天風研究所策略劉晨明團隊深度總結了美債利率上行對不同類別行業定價的影響因素。

(1)從模型出發，看不同類型權益資產對利率的敏感度?

(2)美股50年，不同類型權益資產的定價規律?

(3)本輪美債利率上行，有何衝擊?

(4)維持四季度「硬科技」賽道再配置的判斷

Q1.從模型出發，看不同類型權益資產對利率的敏感度?

①利率的變化對所有資產均有影響(貼現值或估值與利率反向)。

②盈利穩定的消費(或公用)對利率的敏感性更高。

③相比利率而言，科技和周期都更關注自身盈利的波動性。本質在於，科技和周期分子盈利的波動性更大，「高增速+高利率」組合的貼現值，可能要顯著高於「低增速+低利率」的組合。

④科技的盈利波動來自自身產業周期，周期的盈利波動多數來自宏觀經濟周期。盈利向上的過程中，利率的敏感度可能進一步下降(市場更關注當期的增速)。

Q2.美股50年，不同類型權益資產的定價規律?

(1)從美股的長周期視角來看，盈利穩定性強的行業，其估值中樞一般與利率中樞呈現反向關系。比如：公用事業、一般零售、衛生保健、食品飲料。

(2)對於科技來說，其估值更大程度是依賴自身的產業周期(半導體周期)。

(3)但並不是說科技行業的估值就不受利率影響，其判斷的核心在於分子彈性大還是分母彈性大。2010年之後，【硬件與設備】、【電子與電器設備】、【軟件與計算機服務】的估值與利率也開始有反向關系——新的「漂亮50」。

Q3.本輪美債利率上行，有何衝擊?

當前，美元流動性拐點已逐步到來。一是TGA壓降節奏(財政部TGA賬戶資金釋放進入尾聲);二是債務上限(債務上限問題暫時解決，TGA賬戶後續將重新累積，支撐利率企穩);三是QE縮量時點(9月FOMC釋放信號)。美國債務上限提高4800億之後，財政部恢復發債，國債淨融資加大，當TGA賬戶金額轉為上行，對流動性有收緊作用。且後續美聯儲Taper，美債收益率將更快迎來拐點。

美債收益率的核心影響因素除了美元流動性之外，還包括潛在的經濟增長水平(長期因素)、通脹預期(偏中短期因素)。長期來看，長端利率跟隨潛在經濟增長預期，可以用ECRI領先指標或PMI來判斷。而中短期，美元流動性、通脹預期對美債收益率的影響可能更顯著，比如當前全球油氣、黑色等大宗商品上漲帶來的通脹預期上行，以及美元流動性拐點的到來，均推動美債收益率顯著回升。

(1)對於盈利穩定和盈利走弱的資產來說，利率中樞的大幅抬升，大概率會引起殺估值的風險。這類盈利穩定的資產，比如美股FAANG和消費醫藥，港股的互聯網科技和核心消費，A股的核心消費、醫藥和部分盈利穩定的科技等。

(2)對於自身產業周期向上的資產來說，分子的高增長可以抵禦分母上行的風險。典型的比如新能源產業鏈、半導體、軍工等板塊。

Q4.維持四季度「硬科技」賽道再配置的判斷?

若美債利率上行，理論上對所有資產的估值都會帶來衝擊。對於A股的傳導路徑，除了北上資金，更多的是市場情緒的蔓延。但是分開來說：對於有自身產業周期的資產來說，分子的高增長可以抵禦分母上行的風險;而對於盈利穩定甚至盈利走弱的資產來說(比如估值較高的消費醫藥、部分科技，以及盈利頂部的周期等)，利率的中樞抬升，大概率會有殺估值的風險。但此時若疊加國內的流動性環境(後續邊際寬鬆預期，降準降息等)，美債利率上行的衝擊可能會有所弱化。

在此情況下，Q4的核心策略，仍然是布局轉年高景氣的方向(分子足夠高增速以抵禦分母波動的風險)，其中可能延續高景氣的板塊包括：【新能源】、【半導體設備和材料】、【軍工】;可能出現較大邊際改善的板塊包括：【工業互聯網】、【旅遊出行】、【傳統汽車產業鏈】。

【風險提示】宏觀經濟風險，國內外疫情風險，業績不達預期風險等。