Scott DiMaggio 聯博集團固定收益聯席主管暨全球固定收益投資總監
Gershon M. Distenfeld 聯博集團固定收益聯席主管暨信用債券投資總監
現在的市場環境對投資者而言可能有些艱難,因為較低的收益率難以提供足夠的收入與投資回報。雖然全球經濟活動走出從2020年以來的衰退並開始增長,但是復蘇之路仍充滿變數。大規模的財政刺激措施可能會讓沉寂已久的通脹卷土重來,考驗各國久未采取的抗通脹對策。經濟增長雖然推升了債券收益率,但這反而讓追尋收益的投資者更加擔憂。
展望通脹與利率上升前景
聯博認為,全球經濟即將進入通脹壓力更加顯著的新環境。盡管基數效應與大宗商品價格上漲會暫時推升發達國家的整體通脹水平,但是短期內通脹應該不至於持續地顯著攀升。
此外,聯博認為利率水平也不至於大幅走升。這是因為全球經濟雖有望在下半年加速增長,但是即便通脹壓力開始浮現,各國央行也不會讓利率過度且過快地攀升,以免壓抑仍然脆弱的經濟復蘇。此外,一旦收益率攀升並開始威脅風險性資產的表現,預計央行將會采取行動。
因此,2021年大多數國家的收益率料將持續處於低位。即便是經濟增長速度可望優於其他發達國家的美國,今年底10年期美國國庫券收益率預計也只會攀升至1.75%,雖然比現在來得高,但仍低於疫情爆發前的水平。
自動導航對駕駛來說是福音,但對投資者來說並非如此
各國持續推出大規模刺激政策,但在全球資金四處流動時,我們建議投資者選擇主動式的投資策略以防患未然才是明智之舉。
以跟隨指數的方式管理固定收益投資組合雖然看起來較為輕鬆,然而,這個方式很有可能危機四伏。事實上,在現在的環境中對投資組合開啟自動導航,可能不僅將會暴露通脹與利率攀升的風險之中,也可能在經濟復蘇的過程中,遭受各種不確定性對風險性資產帶來的衝擊。
相較之下,主動式投資組合經理可運用各種投資工具,應對不斷變動的市場環境。聯博建議,投資者可以考慮利用以下三種債券投資策略,對投資組合進行調整。
1) 適度降低存續期間
面對利率上升的環境,投資者若無法承擔過度的風險,此時就應試著降低投資組合的存續期間,但仍須保有適當的利率敏感度。在利率攀升的環境下,降低存續期間有助於減緩波動與損失。此外,適度縮短存續期亦可有效地抵禦通脹風險。
然而這並不代表投資者要改持現金,或是大幅縮短存續期間。因為這樣可能會很快地導致投資組合的收益落後一般債券,甚至無法對抗通脹。其次,即便國債的收益率偏低,甚至是負利率,但是國債的存續期間仍有助於彌補信用債券與股票投資部位的損失。
換句話說,倘若我們將風險性資產比喻為創造高回報的油門,存續期間就是一台車的安全配備。少了存續期間的輔助,投資組合可能會面臨極大的風險。另外,我們也不建議只透過收益率水平去猜測進場時機,因為即使是經驗老到的專業投資組合經理也未必能精準掌握。
去年新冠疫情引發的賣壓再次證明國債具備分散風險的效果。事實上,在去年2到3月股市重挫及9月份股市修正時,國債都是少數能夠抵禦股市波動性的投資工具。
回顧2020年美股下跌的交易日,美國國庫券與標準普爾500指數仍維持平均-0.4以下的相關性(圖1左)。在歐洲,10年期德國國債收益率遠低於零,但是在去年3月與9月的股市賣壓期間,德國國債與MSCI歐洲指數呈現更加顯著的負相關性(圖1右),兩者的相關性下降至-0.5左右。換句話說當投資者最需要保護的時候,國債便能展現其防禦特性。
然而,相關性並非恒久不變。過去30年來,股債之間的相關性曾多次由負轉正,最近一次發生在今年的3月初,當時美國國庫券收益率攀升導致股市下跌,並使得股債呈現小幅的正相關性。盡管如此,過去類似情況都不會持續太久,股市與國庫券終究能回歸負相關性。
盡管央行延續寬鬆的貨幣政策,但是短期內經濟復蘇將使得債券收益率不時地攀升,當然國庫券與股票也將不時地出現小幅的正相關性。然而,長期而言,尤其是在風險趨避的環境下,我們認為國庫券與股市大致將維持負相關,並發揮穩定投資組合的功效。
2) 趨避風險的同時別忘了兼顧回報潛力
