來源：中金點睛
作者：劉剛 寇玥 張巍瀚等
原標題：中金：中概股現狀、前景與出路
一問：中概股現狀如何？
2021年高點以來，中概股整體持續下行並跑輸全球主要市場，進入2022年更是再遭重創。2022年3月，SCE將首批5家公司納入依據《外國公司問責法》的「初步識別名單」，引發市場恐慌性拋售。截至5月15日，共有108家中概股被列入這一名單；另有23只中概股公司轉入2021財年度的「確定識別名單」。經歷了2021年以來的大幅回調後，當前中概股市場整體估值已經跌至長期歷史均值一倍標準差以下的低位，但指數盈利預期依然處於下修通道。
圖表1：2022年初至今美國上市中概股基本領跌全球
資料來源：FactSet，彭博資訊，中金公司研究部注：數據截止至2022年5月13日
圖表2：2021年以來海外中資股市場表現情況梳理
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表3：各主要海外中資股指數一定時期內表現情況對比
資料來源：FactSet，彭博資訊，中金公司研究部
注：數據截止至2022年5月13日
圖表4：納斯達克金龍指數盈利持續下調
資料來源：FactSet，彭博資訊，中金公司研究部
注：數據截止至2022年5月13日
圖表5：美國中概股指數向前12月市盈率
資料來源：FactSet，彭博資訊，中金公司研究部
注：數據截止至2022年5月13日
圖表6：納斯達克金龍指數向前12月市盈率
資料來源：FactSet，彭博資訊，中金公司研究部
注：數據截止至2022年5月13日
圖表7：在美上市中概股分行業估值與盈利情況梳理
資料來源：FactSet，中金公司研究部
注：數據截止至2022年5月13日
二問：中美監管協商進展到哪里了？
目前中美雙方監管機構保持良好溝通並取得一定積極進展，正致力於形成具體合作方案。證監會近期發布的保密新規也為後續中美審計監管合作提供可能。與此同時，中國監管部分表示繼續支持各類企業到境外上市。
圖表8：《外國公司問責法》及中美監管演變歷程
資料來源：中國證監會，美國證監會等，中金公司研究部
圖表9：三月以來，海外主動型基金分別連續流出港股以及中概股市場，而南向資金卻依然逆勢攀升
資料來源：EPFR，萬得資訊，中金公司研究部注：數據截止至2022年5月13日
圖表10：EPFR口徑下，海外主動資金3月以來流出壓力較大，而被動資金卻依然逆勢流入
資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部注：數據截止至2022年5月13日
圖表11：市值排名前60的美國中概股
資料來源：彭博資訊，萬得資訊，Factset，中金公司研究部注：數據截止至2022年5月13日
三問：中概股的選擇與出路？
給定中美有望達成一定監管合作的大前提，未來中概股的選擇和出路可大致分為以下幾種情形：
1）仍無法滿足監管要求，如國企或部分企業，選擇退市；
2）不需要被迫退市企業，仍可赴港二次上市或雙重主要上市；
3）不滿足回港條件公司，繼續在美交易。目前已有27家中概股回歸港股，我們預計42家公司滿足在未來3~5年回歸港股的條件。
圖表12：中美雙方監管最新合作進展
資料來源：中國證監會，美國證監會等，中金公司研究部
圖表13：假設中美監管達成合作協議，中概股未來上市路徑
資料來源：中金公司研究部
四問：選擇不同回歸路徑的考量因素？
目前回歸港股的方式主要有二次上市和主要上市兩種（私有化由於成本太高已不是主流），不同路徑的選擇主要涉及到製度約束、成本差異和投資範圍等因素：
1）製度約束：一些公司如非新經濟的同股不同權公司，目前無法回歸港股；同時，二次上市門檻較主要上市更低；
2）成本差異：二次上市流程更快、成本低、後續信息披露等要求也更簡單，但需要保證主體上市地位不受損為前提；
3）投資範圍：相比主要上市，二次上市目前依然不能納入港股通投資範圍。
圖表14：2018年上市製度改革以來，已有16支美國中概股赴港二次上市
資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截止至2022年5月11日
圖表15：截止目前，6支美國中概股以雙重主要上市回歸港股
資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截止至2022年5月11日；貝殼已於2022年5月11日港股主板上市
圖表16：29家美國中概股或基本符合港股二次上市規則；部分優質頭部公司可能選擇雙重主要上市
注：藍色部分為按2021年5月至2022年4月每月末平均市值計算符合二次上市標準的公司；截止至2022年5月5日
資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部
