摘要

上周海外中資股市場持續回落，主要是受到來自Omicron毒株不確定性和中概股市場情緒惡化的雙重打擊。

一方面，Omicron毒株引發市場對供應鏈穩定性以及美聯儲是否會加速轉向「鷹派」立場的擔憂。我們認為Omicron對中國經濟的影響可能相對有限。

另一方面，受某中國網約車企業決定從美國退市以及美國證券交易委員會12月2日正式實施《外國企業問責法》相關細則兩大因素影響下，美國中概股市場情緒進一步惡化並出現恐慌性拋售。雖然市場的恐慌性反應在一定程度上凸顯出中概股面臨的政策不確定性，但是我們認為市場對全部中概股都即將面臨退市風險的擔憂可能有些過度。

國內方面，政策微調仍然在持續進行中。

據新華社報道，國家總理李克強表示，將「適時降準，加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度」。從歷史經驗來看，降準後中國股票在中期通常會有不錯的表現。我們此前曾表示國內政策環境方面仍然存在充裕的放鬆空間和餘地，反過來會提升市場對中國股票、尤其是成長板塊的信心。

此外，對地產商信用風險已經在有充分預期和消化，同時政府已經清楚表明了防範系統性風險的立場，因此我們認為帶來的影響最終會得到有效控製。

雖然市場在上述不確定性更加明朗前可能持續波動，但我們認為市場悲觀和恐慌性情緒可能有些過度，這從處於高位的港股賣空成交比率也可以得到印證。

往前看，降準和國內政策持續放鬆、美國上市中概股政策變化、監管政策、以及此次疫情對全球供應鏈與通脹的影響等因素可能會主導短期市場表現，值得密切關注。

市場回顧

市場對新冠變異毒株Omicron的擔憂疊加美國中概股再度面臨監管和退市風險的不確定性，導致上周海外中資股市場持續回調。成長板塊、尤其美國中概股拋售拖累市場，恒生科技指數下跌3.68%，MSCI中國指數、恒生國企指數和恒生指數則分別下跌2.95%、1.41%和1.30%。板塊方面，可選消費、電信和醫療保健板塊表現落後，而能源和金融板塊逆勢上漲。

圖表：MSCI中國指數上周下跌3.0%，主要受可選消費和電信板塊拖累

圖表：上周恒生科技指數繼續跑輸其它基準指數

市場展望

上周海外中資股市場持續回落，主要是受到來自Omicron毒株不確定性和中概股市場情緒惡化的雙重打擊。

一方面，Omicron毒株引發市場對供應鏈穩定性以及美聯儲是否會加速轉向「鷹派」立場的擔憂，全球不確定性攀升。包括中國香港在內全球三十幾個國家或地區已經出現Omicron確診病例。由於疫苗是否有效等諸多信息目前仍然是未知數，目前判斷Omicron是否會重演夏季Delta變異病毒出現時的情形仍為時尚早，但正是由於對這一未知數的擔憂和不確定性可能在短期內持續壓製市場情緒。

對於中國而言，考慮到國內對疫情堅持「零容忍」立場以及前期防範Delta病毒蔓延方面的成功先例，我們認為Omicron對中國經濟的影響可能相對有限。然而，即便大規模的爆發可能性很小，疫情持續零星的爆發可能會對經濟活動和復工復產帶來一定壓力。

另一方面，受某中國網約車企業決定從美國退市以及美國證券交易委員會12月2日正式實施《外國企業問責法》相關細則兩大因素影響下，美國中概股市場情緒進一步惡化並出現恐慌性拋售。雖然市場的恐慌性反應在一定程度上凸顯出中概股面臨的巨大政策不確定性，但是我們認為市場對全部中概股都即將面臨退市風險的擔憂可能有些過度。

首先，上述網約車企業個案可能無法簡單擴大至整個中概股市場。其次，根據美國證券交易委員會的最新細則，真正面臨無法交易的退市風險是連續三年無法提供審計底稿，也就是2023年年報披露期（約在2024年4月）附近。中國方面也持續表示中美兩國在監管層面進行合作。

最差的情形下，即便無法達成一致最終導致退市風險，香港市場可能會成為中概股公司上市的另一選擇。香港聯交所近期公布了針對優化和簡化《上市規則》海外發行人上市製度的市場谘詢總結。在這一情形下，我們認為香港作為中國新經濟投資橋頭堡的地位有望得到進一步鞏固。