即便存續期間有助於抵禦信用債券的損失,但是適度且多元配置於信用債券可望為投資者掌握風險性資產的上漲潛力,這也是為什麽需要均衡配置於回報導向的資產與防禦性資產。
事實上,表現較理想的主動式投資策略往往會同時納入國債、高利率敏感度債券、以及具增長特性的信用債券,並采取動態管理。
這有助於經理人掌握利率周期與信用周期之間的交互影響,並視當下的環境決定調整投資組合。透過動態配置負相關的資產,有機會在創造收益與回報的同時,限製潛在的損失。
3) 現階段不妨加強配置信用債券
有鑒於目前的經濟復蘇階段,聯博認為投資者應考慮增加信用債券的配置。一般而言,在利率上升的環境下,特別通脹預期同步攀升之際,高收益債與其他風險性資產表現通常會領先。這是因為類似的環境往往伴隨著穩健的經濟增長,因此有利於信用債券的表現。這種情況聽起來似乎有點耳熟?沒錯,這就是目前我們所處的環境。
倘若投資者真的很擔心通脹升溫帶來風險,此時或許可以考慮采用抗通脹策略。盡管如此,要建立適合各種環境的全天候債券投資組合,通脹聯結債券並非唯一的選擇。
目前,許多類型的信用債券不僅與國債呈現低度相關性,收益率也相對具有吸引力,因此也能在利率上升與通脹的環境中發揮防禦的功能。然而,關鍵還是在於分散配置。由於各個區域與債種具備不同的利率敏感度與通脹特性,因此投資者可從中發掘具吸引力的風險回報機會。當然,精挑細選和掌握基本面是兩大關鍵。
現在,全球已有超過17兆美元的負收益率債券,但是在全球公司債市場之中,仍有眾多收益率相對具吸引力的資產。整體而言,發債機構善用低利率環境強化自身的流動性,因此目前信用債券普遍擁有良好的基本面;此外,目前信用債券有供不應求的跡象。
經濟復蘇與利率上升的環境將有助金融債券的表現,因為利率攀升有助於改善銀行的利潤率,進而強化銀行的信用質量。舉例來說,歐洲銀行發行的次順位額外一級資本債券所提供的收益率相對優於其他歐洲與美國的高收益債券,但是歐洲銀行的資本結構與流動性持續改善,資產負債表也更加強健。
另一方面,美國的證券化資產也值得關注,因為不僅收益率顯著高於投資級公司債,且證券化資產的現金流量來源不同於一般的公司債。其中,我們認為由美國政府支持機構發行之住宅房貸抵押債券,也就是信用風險轉移債券(CRTs)相對具有投資吸引力,因為美國房市需求強勁,良好的基本面讓CRTs可望受惠。此外,由於CRTs具備浮動利率的特性,因此有機會抵禦利率與通脹攀升帶來的威脅。
另一方面,聯博預期弱勢美元、持續的財政刺激政策、具吸引力的估值、以及投資者在低利環境下對收益的渴求,將支持新興市場債券的表現。那麽,這些債種有什麽共通之處呢?倘若全球疫苗施打更為普及、經濟活動陸續重啟並帶動經濟增長,利差的收斂將有助這些債種的表現。
長期而言,利率攀升對投資者可能反而是好事
我們都知道債券收益率攀升會導致債券價格下降,短期內將對投資者來說是弊大於利。然而,把時間拉長來看,利率上升對投資者反而是一件好事。為什麽呢?因為隨著利率不斷攀升,債券投資者可將獲得的票息再投資於新發行且利率更高的債券。
讓我們用以下的例子說明利率攀升可能對債券投資組合帶來的影響。我們單純以國庫券建立仿真投資組合,並假設收益率在短時間內攀升125個基本點,看看對投資組合會產生什麽影響。我們可以比較這兩個投資組合在短期內的表現,以及過了幾年之後,表現又會如何?(圖2)
從上圖可以發現,投資組合B在一開始確實承受資本損失,這也是投資者最害怕的情況。即便如此,投資者還是能持續將獲取的收益用來投資收益率更高的新發行債券,借此緩解價格下跌帶來的損失,最終徹底彌補資本損失的缺口。短短兩年不到的時間,投資組合B的回報率逐漸由負轉正。到了第三年,其回報率便已經超越利率不變的情境。第四年起,該投資組合表現領先。因此,利率上升反而為長期投資者帶來較佳的投資回報。
總結來說,只要投資組合的存續期間比投資期間來得短,無論利率攀升的幅度有多大,長期而言對投資者來說都可望是利大於弊。
事實上,只要采取正確的投資策略,投資者便可將利率攀升帶來的阻力化為投資組合的助力。
Scott DiMaggio 聯博集團固定收益聯席主管暨全球固定收益投資總監
