自從12月3日滴滴出行宣布從美股退市以來，中概股回港趨勢越發明顯。這在激活中資券商香港投行業務的同時，也意味著中資券商要直面外資券商。據悉，中概股過往在美國上市時已與外資券商建立了長期的關系，具有先發優勢，目前絕大多數的中概股保薦人都是以外資投行為主。中資券商如何發力香港市場的布局？與海外機構相比有什麽優勢？記者采訪了多家券商。

直面海外機構 中資券商加碼跨境業務

中概股回港趨勢越發明顯，華興證券(香港)總裁林家昌告訴記者，回港上市的中概股和在美國上市的中概股，他們的投資者基本是同一批機構，因此在回港上市的中概股基本都會選擇國際投行+中資券商一起做保薦人，這也為中資券商帶來更多的機會。

然而，中資券商想分一杯羹並不容易。據銀河證券，絕大多數的中概股保薦人都是以外資投行為主，外資券商的參與率為100%，其中高盛就以11家一支獨秀。中資券商就只有中金（8家）為代表，其他中資券商參與的寥寥可數。這主要是原因是，中概股過往在美國上市的時候已經與外資券商建立了長期的關系。這些企業回歸港股的時候，往往都會選擇常期合作的外資券商擔任保薦人。

銀河證券坦言，銀河證券過去沒有在美國經營投行業務，因此在這一點缺少了先發優勢。盡管如此，銀河證券一直都利用自身龐大的銷售網絡，積極參與中概股IPO的銷售。中國銀河證券已逐步建立起了覆蓋中國和東盟的跨境金融服務網，跨境業務具備明顯優勢地位，可為企業開展跨境投融資及並購活動提供高效的境內外一體化金融服務，未來銀河證券會繼續積極參與到中概股回歸的項目上。

國泰君安國際企業融資部相關人士表示，中概股回歸港股他們一直比較關注，港交所的新股發行製度改革敞開了中概股回歸港股的大門，回歸港股也將會給相關的中概股公司提供一個很好的國際化的資本平台，幫助企業增強抵禦風險的能力，助推企業更好的發展，所以現在也掀起了一個回港上市的熱潮。

最大的優勢是更了解客戶 成績初現

相較於海外機構，國泰君安國際企業融資部相關人士認為，中資券商最大的優勢還是我們比較了解我們的客戶，因為了解所以我們能提供更好的服務。因而，他們一貫堅持他們服務宗旨，依托專業團隊為客戶提供專業的服務。

在此基礎上，各大中資券商基於各家基因和優勢，各顯神通。

國泰君安國際企業融資部相關人士表示，公司一直致力於成為連接優質中國企業與資本市場的橋梁，服務中國企業登錄香港資本市場。從公司成立到現在二十多年的時間里，參與保薦的項目超過100家，參與承銷的項目更是超過300家，是香港最活躍的券商之一。他們也利用在港股市場的豐富經驗和專業團隊為有關公司順利回港提供專業優質的服務，已經參與了京東等中概股公司的回歸，未來還將服務更多的企業。

銀河證券表示，銀河證券於2011年在香港成立了全資子公司銀河國際，目前為在香港全牌照的券商，並於2018年並購了馬來西亞聯昌集團的證券業務，組成了銀河-聯昌的合資公司。12月初，聯昌並購項目第一次期權行權完成交割，至此公司具備對合資公司人事、經營、財務等重要事項決定權。目前銀河-聯昌為東盟地區的頭部券商，在新加坡和馬來西亞市場分別排名第一和第三。銀河證券的國際業務布局已經從過往中資券商傳統的「中國+香港」大中華經營模式，建立覆蓋中國和東盟的跨境金融服務網，並確立了以東南亞為核心、覆蓋亞洲、關注非洲和歐美的國際業務體系，具備了為「一帶一路」沿線國家提供跨境金融服務的業務網絡。憑借銀河證券在境內頭部券商的龍頭地位和遍布各地的營業網點，配合銀河國際在香港的實力，加上銀河-聯昌在東盟地區市場領導的優勢，銀河證券在國際業務上形成獨特優勢。

