鄧普頓的逆向投資經歷與其行為養成有很大關系

《紅周刊》：您好，鄧普頓女士。請先聊聊您的投資經歷吧，特別是您出生在投資世家，更有全球聞名的投資大師約翰·鄧普頓指導。

勞倫·鄧普頓：感謝您的邀請。確實，我成長在一個著名的投資人之家，我很幸運。在我年幼的時候，我父親就引導我了解投資。在我8歲的時候，我父親給我講「復利的魅力」作為睡前故事，當時有很好的催眠效果。

我父親允許我每個月挑選一只股票，任何一只我想買的都可以，他會把股權證掛在我房間的牆上，所以當時我房間的牆上貼滿了股權證。這成為了我漫長投資生涯的開端。

20世紀80年代，約翰·鄧普頓爵士已經在投資界建立起良好聲譽，他當時經常參加路易斯·魯凱澤主持的《華爾街一周》節目，這是我小時候很喜歡看的節目之一，這讓我對投資產生了濃厚的興趣。

有一次，我給山姆·沃爾頓寫信，當時他是沃爾瑪的CEO，而我當時投資了沃爾瑪。而山姆·沃爾頓願意花時間回信，對我產生了極大的影響，這讓我意識到公司本身在投資中很關鍵。

我父親還教我了解什麽是儲蓄和機會成本，幾乎每一件我想購買的商品都會被要求計算機會成本。如果某天我想買一個新玩具，我父親會教我假設把這筆錢投入鄧普頓成長基金——當時基金的年復合增長率大約為15%——同時假設退休年齡為65歲，我可以獲得多少錢。這樣就可以計算出買一個新玩具，我將會與多少錢擦肩而過。這些課程對年輕人來說非常有用。

我在24歲時成立了一只對衝基金，約翰·鄧普頓爵士為我提供了原始資本。後來我就致力於基金的投資，一直到現在，我仍是一名基金經理。

《紅周刊》：您還記得自己買入的第一只股票嗎？

勞倫·鄧普頓：許多人問我一些關於第一只股票的問題，但我真的不大記得了。我記得買入過肖尼斯連鎖餐廳、傑普公司、沃爾瑪。應該還有一些Slumber J的股票。我曾經持有一家名為Kinder Care的公司，不過已經破產了。我買過各種類型的公司，已經不記得第一家公司是什麽類型的了。

我出生時，約翰·鄧普頓送給我價值1000美元的鄧普頓成長基金，我想這應該是我的第一筆投資，但那是一個互惠基金，並不是股票。

《紅周刊》：基金的收益怎麽樣？

勞倫·鄧普頓：基金的年均復合增長率在14.6%左右。約翰爵士因經營鄧普頓成長基金而出名，雖然沒有同期彼得·林奇或沃倫·巴菲特那麽高的成就，但他仍稱得上是世界上最成功的投資者之一。

《紅周刊》：約翰·鄧普頓爵士幫助您成立了第一只對衝基金，他還是您家族中的長輩，關於他的工作和生活分別給您留下了怎樣印象？

勞倫·鄧普頓：他是個逢低買入者，投資時非常理智。他能清楚地將股票的價格與企業的價值獨立看待，這正是價值投資的特點。

從歷史數據看，股票價格的波動性大約是實際企業價值的14倍。從你作為投資者的角度來看，這也許是你每年擁有的14倍機遇，或是你要吃的14倍美樂事胃片，因為股票大起大落會讓你感到不適。

但約翰·鄧普頓爵士是一個自律的投資者。他意識到這些失實的波動通常是由公司、經濟或市場相關的艱難境況造成的。因此，他創造了一個流傳很廣的理論即「極值悲觀點」。他提出，牛市總是在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在興奮中死亡。最悲觀的時刻是買進的最佳時機，最樂觀的時刻則是賣出的最佳時機。

