兩會召開在即，哪些方面需要關注？宏觀政策從退出寬鬆到不急轉彎，還有那些方面值得重視？全球市場通脹交易會是告一段落？還是會進入新的階段？

宏觀：大宗上漲的持續性問題

製造業PMI已經連續三個月回落，今年1-2月PMI產出和新訂單回落表現出超季節性。這與疫情擾動、出口份額回落以及專項債發行節奏靠後等因素有關。二季度疫情和天氣的擾動消散，政府支出力度隨地方債發行有所回升。因此在分子上，今年一季度環比增速可能超季節性回落，而二季度環比增速有望出現超季節性反彈，形成本輪復蘇的第二個頂部。不過權益市場短期更關注分母，特別是美債對A股核心資產的持續影響。

國內方面，通脹的快速上升不會改變央行的貨幣政策取向。央行副行長陳雨露在1月15日新聞發布會中強調貨幣政策要關注剔除食品和能源的核心CPI的變化。核心通脹目前仍然處於低位，未來有望隨著服務業的恢復回升。最近油價快速上漲對央行貨幣政策的影響不大，貨幣政策超預期收緊的概率不高。

原油方面，布油上周一度逼近67美元。從基本面上來看，美國公共交通出行人數和航空運送旅客數量恢復較慢，原油的需求恢復水平較低，全年的原油需求也不及19年。美國得克薩斯州的天氣已經開始轉暖，後續預計美國頁岩油產能會陸續恢復至去年水平。美國2月發布聲明撤回特朗普任期內對伊朗的製裁，伊朗有望重回國際原油市場。3月4日OPEC將召開會議協商2季度的產能，從目前的消息面上來看，有可能增產。後續原油供給後續將有望回升。目前布油期貨貼水幅度較大（主力5月合約比12月合約高5%以上），衍生品市場上的投資者認為當前高價不可持續。中期50-60美元是比較合意的區間。

美債方面，上周美債利率大幅上行，一度觸及1.6%，目前回落到1.4%。根據我們模型預測年內（3月-12月）10年期美債收益率的運行區間為1.38%-1.71%。今年名義利率的高點與今年美國通脹的高點時間上比較接近。目前美國通脹預期繼續在高位震蕩，盈虧平衡通脹預期維持2.1-2.2%。本輪名義利率的上升是實際利率的上升驅動的。而美債實際利率上升的主要原因是市場的期限偏好下降（期限溢價上升）。

宏觀上，期限偏好下降和疫苗接種加快（單日接種人數在160萬以上，累計接種超過七千萬劑）、復蘇預期上升有關。微觀上，期限偏好受債券供給和流動性的影響比較大。短期來看，聯儲仍在擴表，歐元區、日本央行仍將維持QE較長時間，流動性寬鬆有望延續，對期限溢價形成抑製。因此期限溢價的快速大幅上行可能是短期交易行為導致的脈衝，並非趨勢加速變化。對於長期的期限溢價上升，仍然需要觀察催化劑的出現。

從方向上看，目前的美債利率還沒有到達高點，經濟復蘇仍在繼續，通脹在全球補庫周期中繼續上行，預計上半年美債利率繼續陡峭化，長端利率將在年中之後到達年內高位。

現在全球權益市場的交易主線是「全球經濟復蘇，通脹上行和美國實際利率回升」，定價重心從分母轉向分子，價值板塊開始修復之前與成長的「劈叉行情」。這輪修復預計會持續到長端實際利率修復完成。

策略：再議碳中和的投資機會

1.全球能源革命共振是碳中和目標提出的重要基礎

在新能源供給提升下，傳統能源份額正在逐步下降。隨著可再生能源供給提升以及疫情衝擊，煤炭、石油等傳統能源在能源消費結構中的占比下滑。與此同時，新冠疫情衝擊加劇了傳統能源需求的走弱。

技術突破引起的成本下降加速了新能源對傳統能源的替代進程。新能源領域的技術突破引起的成本下降加速了對傳統能源的替代。新能源在發展的過程中，技術難題導致成本居高不下，這也限製了新能源供給規模的進一步擴張，但近些技術層面的顯著突破，推動了光伏風電等新能源成本的下降，新能源成本的下降最終將促使傳統能源需求衰減。