林家昌告訴記者，華興資本旗下香港子公司華興證券於2012年獲得香港證券業務牌照，團隊成團主要來自國際大行。不同於其他的中資券商，華興證券主要圍繞華興資本集團整體發展戰略方向，服務中國的創新經濟公司。具體來說，華興證券所在的華興資本，能夠為企業提供全生命周期服務。在企業初創期階段就可以開始為其服務，包括一級私募股權市場中的初創期、成長期融資，到IPO上市，在持續的跟蹤服務中，建立了深厚的感情。「例如，我們在2016年的時候就服務了快手，在其融資的過程中，撮合騰訊參與了快手的融資，所以之後在今年IPO交易中，他們選擇了我們做他們的聯席保薦人。而其他參與交易的國際大行，大多數是在IPO衝刺階段才參與，當然他們有自己的品牌影響力，但是我們服務的公司非常信任我們，也常常會在上市階段的向我們谘詢很多問題，進行交叉驗證，從而選擇最有利的上市方案和上市服務團隊。」他表示。

據悉，華興還先後參與完成京東物流、京東集團、百度、京東健康、中通快遞、聯易融、泡泡瑪特、嘉和生物、開拓藥業等企業港股IPO項目。

中概股回港或進入「加速度」 券商多業務受益預期明顯

12月3日，滴滴出行宣布啟動在美退市/在港上市程序，恰逢美國證券交易委員會（SEC）正式公布《外國公司問責法案》實施細則，市場對中概企業的除牌憂慮陡然升溫，使得當日中概股出現了「小型股災」。另一方面，港交所也宣布降低回港二次上市的標準。外緊內鬆之下，中概股回港上市熱潮或再次興起。

值得注意的是，中概股回港上市預期增長之下，也為券商多項業務提供了更多可能性。在采訪中，多位受訪人士表示，除了為投行業務帶來更多優質的客戶外，目前具備回歸條件的中概股的市值規模也都較為可觀，後續有望帶動更多的「源頭活水」湧入香港市場，這也將給券商帶來更多的經紀傭金。

大勢所趨 中概股回港速度或加速

中概股回港趨勢愈發明朗。12月2日，美國證監會通過修正案，最終確定《外國公司問責法案》的實施規則。這份法案要求在美上市的外國公司向SEC提交文件，證明該公司不受外國政府擁有或掌控，並要求這些企業遵守美國上市公司會計師監督委員會（PCAOB）的審計標準提交報告。若外國上市公司連續三年未能提交PCAOB所要求的報告，將面臨被摘牌。

另一方面，11月19日，港交所更新了關於海外上市公司赴港上市的章程，將於2022年開始，降低回港二次上市的標準，包括對市值和股權架構的規定， 和對「創新產業」定義的要求等。

外緊內鬆之下，為中概股回港上市提供了良好的土壤。

值得關注的是，在完成香港掛牌之後，二次上市公司可以逐步將貨源由美股轉到港股，以緩解「受製於人」的狀況。以阿里巴巴為例，在 2019 年底回歸之初僅有約兩成的股本位於香港，經過兩年後已經升至近五成的水準。廣發香港高級策略分析師鄭新煌表示，考慮到阿里巴巴的體量以及香港市場的流動性，這一速度已頗為可觀。相較於直接從美股退市的方法而言，先完成二次上市、再進行轉倉的模式有助於平滑對股價的影響，上市公司也不需要付出要約收購的高昂代價，可以稱得上是一種「折衷」的解決方式。

在興證國際相關人士看來，中概股回流香港上市是大勢所趨。隨著美國證券交易委員會通過了修正案，並確定實施《外國公司問責法案》，而市場亦多番揣測新規定將令更多中概股停牌或除牌，導致更多企業回流香港上市是主流的想法。

「由於相關新規有三年的時限，但實際上會不會提前執行真的沒有人知道，所以為了避免突然被勒令進行股票交易或除牌，這些公司必須要先行部署回港或回A上市。由於時間比較緊迫，相關的各方進程也需要提速」，該人士表示，中概股回流香港作第二次上市，可能會成為港股市場2022及2023年最炙熱的主題之一。