所以他大部分時間都是在耐心等待機會，利用全球市場中的極致悲觀點投資。例如，上世紀70年代末、80年代初，當他退出日本市場的時候，其他人才從美國湧入日本市場。這與《商業周刊》提出「美股之死」的時間相吻合。當時，美國正受到通脹失控的困擾，而他卻在美國進行大量投資。這一觀點非常獨特，需要逆向思維，但如果你擁有了這種觀點，那麽世界遍地都是黃金。

《紅周刊》：有記者認為約翰爵士是一個會享受孤獨的人，怎樣算是享受孤獨？

勞倫·鄧普頓：我知道有些人可能將他描述成「孤家寡人」。他第一任妻子不幸早逝，他們的孩子當時還很年幼。他也很少社交，交流的目的通常很明確。他總是隨身攜帶書籍，在聚會中坐在某處安靜地閱讀。

他是我一生見過最自律的人之一，但同時他也是個網絡高手。他是第一批創建青年總裁組織的人，在全球建立起了一個匯集投資者和成功商業人士的網絡。仔細想想，他大部分投資生涯都是在互聯網興起之前，但他很依賴這個網絡，會借助這一有力的工具來獲取信息、收集別人對他投資的看法。

我認為，他對自己的時間極為敏感，所花的每分鍾都會精打細算。在我看來，他非常的嚴謹，他重視每一分鍾，所以傳出了他開會一小時11分鍾的消息。他有既定的結束時間，只要會議沒有成效就立即叫停，或者若他沒有從會議了解到新資訊，會議就會結束，因為他要用這些時間來學習。他非常自律，他不介意孤獨。但他也了解商業精英雲集的強大網絡有諸多好處。應該說，他兩種品質都有。

《紅周刊》：聽起來鄧普頓爵士很睿智，同時有點不近人情。

勞倫·鄧普頓：他大部分時間很嚴肅，但有時也很有趣。我來自田納西州的一個小鎮，而他來自田納西州的溫徹斯特。每年他都會回溫徹斯特，見他的大哥，也就是我的祖父。他總是在鎮上搞一些惡作劇。他會去當地經紀公司詢問股票的相關建議，卻不告訴其他人他的身份。或是去理發店理發時，詢問別人，「喂，你覺得田納西州溫徹斯特來的約翰·鄧普頓怎麽樣？」真的非常幽默。

他甚至還相信思想控製。我聽他說過，他會驅除消極想法，試圖約束自己的思想。我不知道他是如何做到的，他只是說，產生消極想法時，他會放空大腦。他每天都在差不多的時間鍛煉身體。所以我認為他安排自己的生活，能夠讓自己更容易控製大腦和思維。他曾經說過，想在最悲觀的時刻投資，必須練習情緒把控。

研究過行為金融學後，我們就會知道，控製想法和情緒是最難做到的事情之一，投資者會有許多行為偏差。但你對它們了解得越多，就越容易在決策中發現偏差並控製它們。這往往與你每日的生活安排、日常活動以及行為養成有關。

人類因隨波逐流生存下來，但投資要獨立思考 

《紅周刊》：想與這些負面消息隔絕真的很難，我們身邊充滿著各種噪音。

勞倫·鄧普頓：所以我總是說，世界上最優秀的投資者們，不住在紐約這樣的金融中心是有原因的。比如，沃倫·巴菲特住在內布拉斯加州的奧馬哈。我剛與其他4萬人一起去參加了伯克希爾·哈撒韋公司的年度股東大會。

很多投資人不住在大城市和金融中心，是因為想要與世隔絕。我們現在住在美國田納西州瞭望山，我們在一座山上，這里的建築風格有點類似圖書館。我們在這里生活，也在這里辦公。

約翰·鄧普頓曾對我說，他搬到巴哈馬後，投資回報就增加了。我問他，為什麽在巴哈馬投資回報會提高？他說，可能是因為比其他人晚幾天收到《華爾街日報》吧。

但關鍵在於，他沒有讀新聞，也沒有對新聞做出反饋。他處理新聞信息和投資周期的思路與常人不同。當我和約翰·鄧普頓談論他的投資周期時，他時常提到，自己在思考未來200年的最佳投資方式。

