在閒魚上，眾多年輕人標價9999.99萬元收購泡泡瑪特Dimoo和Labubu等系列的隱藏款。儘管標價並非是最終的成交價，其中更有展示和社交的意味，但也足以反應出泡泡瑪特盲盒的火爆和在年輕人心中獨有的地位。

由於能帶給消費者不可替代的精神享受，泡泡瑪特盲盒席捲的狂熱，正從消費市場延續到了資本市場。

從2020年12月上市起，股價一路躍升，市值最高點一度突破千億港元，瘋漲200多倍的市盈率，也讓泡泡瑪特被譽為潮玩界的茅臺。伴隨著泡泡瑪特的高估值，整個潮玩行業疾速擴張，玩家接連湧入，資本不斷壓注，迅速進入戰國時代。

但泡泡瑪特卻未能延續高增長的傳奇，截至3月30日，泡泡瑪特股價報60.3港元，從上市後107.6港元的高點到現在，股價跌去近50%，市值蒸發掉了700多億港元，這意味著，資本市場已開始冷靜理性看待泡泡瑪特。3月26日發佈財報後，股價有小幅回升，但離輝煌時期的千億市值仍舊遙遠。

資本不再厚愛，被稱為「00後茅臺」的泡泡瑪特神話破滅了嗎？

賣出5000萬+潮玩，線下貢獻待加強

攤開泡泡瑪特上市後第一份財報，全年營收25.13億元，同比增49.3%，調整後淨利潤5.9億元，共售出了超過5000萬件潮流玩具。

但值得注意的是，營收增速幾乎呈現斷崖式下跌。2018年、2019年、2020年泡泡瑪特總營收同比增長率分別為225.5%、227.2%、49.3%。

從貢獻營收的具體渠道來看，2019年度線上渠道的收入5.39億，2020年實現了9.52億收入，營收增速為76.5%，表現出色。與零售店收入39.9%的佔比相較，線上渠道的收入將近與線下零售店持平。

線上收入方面，49%的線上收入來源於抽盒機，42.7%來自天貓旗艦店，京東旗艦店、葩趣等其他電商平臺貢獻了少量收入。一年來，由於泡泡瑪特加強了在線上的佈局和營銷，抽盒機與天貓旗艦店的收入都增長了60%以上。但是，上市時被看好的自有電商平臺葩趣，財報中並未披露相關數據，泡泡瑪特打造的這一潮玩社區可能表現平平。

泡泡瑪特線上收入，主要來自於天貓旗艦店和抽盒機小程序，抽盒機小程序中雖然模擬線下購買盲盒體驗，設置各種互動玩法，但是其本質無非是促銷，離打造成一個真正的潮玩文化社區還有很遠的路。而泡泡瑪特打造的潮玩社區葩趣，雖然設置了「藝術家」、「改娃」等欄目來增加用戶粘性與互動，目前卻難以驅動用戶創造內容，社區不活躍，通過社區銷售產品的收入也不佳。

與線上的高增長形成對比的，是線下增收卻不夠理想。2020年新開店數量增長66.7%，擴張較快，然而零售店收入僅增長了35.5%，其中一線城市的機器人店增長近50%，但創造的總收入卻2019年的1.2億元下降至2020年的1.19億元。努力擴張的線下機器人店，方向可能不對。

線下收入增速趨緩，但線下有人零售店的市場依然焦灼。對於潮玩行業，線下門店的玩具陳列和購物氛圍更能夠刺激年輕人的消費慾望，給予消費者更豐富的情感體驗，泡泡瑪特的競爭對手們，自然不會放過擴張的機會。

酷樂潮玩在線下已有200多家門店，雜物社也推出各種系列的盲盒，目前在線下也有200多家門店，已在全國擁有兩千多家門店的名創優品也瞄準了盲盒市場的風口機會，推出自身品牌「TOPTOY」。對手們的攻城略地，泡泡瑪特並不輕鬆，5年來也只有不到200家門店，如何增強線下的收入，是一個不得不面對的重要問題。