銀河證券相關人士表示，這一波中概股回歸潮的高點在去年第三季度至今年第一季度，隨著股票市場的下滑，今年下半年回歸的熱情有所減退，估計短期內回歸的速度會有所減緩。「但考慮到環球資本市場的變化，我們認為中概股回歸將會維持一段時間，但速度不會如去年和今年初這麽快。目前在美國市場還有不少優質的中概股還沒有回歸，包括最近宣布退市的滴滴出行，估計這些企業都會根據市場情況擇機回港掛牌。」

「這是大勢所趨」，國泰君安國際企業融資部相關人士表示。

「中概股的回流，有其「推力」和「拉力」兩個作用機製在內」，鄭新煌表示。所謂「推力」是指離開美股的的推力。對於中概股而言，美股市場存在著種種「先天不足」的固有局限，可能導致估值層面的壓製， 而這種不利的影響又在中美競爭加劇的背景之下被放大，中概股的主要業務所在地與上市所在地分離，容易造成信息的不對稱以及對政策理解的偏差，與此同時，針對中概股審計底稿的爭議一直存在，自拜登上台後也未見明顯好轉。無論是出於「居安思危」還是「未雨綢繆」的考慮，中概股都將加速回港的進程。所謂「拉力」是指回歸港股的拉力。在其看來，香港是連接中國內地與全球市場的中樞，投資者更加了解企業的經營和監管環境、更加熟悉公司的業務運作模式，也同時接軌全球的司法體系，這有助於提高上市公司與市場的溝通效率，避免誤判。此外，香港市場具備強大的融資能力，IPO 規模常年位居全球前列，港交所還致力於進行製度改革以提高二次上市 的效率、降低回歸的成本。值得關注的是，在完成香港掛牌之後，二次上市公司可以逐步將貨源由美股轉到港股，以緩解「受製於人」的狀況。

華興證券(香港) 總裁林家昌表示，以前很多新經濟公司因為投票權等方面的問題，不得不選擇去美國上市。從2018年港交所解決了同股不同權的關鍵問題之後，新經濟公司選擇去香港上市的意願更高了。此外，近年來中概股去美國上市，也將面臨不確定性更高的政策風險，因此為了保險起見，上市首選地選擇了香港。

券商投行、經紀等業務或受益

中概股回港大勢所趨之下，券商投行、經紀等業務受益預期明顯。

「中概股中還是有非常多的優質企業，尤其是新經濟領域的，這些是香港市場仍然稀缺的，也是投資者所追捧的，這給我們帶來了非常多的優質客戶機會」，上述國泰君安國際企業融資部相關人士表示。

在上述銀河證券相關人士看來，從投行的角度，積極承攬中概股回歸項目擔任上市保薦人、和替已回歸的中概股進行二級市場融資這兩個是最明顯的機會。除此以外，券商更可以著重於未來中概股在港股交易的商機。「中概股股份轉換是一個漸進的過程，隨著時間將會逐漸增加，中概股在香港市場的成交也將會同時擴大。境內投資者對於中概股中的科技和消費龍頭應該有很大的興趣，因此中資券商未來需要部署如何增加研究覆蓋、推廣中概股，讓境內投資者通過港股通參與中概股的交易。」

「最直接的機會在於回歸企業在香港的保薦上市、發行承銷工作，以及上市之後可能進行的配股、發行美元債/ 可轉債等再融資行為和收並購行為」，鄭新煌表示，此外，如果中概股想在美股完成退市，往往也需要通過投行聯手組建財團去完成私有化，因為退市對資金的要求較高，還需要進行「拆除 VIE 架構--清理 SPV--理順境內外股權關系」等諸多復雜的操作。二級市場方面，中概股的回歸有望帶動港股的成交中樞再上一個台階。