所以，我想如果你有這樣的視野和視角，就可以做出與常人不同的決定。如果你想取得比常人更好的成績，就要另辟蹊徑，而非隨波逐流。但這種獨立思考非常具有挑戰性，人真的很難與時代的大浪對抗。

從進化學的角度看，我們的大腦並不是為獨立思考而設計的，我們隨波逐流，才能避免遇到許多災難。但投資上需要獨立思考，隨波逐流無法獲得卓越的回報。

《紅周刊》：你見過沃倫，也熟悉約翰爵士，他們都是頂尖的投資家，他們有什麽共同的特點嗎？

勞倫·鄧普頓：盡管這很難回答，因為我見過沃倫·巴菲特，也讀了很多關於他的書，但我並不了解他。我知道他們兩個人都讀了很多書，他們把一天的大部分時間用於閱讀和學習，而不是坐在電腦前忙忙碌碌。

我認為這兩個人都是非常有耐心的投資者，他們能接受與市場脫節，接受連續幾年被甩在其他人後面，甚至經歷最悲觀的時刻。

約翰總是將50%的收益存起來，我問他原因，他說，「因為機會。我存錢是為了以後能抓住機會。」巴菲特也這樣，正如我們今天看到的，他會很長時間什麽都不做，只是等待。而一旦有機會，他會毫不猶豫地抓住，絕不放過。

他們倆人都很有吸引力。約翰·鄧普頓爵士擔任基金經理時，就在多倫多舉辦了大型年度股東大會。他是第一個「搖滾明星級別」的投資者，也是第一個舉行這種大會的投資者。當時，股東們會拿著各種問題去找他，其中一些甚至與市場無關。

我們今天看到，沃倫·巴菲特的年度股東大會的規模非常巨大。4萬人的會場，比約翰·鄧普頓的能量要大得多。

此外，這兩個人都有很好的人際交往能力，他們都很謙虛。他們與普通人沒什麽差別，從不會開著豪車到處兜風。沃倫·巴菲特吃麥當勞、喝可口可樂。約翰·鄧普頓也一樣。我記得有一次我們坐巴士去參加一場盛大的晚宴，主題與鄧普頓有關，為此主辦方還專門邀請了主持人。我們在車上精心裝扮一番，準備去吃頓貴的，然後我看到了街對面，坐在巴哈馬拿騷麥當勞店里的鄧普頓，他在去晚宴前買了個漢堡吃！在這些方面，鄧普頓和巴菲特都很像。

《紅周刊》：約翰·鄧普頓爵士對自己的職業生涯有何評價，他是如何看待自己的成績的？

勞倫·鄧普頓：我記得1992年的時候，他賣掉了鄧普頓基金，然後告訴我自己對營銷的關注不夠。我想他對那次的決策印象深刻，他鼓勵我把重點放在營銷上。這大概是我惟一一次聽到他談論自己的職業生涯。

不要給美股下跌「計時」，很多超級公司的估值已經回到合理範圍內

《紅周刊》：隨著美聯儲加息靴子的落地，美股市場出現了大幅調整，接下來會怎麽走呢？

勞倫·鄧普頓：對投資者來說，這是個非常有趣的時刻。

疫情以來的低利率鼓勵了投機行為，資金炒作技術、非同質化代幣和加密技術。2021年我們統計，美股市場有718只股票的市盈率超過20倍，當時我們就認為，市場已經太過瘋狂而且不理性。

但在持續的高通脹和利率上升之後，幾乎所有股票都出現了大幅回調，許多優質企業正在以極低的、具有歷史吸引力的估值交易。

對於未來的趨勢，我們認為，市場可能繼續下跌，也可能出現反彈。預測下一步並不重要。我們公司之所以能成功，是因為我們在金融危機期間購買了大量優質股票。我們從2008年8月份左右開始進場，一直在積極的買入。