在全球變暖硬約束下，多國將「碳中和」目標及嚴格的產業政策提上日程。從地區看，歐洲地區是宣布碳中和目標最多的國家，其中芬蘭、奧地利、冰島、瑞典宣布在2035-2045年間實現零碳，英國宣布在2050年實現零碳。相比之下，中國2060年零碳目標雖然更晚，但碳達峰到碳中和的30年時間跨度遠遠短於歐洲國家。

2. 新政策周期是「碳中和」目標未來的重要支撐力

從過去一段時間來看，政策層面對「碳中和」的支持力度有增無減。自去年9月以來，在習近平主席在聯合國大會上首次提出「碳中和」時間表以後，在隨後的十四五規劃、氣候雄心峰會、中央經濟工作會議、世界經濟論壇等重要會議或者規劃上，「碳中和」目標都沒有缺席且逐步細化，這也表明政策的支持力度比較明確，特別是在國內國際雙循環格局及「十四五」規劃即將展開的背景下。

一方面，國內國際雙循環格局下，我國對外依賴度較高的能源消費結構需要新能源的加速發展來改善。另一方面，「碳達峰」作為「碳中和」的重要階段，寫入「十四五」規劃初稿，未來幾年政策支持的確定性較強。

3.「碳中和」催生的三大方向投資機會

新能源行業進入到高景氣發展周期，全產業鏈有望迎來需求擴張。光伏、風電、新能源車作為可替代能源，未來需求將進入到顯著擴張階段，滲透率有望繼續抬升，從而推動上遊原材料、中遊設備製造、下遊消費端、運營商等全產業鏈走強。

傳統行業將面臨內部結構優化，供給收縮引發行業集中度提升，內部可替代需求凸顯。

一方面，在長期碳中和目標下，煤炭、鋼鐵、石化、有色（鋁）、建材（水泥）等高碳排放行業將面臨短期結構優化，在供給收縮的情況下，行業集中度提升，龍頭優勢凸顯。另一方面，在部分領域供給收縮的情況下，行業內部可替代領域需求擴張，比如電解鋁轉向低耗碳的再生鋁等。此外，碳中和下節能減排的需求，也將增強前端環保設備的需求。

碳金融有望成為銀行帶來增量業務收入，碳足跡有望成為後續政策優惠的重要標準。

對於銀行來說，隨著碳排放金融市場的完善，銀行可以參與更多的碳排放金融交易，從而獲得增量業務收入。除此之外，碳足跡可能成為後續進一步享受政策優惠、降低資金成本的重要標準。包括發放綠色貸款、發行綠色債券在內的「碳足跡」，可能成為後續進一步享受政策優惠的重要領域，包括獲取低成本資金等等。

固收：如何看待兩會與季末影響下的3月資金面

展望3月，我們認為資金面不會出現類似於1月末的緊張狀態，季節性波動很可能會恢復。預計資金利率波動的中樞還是會維持在央行所引導的區間內，DR007預計也就比目前2.2%略高一點。做出這一判斷的主要理由如下：

首先，當前經濟增速高於潛在增速，貨幣政策繼續收斂。貨幣政策的錨決定了政策總體收斂的態勢不變。另外，結合看社融、地產等多個方面情況觀察，政策仍然有防範過高的金融槓桿和金融泡沫的訴求。這些共同決定了流動性狀態仍然處於發散狀態。

其次，歷史上並沒有顯著的兩會維穩行情。

最後，雖然貨幣政策總體收斂，但是價格引導的中樞仍然保持穩定。

周末兩會即將召開，有幾個方面需要注意：

一方面，債券供給。過去2年專項債都有提前發行，但今年1-2月份沒有專項債提前發行，供給壓力較小。兩會召開，意味著專項債將進入正常發行階段。那麽，供給恢復正常，會不會影響利率走勢呢？