王牌熄火，IP都在吃青春飯？

令泡泡瑪特發家的「關鍵女孩」是Molly，當初，正是泡泡瑪特藉助香港設計師王信明設計的的Molly形象，一舉扭虧為盈，甚至幫助其走上盲盒之路。

而潮玩的核心競爭力在做IP，創始人王寧曾表示，「泡泡瑪特要做這個時代的唱片公司。希望每個IP都成為像周傑倫、王菲這樣經久不衰的爆品。」因此，這也形成了泡泡瑪特的IP運營模式，設計師專心打造IP，剩下一切由泡泡瑪特負責，包括孵化、打造供應鏈、市場推廣、營銷銷售等一系列工作。

以茅臺為例，雖然除了53度飛天茅臺之外，還有很多系列產品的年份酒，但是飛天卻是茅台經久不衰的拳頭產品，一瓶難求。反觀泡泡瑪特，具備這樣能打的產品嗎？

根據2020年財報數據，Molly今年的銷量依然比較可觀，達到3.57億港元，佔比14.2%，依然是泡泡瑪特的當家花旦，但值得注意的是，這個數據和2019年底的4.56億港元相比，已經遜色不少，在總營收增長的情況下，當家王牌產品不僅沒有增長還出現了大步伐後退。

在很長一段時間中，Molly一直為泡泡瑪特貢獻較大營收份額。2017年至2019年，Molly系列分別實現營業收入4101.9萬元、2.14億元和4.56億元，分別約佔總收益的26.3%、42.6%和27.4%。但現在來看，泡泡瑪特經久不衰的IP似乎還遠未形成，距離「長青」更是道阻且長。

頭部IP收入佔比下降，IP的生命力不夠持久，需要不斷迭代去滿足市場，泡泡瑪特只能不斷去尋找新的IP。根據財報，2020年泡泡瑪特新授權IP的無形資產增長了7000萬，前一年的無形資產僅有1860萬。

對於「潮玩就是設計師能夠創造出火的娃娃」這一屬性而言，自研IP存在很大的不確定性和成本。

2016年泡泡瑪特與Molly的設計者王信明簽約後，根據銷售情況支付固定年費及設計費，而2019年6月，王信明付出345萬元，購入泡泡瑪特2%的股份。事實上，即使按照泡泡瑪特從新三板退市時20億的估值，這2%的股權價值都超過1.7億。

只用345萬就賣出了價值1.7億的股權，背後是大IP設計師擁有極高的話語權，也是泡泡瑪特不得不做出的妥協。而去年，該設計師風波不斷，不少老玩家紛紛退坑表示抵製，和財報上大幅減低的Molly的銷量，這筆買賣有點兒「賠本」。

另一方面，自造血的機能還未形成，除了Molly和DImmo，泡泡瑪特其他的尾部IP都還在潛水階段，其他兩個自有IP收入加起來僅超過1000萬。此外，為了創造出下一個類似Molly的爆款，泡泡瑪特養著一羣潮玩設計師，而目前，內部設計師團隊原創IP創造的收入也較少，僅超過1億元人民幣。

還有值得注意的是，根據2020年財報，泡泡瑪特獨家IP收入增長了19.2%，但非獨家收入增長更多，達到178.1%，在總營收裏的佔比從2019年的9%增至17.7%，加上其他代銷佔比14.6%，這也就是説，在泡泡瑪特的總營收裏，與自家毫無關係，僅靠「二道販子」的收入佔比就達到3成之多。

這似乎也在説明，創造IP並非易事，相較之下收購一個知名度和用戶忠誠度比較高的IP更要劃算。2020年，泡泡瑪特和全球知名IP合作，推出了哈利波特、火影忍者等系列，這些已經擁有完整世界和人設的IP，幾年甚至幾十年的故事積累，已經積攢下一批忠實的粉絲，「哈利波特魔法世界系列」銷售額達到7600萬元，「坐坐家族2-迪士尼公主」系列銷售額達5200萬元。而非獨家的授權合作意味著，這是一筆人人可做的生意。

泡泡瑪特，是要繼續陷入不斷去尋找新IP的路上，還是，也開始也為娃娃們講講故事，這是一個待解的問題。

向上還是向下，去哪兒尋找下一批年輕人？

「我以前也入坑（玩盲盒），平均每個月都要花好幾百，後來覺得沒什麼堅持的動力，就留了幾個隱藏款，其他的都閒魚上賣了，退坑了；之後又沉迷抽卡，也是一個月大幾百多，後來又和同學玩起自己做娃（買手工材料，自己DIY)，反正這錢就沒省下來過。後來我才發現，我就是想買，買咩反而不重要」，在上海上學的大學生小鵬這樣告訴Tech星球。