我們無法預測市場是否已經觸底，但這真的沒關系，因為只要抓住最佳的交易時機、並懷著長期投資的心態就足夠了。不要給市場的下跌「計時」，我們相信這是個充滿機會的環境。

《紅周刊》：有時候，市場會在我們買入後依然下跌。以金融危機時期為例，2007年10月～2008年7月，道瓊斯指數下跌了20%，進入技術性熊市。如果此時進場，會遇到2008年8月～2009年3月的近50%的暴跌。或許未知的風暴正在前方等待著我們。

勞倫·鄧普頓：我不知道美股會不會再跌50%，但我對此持懷疑態度。隨著指數下跌18%，我認為市場已經進入了熊市階段。

在2008年8月份金融危機期間，我們的策略是每天買一點，將平均成本攤低。當然，只有當你有足夠的資金時才能這樣做。如果你已經將所有資金投入市場，可以利用這個機會升級你的投資組合。在美國，投資要繳納資本利得稅，你可以在此時控製稅收損失，將你認為可能有10%~20%收益的股票轉換為預期可能會翻倍的股票。

或者，暴跌可以幫助你以便宜的價格買到優質公司，即使在今天，也有一個廣為流傳的說法是：別把嬰兒和洗澡水一起倒掉。很多優秀的超級公司隨著市場下跌，估值已經回歸到合理的範圍內。

如果你有一個長期的心態，我會鼓勵人們不要太沉迷於預測市場的確切底部。

《紅周刊》：您如何看待手中的現金，保留現金有必要性嗎？

勞倫·鄧普頓：我們通常會留有一些現金，但現金和股票的比例通常是動態平衡的。通常來說，投資組合中現金頭寸的增長方式是，隨著股票漸漸接近公允價格，我們將開始尋找替代者，然後通過平倉讓投資組合中的現金比例提升。

但在市場估值過高或價格非常昂貴時，我們需要更長的時間來尋找替代者，因此，投資組合會慢慢積累現金。

我們從來沒有設定一個目標，比如說，「哦，這是我們認為市場在未來六個月可能出現的情況，所以我們會分配10%的現金留作備用。」沒有這樣的決定，我們希望在任何時候都能進行100%的投資，但通常，投資組合中的現金和股票是動態平衡的。

《紅周刊》：截至目前，美股大型科技公司股價從高位大幅下跌，如何分辨哪些可以「撿便宜」，哪些遇到了真實危機？

勞倫·鄧普頓：在利率不斷上升的情況下，許多成長型公司被拋售了。前幾天我讀到一篇文章，有人把這個過程稱為雙曲貼現（hyperbolic discounting）（見文末備注），我認為這很貼切。目前來看，並不是所有美國科技巨頭的估值和投資者的情緒都像過去幾年那樣極端。

截至目前，亞馬遜的交易價格是現金流的11倍，Alphabet的交易價格是每股收益的16倍。這些公司相對成熟，市場不斷擴大，具有很強的競爭優勢；而且估值具有吸引力，資產負債表十分強勁。

相反，像奈飛和臉書等公司，它們面臨日益激烈的競爭，對業績造成了一定壓力。投資者應該密切關注這些變化，並留意這些變化帶來的長遠影響。我們進入一個合理利率的環境，這個宏觀變化非常重要，無論你願意為一項資產付出什麽價格，都要記住良好的資產負債表是公司增長的關鍵。

請讓我來舉個例子，我一直很喜歡沃倫·巴菲特的一句名言：「當潮水退去，才知道誰在裸泳。」利率上升和流動性下降，暴露出了高估值的不可持續性。

看看前面提到的718家公司，它們市盈率超過20倍，這個過程持續的時間越長，它們就越有可能受到「陌生人的好意」，這里我指的是不可持續的資金流入，以及短期內看上去良好的資產負債表。

在過去幾年里，我們一直關注公司的資產質量。我們強調只有持有優質公司，才能通過現金流為自己融資，並且在整個商業周期範圍內，產生超過其成本的資本回報。在某些方面，我們相信美聯儲的政策將繼續懲罰投機行為，並獎勵優質公司，使它們增加收入和現金流。因此，我鼓勵投資者，關注公司的資產負債表，並確保公司有充足的現金流。