Gershon M. Distenfeld 聯博集團固定收益聯席主管暨信用債券投資總監
現在的市場環境對投資者而言可能有些艱難,因為較低的收益率難以提供足夠的收入與投資回報。雖然全球經濟活動走出從2020年以來的衰退並開始增長,但是復甦之路仍充滿變數。大規模的財政刺激措施可能會讓沉寂已久的通脹捲土重來,考驗各國久未採取的抗通脹對策。經濟增長雖然推升了債券收益率,但這反而讓追尋收益的投資者更加擔憂。
展望通脹與利率上升前景
聯博認為,全球經濟即將進入通脹壓力更加顯著的新環境。儘管基數效應與大宗商品價格上漲會暫時推升發達國家的整體通脹水平,但是短期內通脹應該不至於持續地顯著攀升。
此外,聯博認為利率水平也不至於大幅走升。這是因為全球經濟雖有望在下半年加速增長,但是即便通脹壓力開始浮現,各國央行也不會讓利率過度且過快地攀升,以免壓抑仍然脆弱的經濟復甦。此外,一旦收益率攀升並開始威脅風險性資產的表現,預計央行將會採取行動。
因此,2021年大多數國家的收益率料將持續處於低位。即便是經濟增長速度可望優於其他發達國家的美國,今年底10年期美國國庫券收益率預計也只會攀升至1.75%,雖然比現在來得高,但仍低於疫情爆發前的水平。
自動導航對駕駛來説是福音,但對投資者來説並非如此
各國持續推出大規模刺激政策,但在全球資金四處流動時,我們建議投資者選擇主動式的投資策略以防患未然才是明智之舉。
以跟隨指數的方式管理固定收益投資組合雖然看起來較為輕鬆,然而,這個方式很有可能危機四伏。事實上,在現在的環境中對投資組合開啟自動導航,可能不僅將會暴露通脹與利率攀升的風險之中,也可能在經濟復甦的過程中,遭受各種不確定性對風險性資產帶來的衝擊。
相較之下,主動式投資組合經理可運用各種投資工具,應對不斷變動的市場環境。聯博建議,投資者可以考慮利用以下三種債券投資策略,對投資組合進行調整。
1) 適度降低存續期間
面對利率上升的環境,投資者若無法承擔過度的風險,此時就應試著降低投資組合的存續期間,但仍須保有適當的利率敏感度。在利率攀升的環境下,降低存續期間有助於減緩波動與損失。此外,適度縮短存續期亦可有效地抵禦通脹風險。
然而這並不代表投資者要改持現金,或是大幅縮短存續期間。因為這樣可能會很快地導致投資組合的收益落後一般債券,甚至無法對抗通脹。其次,即便國債的收益率偏低,甚至是負利率,但是國債的存續期間仍有助於彌補信用債券與股票投資部位的損失。
換句話説,倘若我們將風險性資產比喻為創造高回報的油門,存續期間就是一臺車的安全配備。少了存續期間的輔助,投資組合可能會面臨極大的風險。另外,我們也不建議只透過收益率水平去猜測進場時機,因為即使是經驗老到的專業投資組合經理也未必能精準掌握。
去年新冠疫情引發的賣壓再次證明國債具備分散風險的效果。事實上,在去年2到3月股市重挫及9月份股市修正時,國債都是少數能夠抵禦股市波動性的投資工具。
回顧2020年美股下跌的交易日,美國國庫券與標準普爾500指數仍維持平均-0.4以下的相關性(圖1左)。在歐洲,10年期德國國債收益率遠低於零,但是在去年3月與9月的股市賣壓期間,德國國債與MSCI歐洲指數呈現更加顯著的負相關性(圖1右),兩者的相關性下降至-0.5左右。換句話説當投資者最需要保護的時候,國債便能展現其防禦特性。
然而,相關性並非恆久不變。過去30年來,股債之間的相關性曾多次由負轉正,最近一次發生在今年的3月初,當時美國國庫券收益率攀升導致股市下跌,並使得股債呈現小幅的正相關性。儘管如此,過去類似情況都不會持續太久,股市與國庫券終究能迴歸負相關性。
儘管央行延續寬鬆的貨幣政策,但是短期內經濟復甦將使得債券收益率不時地攀升,當然國庫券與股票也將不時地出現小幅的正相關性。然而,長期而言,尤其是在風險趨避的環境下,我們認為國庫券與股市大致將維持負相關,併發揮穩定投資組合的功效。
2) 趨避風險的同時別忘了兼顧回報潛力
即便存續期間有助於抵禦信用債券的損失,但是適度且多元配置於信用債券可望為投資者掌握風險性資產的上漲潛力,這也是為什麼需要均衡配置於回報導向的資產與防禦性資產。