回到國內方面，如我們在《2022年展望：均值回歸》報告中所指出的，政策微調仍然在持續進行中。

據新華社報道，國家總理李克強在上周五會見國際貨幣基金組織格奧爾基耶娃時表示，將「適時降準，加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度。」從以往的經驗來看，我們認為中國央行有可能會在不久後正式宣布下調存款準備金率。我們此前曾表示國內政策環境方面仍然存在充裕的放鬆空間和餘地，與海外市場相比可能出現邊際性改善。政策逐步放鬆反過來會提升市場對中國股票、尤其是成長板塊的信心。

從歷史經驗來看，降準後中國股票在中期通常會有不錯的表現。近期PMI數據也表明中國製造業出現改善。具體來看，11月中國製造業PMI在連續兩個月跌破50%的榮枯線後重回擴張區間，這在很大程度上歸因於國內「保供順價」政策推動下企業生產回暖。不過，其它指標仍然表明未來經濟增長動能可能較為疲軟，尤其是考慮到地產行業持續放緩且消費增長仍較乏力。

除此之外，某大型地產開發商表示不確定是否擁有充足資金繼續履行財務責任。雖然短期市場不排除可能對此做出反應，但是由於這一風險已經在市場有充分預期和消化，同時政府已經清楚表明了防範系統性風險的立場，因此我們認為帶來的影響最終會得到有效控製。上周五包括央行與證監會在內的四個監管機構表示上述開發商的信用風險屬於「個案」，不會影響中長期市場的正常融資功能。

基於上述分析，雖然市場在上述不確定性更加明朗前可能持續波動，但我們認為市場悲觀和恐慌性情緒可能有些過度，這從處於高位的港股賣空成交比率也可以得到印證。

往前看，降準和國內政策持續放鬆、美國上市中概股政策變化、監管政策、以及此次疫情對全球供應鏈與通脹的影響等因素可能會主導短期市場表現，值得密切關注。即將舉行的FOMC會議以及本月召開的中央經濟工作會議也是需要關注的重大事件，從中可以判斷最新的政策動向。

投資建議方面，由於市場估值水平具有比較優勢而且國內流動性寬鬆，我們認為海外中資股市場的配置價值逐步顯現，進入逐步布局期。

具體而言，在上遊壓力緩解但增長持續回落背景下，我們建議逐步偏向中下遊、特別是優質成長股，把握受波動情緒重挫後的修復機會。中長期來看，我們建議投資者基於國內政策支持的長期主題趨勢進行布局，例如產業升級、消費升級和碳中和；我們看好電動汽車產業鏈、新能源、科技硬件、消費和醫療保健板塊的長期前景。另外，我們建議關注上遊價格回落、金融改革和香港北部都會區等主題性機會。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：

1)隨著國內政策發力，11月中國PMI重回擴張區間。

11月中國製造業PMI環比回升0.9個百分點，至50.1%。製造業活動出現改善主要是由於企業生產出現回暖。具體來看，生產分項指數上個月環比上升3.6個百分點，至52%，背後的原因可能是供給和電力短缺出現緩解。我們在《2022年展望：均值回歸》報告中曾指出穩增長政策可能逐步轉向解決目前中國增長的痛點，例如上遊成本居高不下和能源供應嚴重短缺等。上個月出廠價和原材料價格分項指數大幅下降，體現了「保供穩價」政策的效果。

往前看，我們認為促增長政策有望逐步發力。中國經濟活動雖然近期反彈，但是在地產行業降溫和需求持續低迷可能進一步拖累增長。此外，疫情零星爆發也可能持續幹擾服務行業恢復。我們建議投資者關注即將召開的中央經濟工作會議，從中尋求國內宏觀政策立場方面的進一步轉變。

圖表：11月中國製造業PMI回升

圖表：生產分項指數大幅改善，而價格分項指數下降

2)國家總理李克強提出「適時降準」支持經濟增長。

新華社消息，國務院總理李克強12月3日下午在會見國際貨幣基金組織格奧爾基耶娃時表示，中國將繼續統籌疫情防控和經濟社會發展，實施穩定的宏觀政策，加強針對性和有效性，繼續實施穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，圍繞市場主體需求製定政策，適時降準，加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，確保經濟平穩健康運行。

我們認為這一信息表明中國可能正在轉向更為普遍的寬鬆周期，決策者越來越致力於平滑經濟的短期放緩。隨著中國經濟增長面臨的挑戰開始顯現，7月中國央行整體下調了存款準備金率。