從總量上來看，2019年新增專項債限額不到3萬億，今年大概率新增專項債限額是比2019年要高的（2020年受疫情影響，不作橫向對比）。但既要考慮穩定，也要考慮控製，政策要退出，不急轉彎≠不轉彎，宏觀總基調偏保守。不管怎麽樣，整體供給的壓力還是相對可控。

其次，需要綜合看待宏觀經濟目標。從地方兩會來看，今年的目標應該會比較中性。這就決定了政策調控存在區間彈性。

綜合來看，3月份流動性可能存在季末擾動，但整體貨幣環境是「收而不緊」，表現是收而不加息，所以資金利率中樞不會顯著上抬。

3月利率走勢還是按照之前的判斷：10年國債按照3.35%作為上限，10年國開以3.85%作為上限，繼續呈現區間震蕩的走勢。

金工：反彈有望來臨，行業配置大轉向

我們上周周報指出：市場繼續處於上行趨勢，但賺錢效應當前值為4%，對於未來兩周而言，市場進入兩會效應窗口時間，建議倉位上調至80%，中小盤將階段勝出。

除市場風格和我們預期相對一致外，指數整體表現大超預期，wind全A上周大跌5.92%；市值維度上，代表小市值股票的國證2000指數下跌1.39%，滬深300下跌7.65%，創業板指大跌11.3%，小盤、價值與反轉因子明顯占優，大盤、成長與動量因子重挫，形成強烈反差；行業上，房地產一枝獨秀，大漲4.29%；食品飲料、消費者服務、汽車跌幅最大，分別下跌14.18%、12.17%、10.01%。成交活躍度上，有色行業依然資金博弈的主戰場，首次成為成交金額最大的板塊。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離有所縮小，20日線收於5557點，120日線收於5322，短期均線繼續位於長線均線之上，兩線距離由上期的4.99%縮小到4.41%，均線距離越過3%的閾值，市場繼續處於上行趨勢。

在我們的擇時體系下，當市場進入上行趨勢格局，我們體系中最為重要且是唯一關注的變量是賺錢效應的變化，跟隨加上風控是我們模型在上行趨勢中的交易守則，賺錢效應指標當前值為0.01%，已處邊緣，日歷效應上，未來兩周，市場進入兩會效應窗口，我們統計了近十一年（除2020）春節至兩會結束窗口期間的市場表現，滬深300上漲7次，中證500上漲8次，平均漲幅為2.6%和6.6%，顯示出顯著的日歷效應，同時價量方面，指數在上周五已經開始有所縮量，繼續快速下探的概率大幅降低，綜合各方面指標，下周市場有望迎來反彈，維持倉位80%。

風格與行業選擇上，根據天風量化two-beta風格選擇模型，當前利率處於我們定義的上行階段，經濟進入我們定義的上行階段，中期角度由兩月前的周期轉向金融；展望2021年行業景氣度的情況，利潤增速相對行業自身過去10年的排序來看，靠前的行業為電力設備以及半導體，均為過去十年中較優的年份；短期角度，今年以來超跌板塊軍工和非銀金融有望在反彈中彈性較大，日歷效應也顯示軍工行業在3月表現超越大盤的比例高達80%；綜合來看，重點配置金融、電力設備和半導體、軍工。

從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300，上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前均進入70-90分位點，屬於我們定義的較高估值區域，市值中等的中證500目前估值水平尚可，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議維持80%。

擇時體系信號顯示，兩線距離由上期的4.99%縮小到4.41%，均線距離越過3%的閾值，市場繼續處於上行趨勢，但賺錢效應當前為零值邊緣，對於未來兩周而言，市場進入兩會效應窗口期，歷史數據顯示上漲概率較大，結合短期成交量有所萎縮，市場有望迎來反彈，維持80%倉位配置。

配置方向上，綜合當前的宏觀背景以及短期資金的活躍度和2021年的行業景氣度情況，重點配置金融、電力設備和半導體、軍工。

銀行：貸款利率有望打開上升空間

投貸款利率上升可能會獲得政策許可

我們認為，未來貸款利率有望打開上升空間，預計今年銀行業的淨息差將會實現趨勢性地改善。這次監管層對貸款利率的公開表態，和以往不同，反映了今年的貸款政策可能會有更多的調整機會。

