3月26日，泡泡瑪特正式公布2020財年年度報告，在一個月之內市值幾乎腰斬的背景下，這份年報顯然令人期待。

從這份成績單來看，過去一年依舊是「豐收年」：2020年，泡泡瑪特營收達到25.1億元，同比增長49.3%，經調整淨利潤達到5.9億元。

這意味著，這門潮玩生意的淨利潤率高達23.5%，如此強的賺錢能力，很難不讓零售同行眼紅，「茅指數」沒它真不行。營收繼續增長同時，「潮玩茅」的多渠道探索也全面開花，包括天貓、京東、微信小程序，線上多渠道業務的增速喜人，並且已經比肩線下零售店的營收貢獻能力，在下沉市場，機器人商店業務也有亮眼表現。

泡泡瑪特的護城河似乎正越修越寬。不過一個不太樂觀的信號是，泡泡瑪特過去一年的增速在快速下降。

2018年、2019年、2020年泡泡瑪特總營收同比增長率分別為225.5%、227.2%、49.3%，神話般的連年超兩倍增速戛然而止，隨著規模逐漸擴大，增速回落屬於正常現象，但對於這家充滿爭議性的公司來說，2021年的走向變得模糊起來。

清晰的IP「產業鏈」生意，待發掘的新IP

泡泡瑪特的崛起，源於對潮流文化和內容的運作能力，並將授權IP（含獨家授權）、自有IP應用於盲盒、手辦、BJD娃娃及其他IP衍生品。其中自有IP「MOLLY」堪稱最佳典範，生命力旺盛。

根據年報，2020年8月上市的「MOLLY的一天」系列，截至2020年底單銷售額破1億元。包括自有IP、獨家IP、非獨家IP在內，自主IP已經成為泡泡瑪特的收入核心來源，占2020年總收入的85%，相較於2019年有約3個百分點的提升。在這之中，自有IP和非獨家IP的收入占比呈上升趨勢，獨家IP的占比則呈下降趨勢。

泡泡瑪特按IP劃分收入占比情況，圖據年報從各個IP的收入貢獻來看，過去一年泡泡瑪特的頭部IP確實越來越多了，冒出了像Dimoo、The Monsters兩匹「黑馬」，無論是營收規模還是增速，均十分亮眼，一個為自有IP，一個為獨家IP。但是，並不能由此得出結論說，泡泡瑪特的IP運作策略已經比較成熟。值得注意的是，獨家IP「SATYR RORY"就沒那麽順利，2020年收入幾乎腰斬，此外，自有IP「Yuki」更是沒有出現在財報里，而在2019年，它貢獻了2300餘萬元的收入。而頭部IP「MOLLY」2020年的收入未增反降，由2019年全年的4.6億元，降至2020年的3.6億元。泡泡瑪特並未在年報中對上述變化給出具體的解釋，一種可能是MOLLY不再受年輕人寵愛了，但還有一種更合理的解釋是，隨著IP的逐步豐富，泡泡瑪特可能將部分資源傾斜到新IP上，提升IP的豐富度，保證生態的健康性。泡泡瑪特孵化新IP的能力依舊令人期待，但尚需時日。

此次IPO募集的18%資金用於擴大IP庫，而泡泡瑪特目前似乎還未想好如何花這筆錢，截至2020年底，泡泡瑪特僅已經動用這筆逾10億港元當中的70萬港元。

線上渠道加下沉市場，泡泡瑪特的護城河變寬

2020年疫情因素，對於泡泡瑪特的業務方向也有直接影響。線上業務是最大受益者，線上收入從2019年的5.4億元增至2020年的9.5億元，大幅增長75%；線上業務對收入的貢獻占比也由2019年的32%，上升至37.9%，並且線上渠道的毛利率也要高於零售店。

不同於大部分消費品牌，在泡泡瑪特的線上渠道里，微信渠道的變現能力是要高於天貓渠道的，占線上渠道整體比例49.0%，這全部來自於「泡泡瑪特抽盒機」微信小程序的快速滲透，相關收入由2019年的2.7億元增長至2020年4.7億元，增長達72%。此外，新增的京東渠道，以及其他電商渠道也有大幅提升。

泡泡瑪特線上收入分類情況，圖據年報而線下擴張也在繼續，在2020年總共新增了76家門店，並且展現出較強的渠道下沉能力。按照城市分布來看，泡泡瑪特在過去一年在新一線、二線及其他城市的擴張速度要快於一線城市，其中在二線城市及其他城市門店數實現翻倍，由2019年的24家增加至2020年的50家。
泡泡瑪特零售店分布情況，圖據年報機器人商店的線下擴張情況相似，經過過去一年，泡泡瑪特在新一線、二線及其他城市的機器人商店落地數量，均已經超過一線城市，這種趨勢預計在接下來會進一步延續。

不過，泡泡瑪特在一線城市的機器人商店數量新增近五成同時，在這些城市的機器人商店總體收入卻未增反降，相關收入由2019年的1.2億元下降至2020年的1.19億元。

泡泡瑪特機器人商店分布情況，圖據年報為什麽機器人商店對一線城市消費者的吸引力在下降？一個可能的解釋是，一線城市的消費者渠道便利性是最高的，線上渠道、零售店都能買，對機器人商店的依賴性不高。但整體來說，無論是圍繞一線及新一線城市鋪開的零售店，還是在下沉市場鋪開的機器人商店，線下業態擴張速度都很難在短時間大爆發。而要想在2021年提升增速，電商渠道可能是最關鍵的因素。

泡泡瑪特還能繼續高增長嗎？

盲盒模式是否健康可持續，是業內對於泡泡瑪特最大的爭議。不過在這份年報中，泡泡瑪特並未就盲盒模式對業務的貢獻情況做出具體說明。但顯而易見，這已經是泡泡瑪特IP運作模式的一部分。

根據招股書，2020年上半年，盲盒產品收入占泡泡瑪特期內總收入的84.2%。盲盒是復購最好的催化劑，節省了一筆不菲的用戶營銷費用，在被泡泡瑪特帶火之後， 目前盲盒玩法已經被越來越多的品牌所使用，消費者也有了更多的品牌和IP選擇空間，這在一定程度上轉移了一部分邊緣用戶的注意力。

回到泡泡瑪特本身，會員數量在在過去一年實現大爆發，由2019年的220萬會員增至2020年740萬會員，一年內便新增520萬會員。根據招股書，這主要來自於銷售推廣活動、線上折扣活動等刺激轉化而來。不過，這些新增的會員貢獻銷售額並不理想，期內會員貢獻銷售額的比例僅增加了9.9%，達到88.8%。泡泡瑪特似乎還未足夠發掘出這些會員的變現潛力，又或者說，消費者對於盲盒本身的好奇心，也在逐漸散去。在監管趨嚴之前，這仍舊是一門具有獨特優勢的好生意，但暴漲的神話，可能很難繼續延續。