一、關於銅油歷史走勢的幾個經驗事實

回顧過去30年，銅、油的走勢。可以總結如下客觀事實：

1）2000年之前，銅油走勢相關度不高。僅0.24左右。2000年之後，銅油走勢高度相關（2000-2021年，布油與銅的相關系數為0.85)。

2）銅，過去三十年（1989-2020年），十次見頂。基本每三年見一次頂。

3）2000年之後的銅見頂時間全部領先於油。2000年之後銅有過五次見頂，分別是2000年9月、2006年5月、2008年4月、2011年2月、2017年12月，隨後油見頂。領先時間短則2個月，長則9個月。

如果相信過去20年銅油走勢的高相關性以及銅價領先油價的經驗會延續，那麽當下判斷銅、油見頂時間（只分析趨勢，不涉及幅度）的關鍵，是分析銅是否已經見頂。我們需要尋找，銅見頂的重要宏觀信號。這樣的信號可能會來自經濟、金融兩個層面。

二、銅：哪些金融指標與其走勢更相關？

我們發現與銅價走勢較為同步的是中歐兩個經濟體廣義貨幣同比增速（考慮匯率波動，2006-2020年相關系數在0.48）。

美國的M2與銅走勢相關度較低（2006-2020年相關系數在-0.07）。加入美國的M2數據後，中美歐廣義同比與銅價走勢相關系數略有下降。

但這並不意味著美國的貨幣供應對銅價無影響。如果不考慮中、日、歐的匯率（相對於美元）波動，中美日歐廣義貨幣的任一組合，與銅相關系數最高的僅0.18（中國M2同比）。

這意味著，盡管我們發現與銅相關系數最好的是中歐廣義貨幣同比（折算成美元，考慮匯率波動）。但其背後，是來自兩個力量的貢獻。一是中國與歐洲自身的的廣義貨幣擴張速度。二是人民幣與歐元的匯率變動。

三、銅：哪些經濟與其走勢更相關？

與銅價走勢高度同步的是中美工業生產指數同比均值（2006-2020年相關系數高達 0.7）。從銅2000年以來的五次見頂來看，最近的三次見頂前後，該指標也基本同步見頂。

四、銅：當下怎麽看？

宏觀層面：金融角度，歐州廣義貨幣上行尚未結束，同時國內信貸需求旺盛，短期 M2偏平。疊加人民幣匯率、歐元匯率在上半年有個低基數，中歐廣義貨幣同比上半年仍可能有所上行。

經濟角度，中國工業生產或將慢回落。但美國工業生產在補庫+地產兩大力量帶動下，或將帶動美國工業生產大幅回升至2016-2017年經濟周期的高點。

整體而言，中美工業生產增速均值今年會持續走高。從金融與經濟角度整體來看，銅價上半年仍有上行風險。

微觀層面：從總持倉、非商業淨持倉、非商業多頭、非商業空頭等數據看，銅價當前位置進入分歧期。多頭信心不足，但空頭也極其謹慎。短期偏震蕩。

五、如果銅沒見頂，對PPI意味著什麽？對股債意味著什麽？

過去二十年的走勢看，銅價率先見頂3-5個月後，油價與PPI指數基本才同步見頂。當下如銅仍有二次衝高風險，意味著，PPI指數上漲尚未結束——即PPI環比為正或仍可持續至少3-5個月。

對債市意味著什麽？如三季度PPI環比依然為正且同比橫住不掉，其將成為債市一個主要的預期差，利率定價錨在工業名義增速，而工業名義增速的通脹因子主要就是PPI同比，所以工業通脹PPI將進一步推升利率。

對股票意味著什麽？PPI環比為正的時間越長，順周期的交易深度和交易持續時間都會進一步延展。

風險提示：美國疫苗無法有效控製疫情。