貸款利率的修復速度已經落後於經濟變化

去年銀行業在MPA考核框架下通過降低貸款利率，完成了讓利實體1.5萬億元的政策目標。根據四季度貨幣政策執行報告，2020年12月的金融機構新增貸款加權平均利率只有5.03%，為2008年金融危機以後的最低水平。商業銀行的2020年全年淨息差也被壓低到2.10%的歷史性低位。但是無風險利率，如10年期國債到期收益率在2020年12月就通過V型反彈回到了疫情前的中樞位置。貸款利率和國債收益率走勢分化，反映的是貸款信用利差在持續地收窄。貸款利率已經一定程度上滯後於經濟的變化。

通脹周期和政策調整或為貸款利率上升的動力

隨著經濟的穩步復蘇，現在偏低的貸款利率水平可能會滋生資金套利行為，也可能會過快推升資產價格。因此引導疫情期間的逆周期政策逐步適應當前的經濟復蘇節奏，是政策發展的必經之路。實際上，過低的信用利差已經部分扭曲了風險定價水平。

今年1月份居民經營性貸款快速增長，引發了市場和監管層對於經營貸資金流入房市的擔憂。另一方面，通脹也是貸款利率上升的主要推動力。歷史上PPI同比增速往往領先於新增貸款利率約6個月左右。在去年年中PPI增速受原油的供需缺口刺激，實現觸底回升。按照滯後時間估算，今年貸款利率有望在需求和通脹的帶動下實現溫和上漲。

非銀：利率上行預期，我們看好什麽

目前市場仍擔憂人身險銷售會長期陷於低谷，原因一是大增大脫的人海戰術難以持續導致代理人數量難以明顯提升，原因二是互聯網保險與保險經代公司持續衝擊個險渠道。不同於這種預期，我們判斷：

一、疫情後的經濟復蘇，與居民收入預期的持續提升將帶來保費好轉。2020年銷售隊伍受到了疫情的極大削弱，隊伍的「質態」逐月下滑，導致「同比數據」逐月惡化。疫情的改善對於銷售隊伍將會構成「與去年相反，但程度相近」的作用，環比改善逐漸反應到同比數據之後，會有一個加速的趨勢。

二、年金險、醫療險的需求在提升。我們判斷保險公司的年金險業務(包括養老險)能夠持續不斷地在大資管行業中分得更多的市場份額。我們判斷醫療險未來有10倍增長空間。

三、差異化服務打造+專業化隊伍建設+科技賦能將有效提升人均產能，打破「增員」驅動的傳統模式。我們判斷「差異化服務」已開始與基層代理人隊伍的經營進行了深度融合，已開始成為了增員、出單的重要亮點。

四、國務院層面明確要求了「擴面提質」，未來的監管政策有望能促進健康險、養老險的增長。

基於以上因素，我們認為2021年行業有望走出低谷，開始進入到一個向上周期。

長期視角下，上市保險公司的唯一破局之策就是「差異化服務」，即通過延伸產業鏈，進入大健康產業與大養老產業，獲取差異化服務資源，並與產品綁定，從而提升產品吸引力，以及借此吸引優秀人才加入銷售隊伍。

長期視角下，人身險行業的增長空間仍大，「供給決定需求」。我們引入了「調整後的人身險深度」，能更準確地衡量行業的滲透率。調整後的人身險深度=(壽險保費+社保自付金額)/居民可支配收入。結果：英國(25%)>中國台灣 (23%)>中國香港(20%) >日本(14%)>中國大陸(12%)>美國(9%)。另外，我們判斷重疾險的客均保額的潛在提升空間較大。

展望2021年：保險公司負債端有望進入向上周期，預計2021Q1平安、太保、國壽、新華、太平、友邦的NBV同比增速為+22%、+13%、-16%、+21%、+30%、+25%；全年增速為+12%、+10%、-15%、+12%、+18%、+20%。壽險行業有望出現人均NBV、人均保費收入、人均收入的明顯提升，即在數據上第一次體現出這一輪壽險改革與轉型的效果。