據港交所數據，今年前 11 個月的平均 日成交金額為 1715 億港元，較去年同期大幅上升 34%，其中二次上市公司的貢獻「功不可沒」。「目前具備回歸條件的中概股的市值規模也都較為可觀， 因此後續有望帶動更多的「源頭活水」湧入香港市場，這也將給券商帶來更多的經紀傭金」，鄭新煌告訴記者，中概股的回港上市還會衍生出其他的業務機會，如員工持股計劃、公司信托和企業保險等。由於流動性已經從美國市場來到了香港市場，因此港元相關的財富管理業務，如資產配置、財務規劃等高淨值客戶服務也將受益，這也是近幾年在港中資券商最重要的業務增長引擎之一。

新股破發率超60%，港股超賣見底明年買什麽？

據統計，今年下半年以來，港股市場上新股的破發率達到 64%，遠高於上半年的48%以及2020 年的40%；截至12月8日，共有 93 家企業已完成上市或正在招股，僅為去年同期的64%。

絕大多數的受訪券商認為，港股的頻繁破發與香港股市整體走勢低迷有關。但是，新股認購的冷熱正如股票的波動一樣，屬於正常的市場現象，不必過分憂慮。而且，新股市場情緒的變化往往更快，只要有「爆款」的新股出現，氛圍可能就會出現扭轉。

今年下半年以來，香港新股頻繁破發，包括知名的新經濟公司網易雲音樂、微博等。其中，網易雲音樂IPO發行價205港元/股，截至12月10日股價報收182.9港元/股；微博IPO發行價定為272.80港元/股，截至12月10日股價報收242.8港元/股。

為何今年這些新經濟公司無法重現美股市場的雄風呢？

銀河證券、興證國際均認為2021年下半年港股陷入熊市，市場信心和流動式雙降，拖低整體上市公司的估值。投資者願意付出的估值與企業願意上市招股的估值存在落差，而港股市場的流動性大為縮減，最終導致多間企業即使過了上市聆訊都會突然煞停並遞延上市，這導致了整體上市宗數及集資額大為縮減。

同時，據廣發香港高級策略分析師鄭新煌介紹，此前部分熱衷於加槓桿、借孖展資金認購新股的投資者近期在策略上出現了調整。即便仍然看好某些新股，也傾向於等到暗盤交易時段或者首日再行介入，以規避因認購不足而導致的「分配到的貨源>認購本金」的風險或者破發的風險。

這種擔憂進一步導致了新股認購資金規模的下滑，並引發了負反饋機製。因此也出現了部分擬上市公司一旦認為市場的認購難以足額，或者最終融得的資金規模無法達到此前的預期，便可能選擇暫緩上市。疊加部分科技互聯網企業考慮到跨境數據流動、VIE 架構等監管政策尚未落地等因素，也選擇了暫緩上市。

新經濟企業上市意願不足，此前熱門的醫藥板塊也出現「殺估值」的現象。今年下半年，恒生醫療保健指數的最大回撤幅度達到了41%，也顯著拖累了新股的表現——下半年共有 12 只未盈利的生物科技新股上市，其中有8只在首日走軟，更有4只跌幅超過-17%。12月10日，最近備受關注的國內CDMO龍頭企業凱萊英上市，讓人意外地是上市首日破發。就發行價而言，凱萊英港股的PE（TTM）為89.5倍，而凱萊英在主板PE（TTM）為127倍，遠高於港股。

即便如此，鄭新煌仍然認為，這屬於正常的市場現象，不必過分擔憂。只要有「爆款」（即賺錢效應良好）的新股出現，氛圍可能就會出現扭轉，如 2019 年的魯大師以及 2020 年的農夫山泉——在這兩次新股熱潮出現之前，市場同樣也經歷過一段時間的沉寂。

值得關注的是，雖然目前港股的新股市場較為低迷，但仍然吸引了一批獨角獸公司前來上市，並且獲得了不錯的市場認購表現，表明優質的企業仍然受到市場的追捧，擁有著「穿越牛熊」、抵禦波動的能力。

另外，港交所就新股上市出台了一系列的改革措施。例如，自 2022 年 1 月開始，港交所將抬高主板的 IPO 準入門檻，把現行的盈利要求規定提高 60%，這有助於進一步提升上市公司的質量和可投資性；此外，港交所還將把 IPO 從定價至上市的時長由5天縮短為 2天，這也將大大增強打新資金的使用效率和周轉速度，有望重振新股市場熱度。

