來源:Kevin策略研究
作者:劉剛、李赫民、李雨婕
6月FOMC加息75bp後,衰退擔憂明顯升溫。在當前快加息背景下美國經濟後續陷入衰退也不算意外。那麽,衰退風險對美股有何啟示?有何經驗值得借鑒?
一、衰退風險多大?增長放緩是既定事實,衰退也有相當可能,但衰退到來時間和深度更重要
美國增長和盈利已處於放緩通道,後續衰退也有相當可能性,驟然加息本身就會對需求帶來較大衝擊。給定放緩甚至衰退可能性,衰退到來時間和深度更加重要。
1)對於衰退時間,我們測算金融條件收緊對增長壓力可能在今年底和明年初出現,並沒那麽快。
2)對於衰退深度,當前美國非政府部門相對較為健康的資產負債表表明至少不面臨較大的債務危機風險。
二、當前「正確」的問題?如果深度衰退概率不大,政策何時退坡才是對市場更有意義的問題
若深度衰退概率較小且不會很快到來,對市場更有意義的問題不是是否會衰退,而是政策何時能退坡。從我們測算的通脹和緊縮路徑看,可能對應在三季度後四季度初。此時,市場可以進入債券和成長的交易邏輯。2019年初和1994年都有相似之處。
三、不同衰退程度下的市場衝擊:輕度衰退平均跌幅~20%、估值在下方一倍標準差有支撐
不同衰退對經濟衝擊程度和時間不同,自然對市場的影響也就不同。參照美國國家經濟研究局(NBER)的定義,上世紀20年代末以來美國共經歷15次衰退,持續時間中值~10.1個月,其中最長的是1929年開啟的大蕭條(44個月),最短的是2020年疫情(僅2個月)。
我們以GDP從峰值回落幅度來定義衰退程度,經驗值看回調幅度超過3%為深度衰退、小於3%為輕度衰退。基於這一定義,上世紀20年代末以來,深度衰退共計7次(1929~1933年、1937~1938年、1945年、1957~1958年、1973~1975年、2007~2009年、2020年),持續時間中值13.2個月;輕度衰退8次(1948~1949年、1953~1954年、1960~1961年、1969~1970年、1980年、1981~1982年、1990年~1991年、2001年),平均持續時間10個月。
一般而言,較大程度的衰退通常會伴隨資產負債表的危機,因此衝擊更大修復也更慢更難(典型如2008年金融危機),而小幅的衰退對資產負債表的衝擊相對有限、修復也更快。
基於上述劃分,我們發現市場和板塊表現也存在「涇渭分明」的差異。
1)整體表現:深度衰退期間,標普500最大回撤中值44%,遠大於輕度衰退期的19%的回撤。
2)時點上看:市場下跌起點在深度衰退期間與衰退期更為貼近(高點領先1.5個月),而輕度衰退時下跌開始的更早(市場高點領先衰退2.4個月);但結束時間恰好相反,市場底部早於深度衰退結束6個月,市場見底早於輕度衰退5.1個月。
3)行業表現:日常消費及防禦板塊衰退期間跌幅普遍都較小、符合防禦性板塊特征;但房地產、金融服務、媒體、公用事業、保險等板塊跌幅在深度衰退更劇烈,意味著此類板塊對衰退程度更加敏感,相比之下成長風格的科技板塊敏感度較低。
4)估值與盈利:受限於估值數據,我們觀察上世紀50年代以來不同衰退期間,盈利的拖累程度大體相當(深度衰退中值為2.4% vs. 輕度衰退中值為4.3%),估值拖累差異則更為顯著(深度衰退中值35% vs. 輕度衰退18%)。
5)估值絕對水平:標普500指數在過去三十年間基本都在均值下方一倍標準差的維持能夠得到支撐(對應12個月動態估值13倍左右,如1994年加息周期、2002年科技泡沫低點、2018年市場動蕩和2020年疫情);相比之下深度衰退則會「破位」,如2008年深度衰退除期間,估值最低跌至9倍。
對比來看,本輪市場從高點的跌幅已經接近輕度衰退的平均值(標普500最大回撤24%,納斯達克最大回撤34%),而當前16.3倍的動態估值距離輕度衰退的支撐位還有20.5%的下行空間,我們基於3.5%的10年美債利率與當前增長環境測算合理水平為14倍左右。
四、是否存在債務風險?美國資產負債表的薄弱環節
除政府部門外,美國金融和非金融企業與居民宏觀槓桿水平都處於相對健康水平,遠低於2008年金融危機,這也是我們判斷當前發生債務危機式的深度衰退概率較低的主要依據之一。一些薄弱環節,如高收益債、中低收入人群消費貸款等值得關注。
編輯/somer