資產端：

1)宏觀環境類似於2017年，長端利率的當前趨勢與長期預期有了積極變化。

2)保險公司的資產負債久期缺口正在縮小， 利率風險減小。

截至2月22日，國壽、平安、太保、新華A股的2021PEV分別為0.82、1.02、0.79 、0.62倍；友邦、太平的2021PEV分別為2.23、0.29倍。推薦中國太保、中國平安、中國太平，建議關注友邦保險。

地產：繼續看好地產板塊相對收益

本周跟蹤36大城市一手房合計成交1.79萬套，環比上升58.94%，同比上升106.12%，累計同比上升104.3%，較前一周減少2.29個百分點。本周跟蹤的11個城市二手房成交合計0.66萬套，環比上升69.28%，同比上升140.09%，累計同比上升108.86%，較上周增加4.44個百分點。

截止本次統計日，全國14大城市住宅可售套數合計49.12萬套，去化周期23.7周，環比下降19.38%，其中一線、二線、三線城市環比增速分別-43.81%、-0.21%、-100%。

1月全國53城新房價格上漲。國家統計局23日發布數據顯示，2021年1月份房地產市場運行總體平穩，各線城市商品住宅銷售價格環比漲幅較上月有所擴大，同比漲幅有擴有落。

1月份，4個一線城市新建商品住宅銷售價格環比上漲0.6%，漲幅比上月擴大0.3個百分點。其中，北京、上海、廣州和深圳分別上漲0.5%、0.6%、1.0%和0.3%。二手住宅銷售價格環比上漲1.3%，漲幅比上月擴大0.7個百分點。其中，北京、上海、廣州和深圳分別上漲0.9%、1.3%、1.4%和1.7%。

多地推進供地「兩集中」政策。按照住宅用地分類調控文件要求，22個重點城市實現「兩集中」，2021年發布住宅用地公告不能超過三次。

日前，青島市已經發布本城的「兩集中」政策，鄭州市、天津市也已內部發文推行「土地集中出讓」模式。在宏觀調控不放鬆的基調下，「精準導向」的政策防範房企槓桿及投機風險，我們認為償債能力突出、現金充足、槓桿水平相對較低且土儲區位良好的優質房企或受益。

熱門城市限購加碼。東莞深夜發布樓市調控政策，再次調整限購年限。

2月27日淩晨，廣東東莞市住房和城鄉建設局官網發布《關於進一步加強房地產市場調控的通知（東建〔2021〕6號）》，提出：非本市戶籍居民家庭在本市購買第二套商品住房（新建商品住房或二手商品住房），須在購房之日前四年內在本市逐月連續繳納社保滿三年。新入戶居民家庭購買第一套新建商品住房的，須在本市落戶滿半年、且在購房前兩年內逐月連續繳納社保滿半年。

我們認為，供應端將持續以規範房地產市場秩序為主，需求端持續控製炒房並維持剛需購房優惠力度，「因城施策「會保持常態化。

「因城施策」常態化，政策穩定性提高，行業風險溢價率將下降，行業融資端的再收緊或進一步催化企業間的分化。

從房企角度看，三道紅線將在未來三年深刻改變房企經營行為，不少企業不得不加速推出降檔舉措，行業風險溢價率下行，降檔房企債性價值提升、股性價值減弱，過去以高預期毛利率為主的強投資公司將弱於以低毛利率投資預期的強運營公司，我們持續推薦：

1）優質龍頭：萬科A、保利地產、金地集團、融創中國、龍湖集團、招商蛇口；

2）優質成長：金科股份、中南建設、陽光城、新城控股、旭輝控股集團、龍光集團；

3）優質物管：招商積餘、保利物業、碧桂園服務、新城悅服務、永升生活服務、綠城服務等；

4）低估價值：城投控股、南山控股、大悅城、光大嘉寶等。

持續關注：1）優質成長：華潤置地；2）優質物管：融創服務。

風險提示

經濟環境惡化、政策不確定性、國內外疫情風險、差異化服務布局進度及帶動效果不及預期、保障型產品銷售不及預期、高碳行業資產質量惡化超預期等。