一季度GDP低於市場預期，服務業拖累較大。固投平穩，基建如期啟動，土地購置拖累地產投資，消費復甦加快，失業率回落。從三月數據表現來看，生產端，3月工業生產顯著走弱，部分原因有3月部分地區環保限產政策，同時高產能利用率製約產出空間；需求端，景氣度較高的地產、外貿仍維持較高增速。隨著專項債券的發行加速以及疫苗接種的持續推進，預計短期內經濟仍將維持一定的景氣水平。

GDP低於預期，服務業拖累較大。服務業增速的回落略超預期，不過也在情理之中。可能的影響因素：「就地過年」可能抑製服務消費；金融市場波動引發金融業GDP下滑；1-2月基建投資景氣不高等。

固定資產投資平穩，基建如期啟動。從三大投資的維度來看，基建投資如期啟動，3月的兩年平均增速達到5.8%。房地產保持平穩，3月的兩年平均增速7.7%，保持了較好的連續性。但製造業投資仍不及預期，3月大致與2019年同期持平。

土地購置拖累地產投資。2021年1-3月施工、開工、竣工面積較2019年同期分別變動14.2%、-6.6%、3.5%，開工明顯收縮；土地購置面積較2019年同期下降9.5%，是當前地產投資的主要拖累。隨著一系列樓市信貸管理政策的推出，同時考慮到近期住建部約談部分地方政府，後續地產融資、銷售的嚴監管格局料將延續，預計年內地產投資將逐漸開啟下行進程。

基建投資走強。隨著基數效應弱化，1-3月基建投資增速有所回落，但較2019年同期有所改善，原因一方面有進入開工旺季後項目施工環境改善，同時也與專項債發行提速對項目資金端的支撐有關。預計隨著專項債進一步加速投放，後續基建投資有望繼續走強。

消費復甦加快。剔除基數效應看兩年複合增速，3月社會消費品零售額複合增速6.3%，較2月明顯提升，雖然還未修復到疫情前8%~9%的水平，但消費修復速度有所加快。相比商品零售消費，餐飲收入雖然有明顯回升、增速轉正，但較疫情前仍有明顯差距。總體而言，商品消費已明顯修復，後續驅動消費增速繼續回升或仍將依賴於餐飲收入的改善。

失業率回落。1-3月全國城鎮新增就業297萬人，較2019年同期減少27萬人。3月全國城鎮調查失業率5.3%（-0.2pct），31個大城市城鎮調查失業率5.3%，城鎮、農村居民人均可支配收入同比分別增長12.2%、16.3%，城鄉居民人均收入比值低於去年同期水平，居民收入差異有所改善。

結論：從3月的數據表現看，生產端，3月工業生產明顯走弱，部分原因在於高產能利用率製約產出空間，同時也可能與3月部分地區推行環保限產政策有關；需求端，此前景氣度較高的地產投資、外貿在3月仍維持較高增速，同時製造業投資、基建投資雙雙反彈，社零消費明顯回暖，經濟結構有所改善。隨著專項債券的發行加速以及疫苗接種的持續推進，預計短期內經濟仍將維持一定的景氣水平。

正文

事項

2021年3月工業增加值同比增長14.1%，低於市場預期的17.6%，環比增長0.6%。1-3月份，全國固定資投資（不含農戶）同比增長25.6%，低於市場預期的40.9%。1-3月，全國房地產開發投資同比增長25.6%。1-3月基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長29.7%。1-3月社會消費品零售同比上升34.2%，高於市場預期的28.4%。3月全國城鎮調查失業率為5.3%，較2月有所回落。

評論

GDP低於預期，服務業拖累較大

一季度的GDP增速讀數低於市場預期，兩年平均增速僅為5%，較去年四季度6.5%的水平明顯下降。拆分看，二產GDP兩年平均同比增長6%（去年四季度為6.8%），三產GDP兩年平均同比增速4.7%（去年四季度為6.7%）。二產增速回落並不意外，之所以超出市場預期是因為市場在預測時大多沒有考慮2019年3月工業生產的高基數。服務業增速的回落略超預期，不過也在情理之中。可能的影響因素：「就地過年」可能抑製服務消費；金融市場波動引發金融業GDP下滑；1-2月基建投資景氣不高等。