圖表17：若將上市歷史和市值稍作放寬，另有13家公司或將在未來3至5年內符合赴港二次上市要求；部分優質頭部公司可能選擇雙重主要上市
資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截止至2022年5月5日
五問：港美股份之間兌換，以及是否會造成差價？
二次上市和雙重主要上市的美股與港股均可完全兌換，定價充分，理論上不存在兌換時的折價。但需注意的是，通過港股通買入的雙重主要上市公司由中登公司代為持有，目前還無法轉換成美股。若這一規模不斷擴大，不排除影響價差。
圖表18：中概股回歸路徑解析
資料來源：港交所，中金公司研究部
圖表19：已在海外上市的大中華發行人赴港上市路線圖
注：大中華發行人指業務以大中華為重心的合資格發行人；獲豁免的大中華發行人指符合以下條件的大中華發行人：(a) 2017年12月15日或之前在合資格交易所作主要上市；或(b) 於2017年12月15日後但於2020年10月30日或之前在合資格交易所作主要上市，以及於2020年10月30日之時由法團身份的不同投票權受益人控製資料來源：港交所，中金公司研究部
圖表20：香港雙重主要上市 vs. 二次上市對比
資料來源：港交所，中金公司研究部
圖表21：赴港上市中概股在香港部分的占比呈現上升趨勢
資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部
圖表22：阿里巴巴與京東在港交所的成交額占比過去1年均有所上升，但網易則基本維持不變
資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部
六問：回歸是否會對港股流動性造成壓力？
回歸港股的可能流動性影響主要體現在新增融資和投資者損漏兩個層面：
1）我們測算上述42家可能回歸的中概股未來3年年均新發融資288億港元，相當於港股2021全年IPO融資規模的9%，並不高；如果以無新增融資的介紹上市回歸，規模將更小。
圖表23：潛在二次上市公司所帶來的新增募資規模測算
資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截止至2022年5月5日
2）如果企業後續面臨在美被迫退市，可能會導致一部分受投資範圍、投資工具和其他約束的海外投資者無法直接將股份轉換港股而被迫減持，例如只能納入美股的ETF基金，我們粗略匡算年均規模可能有126億港元。
圖表24：假設未來三年港股非二次上市融資規模維持近5年平均，中概股回歸新增的融資需求平均而言並不高
資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部
圖表25：即便中概股集中在2022年和2023年赴港上市，新增的融資規模仍在歷史較合理的範圍內
資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部
圖表26：前三大中概股散戶和未披露持股規模可能約有630億美元
資料來源：彭博資訊, CCASS, fintel, 中金公司研究部
注：截至2022年3月31日
圖表27：基準情景下，中概股退市投資者損漏可能未來每年達126億港元（約市值3%）
資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部
圖表28：南向資金雖然整體規模不大，但交易活躍
資料來源：萬得資訊, 中金公司研究部
注：截至2022年5月11日
圖表29：南向資金整體偏好新經濟標的
資料來源：萬得資訊, 中金公司研究部
注：截至2022年5月11日
七問：回港後是否可以納入港股通？若未來二次上市納入港股通，可能帶來多少資金流入？
依據現行規則，二次上市公司仍無法納入港股通，雙重主要上市公司則可以。我們測算，若未來二次上市公司允許納入港股通，理論上可能給目前16只二次上市中概股公司帶來約450億港元的潛在資金流入。
圖表30：滬深港通相關規則和機製
資料來源：港交所，上交所，深交所，中金公司研究部
圖表31：若二次上市公司被納入港股通合資格標的，可能帶來的潛在被動資金測算
注：數據截止至2022年5月5日
資料來源：港交所，萬得資訊，中金公司研究部
八問：如果中概股被迫在美退市，會發生什麽？
不同公司的情形不同：
1）通過雙重主要上市方式回歸的中概股，其在香港主要上市地位不受影響，衝擊最小。
圖表32：美國紐約交易所和納斯達克交易所非自願退市規則
資料來源：紐交所，納斯達克，中金公司研究部
2）二次上市公司的上市地位會受主要上市地影響，但也可申請轉為雙重主要上市，例如嗶哩嗶哩；
3）但其他不滿足回歸或轉換條件的公司，可能要選擇私有化退市。從投資者角度，前兩種方式下的持股都不會受到太大影響，仍可以轉為港股繼續交易；而選擇私有化的中概股投資者可以選擇現金對價或持有未上市股份。
編輯/irisz