對能夠忍受波動的投資者來說，中國是肥沃的狩獵場

《紅周刊》：您在《逆向投資：鄧普頓的長贏投資法》這本書中提到，約翰·鄧普頓爵士在1988年——24年前——說中國是世界上下一個經濟強國。現在您怎麽看中國？

勞倫·鄧普頓：我認為中國在過去十年中，獲得了卓越的經濟增長，並且在未來幾十年中，會繼續挑戰美國。

《紅周刊》：短期來看，全球資金正在從中國市場流出，對於中國當前的機會和風險，您怎麽看？

勞倫·鄧普頓：我們在2020年5月拋售了最後一份阿里巴巴的頭寸，直到目前，我們還沒有投資中國市場。我認為中國股市的整體估值較高。

但是也有一些有影響力的價值投資者在布局，查理·芒格就是其中一位。因此，我明確地認為，如果保持長期投資的心態，就一定能等到機會。如果可以忍受一些波動，這里就是逢低買入者的肥沃的狩獵場。對於正在等待的投資者，我想說，如果你等得太久，就可能失去所有低價購買的機會。

《紅周刊》：鄧普頓菲利普斯公司在印度有布局，為什麽會選擇印度？

勞倫·鄧普頓：我也非常看好印度市場，印度在2021年為投資人提供了豐厚的收益率，而中國的情況恰恰相反。

我們是逢低買入者，我們一直在全球範圍內搜尋最便宜的股票。約翰爵士時常說，「在投資時，人們總會問，最佳的投資機會在哪兒？這是個錯誤的提問。正確的提問是，最慘的地方在哪兒？因為哪里有悲觀情緒，哪里就能買到優質的便宜資產。」

我們的投資策略也是如此。當2020年新冠疫情肆虐印度時，很多投資人對印度的態度非常悲觀，當時我們在印度配置了一些資金，因為對我們來說，當時是很有吸引力的市場位置。

《紅周刊》：您目前在哪里看到了機會？

勞倫·鄧普頓：在我們的投資組合中有一些非常優質的公司，如雀巢和聯合利華，它們一直是我們投資組合中的明星公司。伯克希爾·哈撒韋公司也在其中，我也是費爾法克斯金融控股有限公司的股東，我是該公司的總監。

而且，我們認為，在一連串的極度悲觀時刻，恰恰是我們以折扣價格收購優質公司的好時機。所以，我們也投資了亞馬遜公司。

我們在歐洲發現了很多機會，例如很多大型跨國公司，它們在很多不同國家和地區有布局，包括新興市場。所以，投資其中一些大型跨國公司，是參與波動性較大的新興市場的一個好方法。總體來說，我們的投資組合屬於高質量、廉價股的投資組合。

逆向決策需承受痛苦，篩選投資人進行合作

《紅周刊》：2022年之前，我們要做的是避免泡沫，而現在要做的則是勇於下注。這聽起來簡單，執行起來很難，逆向投資的難點是什麽？

勞倫·鄧普頓：逆向投資策略會讓你感到不舒服。事實上，較早之前就有神經科學家對此進行過研究，他們發現，逆大眾而行會產生心理上的痛苦，這種痛苦與身體的痛苦反應相同，有點類似於你的腿在不斷地遭遇骨折。所以，在逆向投資中做一個價值投資者，你必須有承受痛苦的能力。

但如果你想要取得比大眾更好的成績，就必須采用與大眾截然不同的方式。在股市下跌時，你要做的是投入資金購買便宜的資產。

《紅周刊》：有時候，做了正確的決策卻不一定會成功，比如市場剛一漲或者剛一跌就采用逆向思維，可能會導致悲劇後果。

勞倫·鄧普頓：我不認為有人可以精準擇時。你不可能在價格最低時買入，或者在價格最高時拋售，你總會犯錯誤。我認為，如果你始終按照科學的方法操作，在市場下跌時持續買入，在市場上漲時並不貪心，不隨波逐流炒作熱門的投機標的，最終的結果會是令人驚喜的。