通過分析此前政策放鬆周期中的市場表現，我們發現通常MSCI中國指數通常在降準後的2-3個月表現較好。板塊方面，醫療保健服務、軟件和食品零售通常在降準後的三個月表現最佳。

圖表：2015年以來降準後各板塊表現一覽

3) Omicron變異毒株為市場前景和全球貨幣政策增加未知數，但是對中國的影響可能相對有限。

高傳染性omicron毒株的持續傳播為市場前景平添不確定性。有關Omicron的諸多信息仍然是未知數，因此對全球復蘇和供應壓力方面的影響依然是一個嚴峻的問題。

但是，Omicron引發的憂慮可能促使全球央行對其政策進行重新評估。美聯儲主席鮑威爾上周二在出席參議院銀行委員會會議時暗示美聯儲可能考慮以更快的步伐進行減量，主要原因是通脹的持續性以及Omicron毒株可能帶來的通脹壓力。中國方面，考慮到目前為止國內疫情防控措施持續有效，我們認為Omicron對中國經濟的影響會相對較為溫和。

4) 某大型地產開發商警告稱可能缺乏足夠的資金用於償還債務。

某大型地產開發商在向港交所提交的公告中表示公司不確定是否擁有充足資金繼續履行財務責任，在集團「未能履行擔保責任或者其他財務責任的情況下，可能導致債權人要求債務加速到期」。

廣東省人民政府隨後發布消息，表示同意向恒大地產集團有限公司派出工作組，督促推進企業風險處置工作，督促切實加強內控管理，維護正常經營。

中國證監會上周五在官網發布消息稱，恒大集團經營管理不善、盲目多元化擴張，最終導致風險爆發，屬於個案風險，當前我國房地產行業總體保持健康發展。證監會進一步強調稱將繼續保持市場融資功能的有效發揮，支持房地產企業合理正常融資，促進資本市場和房地產市場平穩健康發展。

5) 美國證券交易委員會通過了修正案確定了《外國公司問責法案》的實施規則。

美國證券交易委員會（SEC）上周四發布公告，表示已通過修正案，最終確定《外國公司問責法案》的實施規則。根據最終確定的實施細則，SEC將篩選出由於外國政府幹預導致PCAOB無法充分檢查年度審計報告的上市公司，並要求此類公司提交額外的信息披露材料。如果一家企業連續三個財政年度被列為此類公司，SEC將禁止其證券在美國交易所交易。

SEC將正式對財年始於2020年12月18日後的公司年報進行篩查。需要指出的是：1）發行人只有連續三年被列入上述名單，SEC才會禁止其證券交易（最早將在2023財年年報公布後，或2024年2季度）；2）規模最大的中概股已經或者可能正在尋求在港交所等其它市場上市；3）中美政府仍有時間商討如何保留中國企業在美國交易所的上市地位。

6) 南向資金流入規模攀升，海外資金轉為流入。

上周南向資金流入規模達到49億港元，與此前一周的3億港元相比流入步伐明顯加快。與此同時，在20億美元的被動型基金流入推動下，上周海外資金重新流入港股。

圖表：海外與南向資金上周均流入

圖表：上周海外被動型基金流入H股市場規模抬升

投資建議

由於國內外不確定性影響市場情緒，我們預計短期市場或仍有波動。但是，我們認為港股比較優勢逐步顯現，將為長線投資者帶來機會。

行業選擇上，我們建議從現金流入手，選擇估值相對合理的「經營性現金流」（成長股）和部分類固收的固定現金流（高股息）行業配置方向，例如互聯網、汽車、媒體娛樂、通訊設備、部分金融和公用事業等板塊，即「穩健成長型」和「防禦型」。

此外，部分預期計入悲觀的板塊可能存在修復機會，如教育、生物科技、部分房地產和銀行等，所謂「否極泰來型」。

綜合來看，我們建議超配互聯網、汽車及零部件、部分電商、消費者服務、食品飲料與餐飲、生物科技、和中資銀行；低配上遊煤炭、原材料和部分交通運輸等。

長期來看，我們建議投資者關注產業升級、消費升級以及國貨消費品牌崛起等主題性機會。

重點關注事件

1）中國經濟增長與中概股等方面的政策變化；

2）針對美國上市中概股方面的監管政策變化；

3）疫情進展；

4）中美關系。