從不起眼的服務管理行業，到如今在資本市場大熱，物管行業的興起並不平靜。

正處上市企業業績發佈潮之際，物業股業績一片飄紅，一份沽空報告的出現稍顯意外。

3月18日，專門從事沽空的投資機構GMT Research發佈了一份關於永升生活服務的沽空報告。

永升生活服務的反應快速，當日晚間即就沽空報告作出澄清，指報告內容載有有關集團財務表現的若幹猜測，並稱「董事會強烈否認報告中包含的猜測，認為其並不準確且存在誤導」。

該份沽空報告主要針對永升生活服務利潤增長的可疑性，提出其估值過高，並建議做空。其中主要對永升生活服務與旭輝之間的利潤輸送、收併購背後存在關聯交易、關聯實體的意外收入增長、股價明顯高估這四個大方面作出猜測和論述。

等不及到3月23日公佈2020財年業績，在澄清公告發出的十個小時後，永升生活服務便召集了投資者在線上召開了澄清説明會。

沽空與回擊

「被做空的公司面對沽空機構的報告很難反擊。」

IPG中國區首席經濟學家柏文喜告訴記者，一般而言，一些市場機構發佈的個股研究報告數據都來源於目標公司本身公開發布的財報以及同行業的一些公開的數據。所以，被沽空的公司，所做的反擊往往只是一個表態。

面對來勢洶洶的沽空報告，永升生活服務選擇快速應對。

在緊急發佈澄清報告後的10小時後，永升生活服務召集了投資者在線上召開了時長近1個小時的澄清説明會。

執行董事兼首席財務官周迪等一眾管理層就沽空報告中所指內容逐個進行了迴應。

沽空報告中，GMT不僅表示，永升生活服務利潤增長可疑，估值過高。還對永升生活服務與旭輝之間存在利潤輸送、收併購背後存在關聯交易、關聯實體的意外收入增長等方面作出了猜測和論述。

針對GMT在利潤增長方面的質疑，永升生活服務管理層直接表示，GMT存在事實性錯誤、數據預測錯誤以及基本會計能力欠缺。

永升生活服務管理層表示，永升生活服務2016-2019年基礎物業費的增長突破90%，增值服務增長超過100%，非業主服務是34%，數據真實可靠性以外。「這得益於旭輝過去50%多的增長提供的強大動力；2017年朱宏斌加入永升帶來新的戰略；在管面積快速增加帶來的收入支撐。」

「永升生活服務與旭輝集團之間存在利潤輸送」方面，GMT認為，永升生活服務由林氏兄弟控股，林氏兄弟還控製著其最大的客戶——旭輝集團。旭輝在2016年將70%的業務賣給了林氏。兩年後永升生活服務在香港上市。自2016年以來，他們所持股份的價值增長了100多倍，可以説是以犧牲旭輝少數股東的利益為代價的。在最近的投票權轉讓之後，永升生活服務目前被合併到旭輝的財務報表中。該公司的市盈率為63倍，相比之下旭輝的市盈率僅為6倍，創造了將利潤源源不斷地注入永升生活服務的動力。

對此，永升生活服務管理層迴應稱，2016年交易時並無法預見當前整個物業行業在資本市場中的發展，當時的估值只是基於當時的供應價決定。

對於為何2020年旭輝又把永升的並表權拿回，管理層表示，其中考慮更多的是為提升旭輝未來的持續經營性收入，對其未來的海外評級也大有利。

「矛頭」轉向物業股

沽空報告中，GMT指出，永升生活服務是自2018年12月IPO以來「業績最好的中國物業管理公司」。「在此期間，它的股價上漲了10倍，相比之下，它的兩個較大競爭對手碧桂園服務上漲了5倍，綠城服務只上漲了30%。」

值得注意的是，報告認為永升生活服務疑以來自關聯實體的額外收入提高利潤，以彌補其核心物業管理業務的低基本盈利能力。結論處，特定標紅的一句話是：「關鍵是，永升的利潤增長很大一部分是依賴中國房地產市場活動的低質量收益。從長遠來看，這樣的利潤可能無法持續。」

GMT認為，未來幾年，永升生活服務將更難依靠來自關聯實體的不斷增長的收入來實現利潤增長，此外年度上限為未來收入增長提供了有限的空間，增加對併購的依賴也可能會破壞評級；並由此建議投資者，該股是潛在的賣空候選人。

這幾乎是物業股自上市熱潮、股價飄紅的資本盛宴以來，第一次出現物業公司遭沽空。

「戰績平平」的GMT

資料顯示，這家專門從事沽空的投資機構——GMT Research，是一家總部位於香港上環的會計研究公司。最開始是由一位小小分析師而成立的會計研究機構，公司創始人為前野村及里昂分析員Gillem Tulloch。

對於GMT Research Limited這家在香港專做沽空的投資機構，遭其沽空的公司有：58同城、京東、中國交建、中國中藥、國藥控股、安踏、特步以及361度等，而GMT的沽空觀點一直都無法令投資者信服。與此同時，對於基本面強勁的上市企業，沽空不僅未導致股價下跌，反而帶來股價的暴漲行情和不斷新高。以2019年GMT沽空中國飛鶴為例，中國飛鶴自沽空以後股價暴漲近40%（截止2019年12月）。此外，GMT沽空恆大、安踏、波司登、長和等均以失敗告終。

對於GMT的沽空指控，各機構也紛紛發佈研究報告，詳列證據，客觀分析該報告的不合理之處。

中信里昂分析師認為，GMT的沽空報告整體證據不足，並嚴重低估永升生活服務強大的物管併購整合力和強勁的業主增值服務推動力；同時，永升生活服務對於持續性關聯交易的控製在競品公司中表現良好。中信里昂建議對於永升生活服務對估值採用PE（市盈率）/G（企業年盈利增長率）的方式。同時，預計會有35%的上浮空間，所以將評級從「跑贏大盤」上調至「買入」。

花旗於3月19日也發佈研究報告，認為永升生活服務優異的股價表現是基於市場對其外拓能力及強勁增長的肯定。迄今為止，永升生活服務的經營記錄很好。針對GMT的報告，花旗表示了不同意見，主要包括：永升明顯具有低於同行的關聯交易佔比；合乎常理和持續增長的利潤率；而為數不多的併購中，青島雅園的併購為2019財年利潤率貢獻僅為9%，其利潤率提升主要是基於成本節省和更市場化的費用定價；永升核心的成長力在於其強勁的市場外拓能力。因此，花旗維持對於永升生活服務的「買入」評級。