020年底房車寶交易規模達到2.2萬億，和貝殼基本持平，計劃今年上市，培育成為線上線下的最大房車交易及服務平臺。房車寶最新估值約為1635億港元。

萬科推出的，則是覆蓋二手房及新房業務的樸鄰租房。萬科董祕朱旭在業績會上表示，2020年其易選房小程序累計交易額為2680億元，總用戶超過1000萬。此外，龍湖也重新包裝租售中心，將房屋租售及裝修升級為主航道業務。

房企的掌舵者們開始意識到，造房與賣房只是這門生意的開始，後續圍繞房子的一切產業都值得紮根並拆分，估值也更有想象空間。

這些在房企營收中暫時佔比不大的多元業務，已經有了更高的戰略地位，其中包括萬科及龍湖領跑的長租公寓板塊，融創、雅居樂、復星等一眾房企押注的文旅板塊，旭輝、融創、恆大布局的醫療康養板塊，以及恆大的冰泉糧油業務，甚至還包括萬科剛起步的養豬產業。

旭輝董事局主席林中拿養老業務舉例表示，現在的養老就是十年前的物業，十年前物管大家也沒看上，後來變成千億級的市場，十年後的養老將跟現在的物業一樣，必然會成長為一個萬億級的市場，也一定會出現市值千億級以上的企業。