事實上,表現較理想的主動式投資策略往往會同時納入國債、高利率敏感度債券、以及具增長特性的信用債券,並採取動態管理。
這有助於經理人掌握利率週期與信用週期之間的交互影響,並視當下的環境決定調整投資組合。透過動態配置負相關的資產,有機會在創造收益與回報的同時,限製潛在的損失。
3) 現階段不妨加強配置信用債券
有鑑於目前的經濟復甦階段,聯博認為投資者應考慮增加信用債券的配置。一般而言,在利率上升的環境下,特別通脹預期同步攀升之際,高收益債與其他風險性資產表現通常會領先。這是因為類似的環境往往伴隨著穩健的經濟增長,因此有利於信用債券的表現。這種情況聽起來似乎有點耳熟?沒錯,這就是目前我們所處的環境。
倘若投資者真的很擔心通脹升溫帶來風險,此時或許可以考慮採用抗通脹策略。儘管如此,要建立適合各種環境的全天候債券投資組合,通脹聯結債券並非唯一的選擇。
目前,許多類型的信用債券不僅與國債呈現低度相關性,收益率也相對具有吸引力,因此也能在利率上升與通脹的環境中發揮防禦的功能。然而,關鍵還是在於分散配置。由於各個區域與債種具備不同的利率敏感度與通脹特性,因此投資者可從中發掘具吸引力的風險回報機會。當然,精挑細選和掌握基本面是兩大關鍵。
現在,全球已有超過17兆美元的負收益率債券,但是在全球公司債市場之中,仍有眾多收益率相對具吸引力的資產。整體而言,發債機構善用低利率環境強化自身的流動性,因此目前信用債券普遍擁有良好的基本面;此外,目前信用債券有供不應求的跡象。
經濟復甦與利率上升的環境將有助金融債券的表現,因為利率攀升有助於改善銀行的利潤率,進而強化銀行的信用質量。舉例來説,歐洲銀行發行的次順位額外一級資本債券所提供的收益率相對優於其他歐洲與美國的高收益債券,但是歐洲銀行的資本結構與流動性持續改善,資產負債表也更加強健。
另一方面,美國的證券化資產也值得關注,因為不僅收益率顯著高於投資級公司債,且證券化資產的現金流量來源不同於一般的公司債。其中,我們認為由美國政府支持機構發行之住宅房貸抵押債券,也就是信用風險轉移債券(CRTs)相對具有投資吸引力,因為美國房市需求強勁,良好的基本面讓CRTs可望受惠。此外,由於CRTs具備浮動利率的特性,因此有機會抵禦利率與通脹攀升帶來的威脅。
另一方面,聯博預期弱勢美元、持續的財政刺激政策、具吸引力的估值、以及投資者在低利環境下對收益的渴求,將支持新興市場債券的表現。那麼,這些債種有什麼共通之處呢?倘若全球疫苗施打更為普及、經濟活動陸續重啟並帶動經濟增長,利差的收斂將有助這些債種的表現。
長期而言,利率攀升對投資者可能反而是好事
我們都知道債券收益率攀升會導致債券價格下降,短期內將對投資者來説是弊大於利。然而,把時間拉長來看,利率上升對投資者反而是一件好事。為什麼呢?因為隨著利率不斷攀升,債券投資者可將獲得的票息再投資於新發行且利率更高的債券。
讓我們用以下的例子説明利率攀升可能對債券投資組合帶來的影響。我們單純以國庫券建立仿真投資組合,並假設收益率在短時間內攀升125個基本點,看看對投資組合會產生什麼影響。我們可以比較這兩個投資組合在短期內的表現,以及過了幾年之後,表現又會如何?(圖2)
從上圖可以發現,投資組合B在一開始確實承受資本損失,這也是投資者最害怕的情況。即便如此,投資者還是能持續將獲取的收益用來投資收益率更高的新發行債券,藉此緩解價格下跌帶來的損失,最終徹底彌補資本損失的缺口。短短兩年不到的時間,投資組合B的回報率逐漸由負轉正。到了第三年,其回報率便已經超越利率不變的情境。第四年起,該投資組合表現領先。因此,利率上升反而為長期投資者帶來較佳的投資回報。
總結來説,只要投資組合的存續期間比投資期間來得短,無論利率攀升的幅度有多大,長期而言對投資者來説都可望是利大於弊。
事實上,只要採取正確的投資策略,投資者便可將利率攀升帶來的阻力化為投資組合的助力。
免責聲明:本頁的繁體中文版由軟件翻譯,財經對翻譯信息的準確性或可靠性所造成的任何損失不承擔任何責任。