小鵬的取捨反映了年輕人中的一種趨勢，哪一陣子什麼火就追什麼，盲盒無非是切中了年輕人們的敏感神經，但是能否持久就不好説了。

然而，只要佔有的市場份額足夠大，即便是流水般的年輕人，潮玩生意也是鐵打的磨盤。

萬代公司一直是日本潮玩市場的龍頭企業，2015 年扭蛋市場份額高達 62%，雖然競爭對手增加，近年來萬代市佔率減少，但2019 年佔比仍高達 57.5%。正是這樣，才在動漫IP更迭如此頻繁的日本能走過了70個年頭。

對於泡泡瑪特來説，雖然現在作為第一家潮玩上市公司，但想要保住龍頭的地位並不容易。

從若斯特沙利文的研報2019年數據統計來看，泡泡瑪特的市佔率為8.5%，而後四名的市佔率分別為7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。整個潮玩行業還未形成大的聚合效應，寡頭優勢尚未形成，而泡泡瑪特與第二名的差距僅為0.8%，只能説是暫時坐上王座。

是繼續向上，搶佔更高端的市場，錨定客單價更高的人羣，還是繼續向下，去二三線甚至更下沉的市場尋求機會，是泡泡瑪特眼前面臨的叉路口。

向上看，意識到潮玩是高增速高毛利的藍海後，巨頭們率先作出嘗試：優酷推出鄉村愛情繫列盲盒；B站則在2020年8年收購了潮玩衍生品公司ACTOYS，原本就憑藉二次元的優勢直接切入海外的動漫IP市場；2021年初，騰訊也推出「謔APP」，涉及潮玩業務；百度也打造潮玩項目「熱度潮玩」，搶佔潮玩市場。

而向下，泡泡瑪特也有更強大的對手，同樣看中盲盒的生意的名創優品，選擇開闢另一條路，TOPTOY與迪士尼、漫威等聯名，打造潮玩爆品。名創優品的一大優勢在於渠道，截至2020年Q2，名創優品全球門店共4222家，其中在中國300多個城市擁有2500多家，且秉承一向追求極致性價比的打法，價格上設定為29.9元~39.9元一個，只有泡泡瑪特的一半。

在速度上，名創優品的TOPTOY雖然2019年11月才入局，但今年就宣傳要開出100多家店鋪，將很快追上5年有187家店鋪的泡泡瑪特。

從財報上看，泡泡瑪特的確選擇了更下沉的市場。財報數據顯示，線下渠道中，門店47.52%增長由二線及以下城市貢獻 ，機器人商店的收入65.21%新增收入由二線及以下提供。

在把「中國迪士尼」的故事講成之前，我們還是要從零售業的角度去看泡泡瑪特。其中，對零售來説的關鍵指標是存貨週期。2017至2019年，泡泡瑪特的存貨週轉天數分別為49天、46天、46天。對比同行，泡泡瑪低於奧飛娛樂、美盛文化和TAKARA。

這是在上市之初，市場對其高估值的原因之一，低存貨週轉體現出公司定期監察存貨水平，合理預測銷量以及把控庫存的能力。

但是，這一指標在2020年的財報中發生變化，從2019年的46天，增加到了2020年的78天。這意味著，泡泡瑪特賺錢的效率變慢了。

而對手卻沒有變慢，一位潮玩項目的投資人告訴Tech星球，受到泡泡瑪特高估值的影響，潮玩的競爭者湧現，不少都融了新錢，也都採取更激進的打法，「泡泡瑪特在哪裏開店，我就在哪裏開店，甚至拿下比泡泡瑪特位置更好的店」。這無形中也提升泡泡瑪特的擴張成本 。

進軍二三線及下沉市場，能否複製「北上廣深」一線城市門店的坪效？面對眾多競爭對手進入潮玩、在不同維度與其搶食，泡泡瑪特又該如何真正坐穩「頭把交椅」？而解決這些問題後，才算真正搭建起了高壁壘，才能享受護城河所帶來的高毛利和高品牌溢價。

就目前情形綜合來看，泡泡瑪特的泡泡還有，説是潮玩界年輕人的茅臺，還為時尚早。