固定資產投資平穩，基建如期啟動

1-3月全國固定資產投資（不含農戶）同比增長25.6%；兩年平均增長2.9%，保持平穩。其中，第一產業同比增長45.9%，第二產業增長27.8%，第三產業增長24.1%。

從三大投資的維度來看，基建投資如期啟動，3月的兩年平均增速達到5.8%。房地產保持平穩，3月的兩年平均增速7.7%，保持了較好的連續性。但製造業投資仍不及預期，3月大致與2019年同期持平。

土地購置拖累地產投資

一季度，全國房地產開發投資累計同比增長25.6%，較2019年Q1增長15.9%，兩年平均7.6%，持平於1-2月的年均增速。細項上，2021年1-3月施工、開工、竣工面積較2019年同期分別變動14.2%、-6.6%、3.5%，開工明顯收縮；土地購置面積較2019年同期下降9.5%，是當前地產投資的主要拖累。

資金來源方面，一季度房企到位資金增速維持高位（41.4%），較2019年同期年均增長10.4%，低於1-2月的年均增速11.7%，國內貸款、定金及預收款、個人按揭貸款的年均增速較1-2月分別回落1.6pcts、2.1pcts、1.9pcts。

隨著一系列樓市信貸管理政策的推出，商品房銷售增速逐漸回落，企業資金來源仍有一定考驗，同時考慮到近期住建部約談部分地方政府，後續地產融資、銷售的嚴監管格局料將延續，預計年內地產投資將逐漸開啟下行進程。

基建投資走強

1-3月基礎設施投資（不含電力）同比增29.7%（-6.9pcts），較2019年一季度增長4.1%，年均增長2.3%，高於1-2月年均增速-2.4%。分項看，1-3月鐵路運輸業、道路運輸業、水利管理業投資較2019年同期分別增加19.0%、3.7%、23.1%，公共設施管理業較2019年同期回落1.8%、7.1%。

隨著基數效應弱化，1-3月基建投資增速有所回落，但較2019年同期有所改善，原因一方面有進入開工旺季後項目施工環境改善，同時也與專項債發行提速對項目資金端的支撐有關。預計隨著專項債進一步加速投放，後續基建投資有望繼續走強。

消費復甦加快

剔除基數效應看兩年複合增速，3月社會消費品零售額複合增速6.3%，較2月明顯提升，雖然還未修復到疫情前8%~9%的水平，但消費修復速度有所加快。限額以上企業商品零售複合增速繼續抬升到8.7%，遠高於2019年3月份5%的水平。

具體到分項上，多數限額以上商品零售兩年複合增速回到疫情前水平，糧油食品、飲料、煙酒、金銀珠寶、文化辦公用品、通訊器材和汽車零售兩年複合增速較2月有明顯提升，大幅高於2019年同期；家用電器和音像器材、傢俱有小幅提升，但仍低於疫情前水平；

石油及製品受3月油價下跌影響，是唯一的兩年複合增速下滑的品類。相比商品零售消費，餐飲收入雖然有明顯回升、增速轉正，但較疫情前仍有明顯差距。總體而言，商品消費已明顯修復，後續驅動消費增速繼續回升或仍將依賴於餐飲收入的改善。

失業率回落

1-3月全國城鎮新增就業297萬人，較2019年同期減少27萬人。3月全國城鎮調查失業率5.3%（-0.2pct），31個大城市城鎮調查失業率5.3%，城鎮、農村居民人均可支配收入同比分別增長12.2%、16.3%，城鄉居民人均收入比值低於去年同期水平，居民收入差異有所改善。

結論

基數效應下一季度GDP同比大幅上升，但較2019年同期年均增長僅為5.0%，其中服務業表現偏弱，原因或與一季度國內部分地區疫情反覆、「就地過年」政策推出等因素有關。

從3月的數據表現看，生產端，3月工業生產明顯走弱，部分原因在於高產能利用率製約產出空間，同時也可能與3月部分地區推行環保限產政策有關；

需求端，此前景氣度較高的地產投資、外貿在3月仍維持較高增速，同時製造業投資、基建投資雙雙反彈，社零消費明顯回暖，經濟結構有所改善。隨著專項債券的發行加速以及疫苗接種的持續推進，預計短期內經濟仍將維持一定的景氣水平。