我經常勸告投資者，不要執著於完美的買入時機，或者完美的退出時機。該買入的時候買入，該賣出的時候賣出。爭取以合理的估值買入，獲得一個較好的折扣；並且當價格看起來合理時，進行賣出，落袋為安。

如果你翻看美股市場上20倍市盈率以上的718只股票時，不難發出感歎：「哇，這都是投機性的標的，不會有好結果，一定要避免它們。」但如果你想選擇正確的進入和退出時機的話，我覺得沒有人擅長做這件事。

《紅周刊》：您會設置一個等待期嗎？有報道稱，約翰·鄧普頓爵士的等待期是6年。

勞倫·鄧普頓：我們會視情況而定。如果是周期性行業，你通常需要等待比較長的時間。我無法給出一個具體的持有期或等待期，但你要做的是保持耐心。在我們公司，投資期限一般是5到7年。

《紅周刊》：如果基金持有人無法等待5到7年，怎麽辦？

勞倫·鄧普頓：我們為投資者設置了鎖定期，而且我們在培養長期合作夥伴方面做得非常好。

大約5年前，當時我們的辦公室還在另一棟辦公樓里。門口上方也沒有我的公司的名字，只是在門上掛了一個大牌子，上面寫著，「麻煩就是機會。」有時候人們進來會問，「這是什麽意思？我不明白什麽叫做麻煩就是機會。」然後我想，唔，我不希望你成為我的合作夥伴之一。

我希望我們的合作夥伴一早就明白這句話是什麽意思。當他們來到我們的辦公室時，他們會說，「我也是這樣看待市場的，我希望你按照這個意思分配資金。」所以，我們有非常耐心的投資者，他們會在市場大幅貶值後打電話給我們說，「我想給你提供更多的資金。」

有很多次，在我會見投資者或潛在投資者時，我會說，「對於這個市場，我感受不到興奮。對於拿走你的資金，我也感受不到很激動。所以，你不妨再等等，等我覺得時機合適，我會打電話給你。」

我們幾乎從不移交客戶，這是因為我們會教導客戶，我們的投資策略是什麽，他們應該期待什麽。他們知道，在瘋狂的牛市中，我們將與這個市場脫節，我們無法跟上指數的漲幅。他們看到這種情況並不會感到驚訝。而當市場貶值時，我們會變得非常活躍，他們會看到，很多交易機會在等待著他們。這一切都是為了找到合適的合作夥伴，他了解你的投資理念並堅信這一點。

靠牛市賺錢很難獲得超額收益，我們願意等待熊市而且喜歡危機事件

《紅周刊》：有時候，股價會超過企業價值，逆向投資策略有時候會在上漲的過程中賣的太早。對於這點，您有什麽辦法嗎？

勞倫·鄧普頓：答案是，我們經常賣的過早。而且我認為，這種情況還會再次發生，價值投資者就是如此。

我們正在努力改善這種情況，試圖找出錯誤所在。但我認為，我們還是會傾向於賣出得早一點。出現這種情況的原因是，我們給它設置了一套價值投資的學科框架，當一只股票達到我們的公允價值附近時，我們會選擇平倉。通常情況下，這只股票會繼續上漲，但那個時候，這只上漲的股票已經屬於另一名投資者了。

《紅周刊》：逆向投資策略在不成熟的市場中適用嗎？

勞倫·鄧普頓：我認為，你可以在每個市場中使用逆向投資策略。你需要願意逆向而行，尋找不受歡迎的投資理念，或者避免那些正在流行的投資理念。

甚至，你可以將逆向哲學應用於你生活中的任何事情上，我認為這是一種適用於任何市場的哲學。

《紅周刊》：最後，給投資者一些建議吧。

勞倫·鄧普頓：每個人都執著於在牛市中賺錢，但實際上，想要獲得出色的回報，你需要控製在熊市中的行為。熊市是做出決策、逆向而行的重要時機。我們等待熊市、喜歡危機事件，因為我們知道，危機事件正是我們趕超其他人的機會。在牛市中，我們很難追上其他人，但在熊市中，我們可以通過調整行為，讓回報脫穎而出。