鄭新煌認為，在中國經濟蓬勃發展以及監管政策逐步完善落地的大背景之下，未來香港將會有更多優質的新股湧現，打新熱潮有望重現。

明年港股有哪些機會？

由於中概股在香港和美國市場遭遇估值雙殺，投資者通常用「中丐互憐」來戲稱易方達中概互聯ETF基金的「慘烈」，該只基金至今年2月以來，淨值已經腰斬。

從技術層面來看，目前港股的估值水平和技術指標都顯示出市場已經計入了過分悲觀的預期，超賣的跡象較為明顯，幾乎已經進入了「跌無可跌」的狀態。那麽港股是否已經見底了？明年港股的投資機會在哪里呢？

銀河證券預計，明年港股沒有一個很明顯的趨勢，但將會很波動。新冠疫情，特別是變種病毒的出現，繼續會影響到全球經濟以及港股市場。美國利息走勢也將會是影響港股其中一個最大的因素，特別是美國的通貨膨脹會否升溫。在一個波動的市場里，投資者需要更有彈性和靈活性，因應市場的變化做出迅速的投資決定。板塊方面，可以留意一下國家政策支持的板塊，如環保減排、再生能源、新能源汽車、新基建和新材料、半導體、先進製造和先進醫療等。

廣發香港認為，2021年，港股受到美債收益率上升、監管政策升級、疫後經濟復蘇放緩、供給約束等多重因素的壓製而顯著走弱，因此，今年港股很難有貝塔機會。2022年，部分製約因素仍將存在，如發達經濟體因為滯漲現象而不得不逐步退出寬鬆政策，導致全球流動性收緊；以及發達經濟體的庫存高企、需求自高位回落而拖累中國的出口等。不過，中國已經建立起了較為完整的跨周期調節框架，在全球復蘇放緩、各國央行被迫收緊政策之時仍然有穩增長的「子彈」，能夠有效地對衝經濟放緩的風險，因此在企業盈利方面無需過度擔憂。從過去的經驗來看，基本面的邊際變化給港股帶來的影響往往大於流動性的影響。另一方面，隨著監管舉措逐步落地，投資不確定性降低，市場的風險偏好有望自低位回暖，南向資金也將恢復其支撐作用。

從板塊來看， 2022年隨著上遊產能逐漸恢復（PPI 走低），下遊需求逐步回暖（CPI 溫和上行），此前部分受上遊漲價影響比較嚴重的製造業和消費業有望迎來毛利率的觸底回升；傳統部門的槓桿率在經歷今年的大幅下行之後，有望迎來企穩的過程（包括基建投資的修復和地產的邊際企穩）；針對科網板塊，在監管常態化和提倡「共同富裕」的大背景下，不需要過度關注所謂的「政策底」究竟何時到來，而應該注意正確地認知和理解監管政策給行業長遠發展所帶來的益處，在政策落地的同時逐步打消疑 慮及悲觀心理，推動「情緒底」的反轉。此外，部分在今年受到政策扶持的行業，景氣度也依然在上升的過程之中，包括碳中和以及硬件方面自主可控的相關投資主題

興業國際則表示，由於疫情比較反復，每當病毒有新的變異種，又會掀起市場的恐慌，而資金又會去炒作新冠概念板塊；每當疫情稍為緩和，又或有疫苗的發現，市場的資金又會湧進經濟復蘇塊，這類股份包括航空、旅遊、通關相關的股份。在疫情徹底消失前，這兩大概念的板塊仍有較大可能性會吸引資金輪流炒作。

此外，另一大主題就是新能源板塊，全部都是圍繞在碳達峰、碳中和這兩大重要的國家政策，這類股份包括側向新能源轉型的電廠、電動車企、環保能源等。

華興證券（香港）建議，在經過一輪下跌之後，有不少港股的股價已經明顯低於美股的價格，這對於長期看好中國市場的價值投資者來說，就是很好的投資機會。在市場低點時有膽量增加持倉，並懂得在高位迅速減持，在波動的市場中，這樣獲利的空間也是可以很大的。