「這一次美債收益率上行的風險，主要的階段已經過去了，可能到了今年的四五月份，再稍稍上衝一下，但是空間不大......美債收益率上行在2021年不會導致全球股市系統性的風險。」

「美國還會利用規則來薅全世界的羊毛，但不至於演變成針對中國發動惡意的金融戰。美國實施MMT理論說開來，以美元為主導的國際貨幣體系，是美國實施MMT的基石，也是美國薅全世界羊毛的基礎。」

「美債收益率有反彈，無反轉。什麽叫反轉？反轉是升到3%甚至5%，而反彈可能就只到2%多一點，現在來看二季度美債10年期收益率從1.7%繼續反彈到2%是有可能的。」

「美國通脹風險導致美債收益率升升進而導致系統性金融風險概率，是很低的……今年美國的通脹更類似中國2016年下半年的通脹，就是階段性供求緊平衡導致的。」

「中國目前宏觀經濟從各方面來看，都沒有面臨系統性風險的壓力。我們對人民幣資產還是戰略性看多的。」

「回到中短期，今年中國股市對應的的宏觀基本面環境更像是2010年，都是經濟復蘇之後，政策回歸正常化，從而股市的估值體系重估、風格轉變、結構性風險釋放。」

「最遲可能到5月中旬，中國的經濟政策可能有望變得積極起來，從而，這一次的股市調整也就告一段落。」

「我們對這次從2月份以來調整的界定，它並不是一個熊市的開始，而是一次結構性長牛的合理休整。而這次的結構性長牛就是代表著中國未來的那一些具有核心競爭力的資產在走結構性長牛。」

「我們認為（A股）後續的調整空間不大，二季度是黃金坑，對中國經濟有自信，對基本面有自信，應該立足基本面長期布局。」

「如果把全球主要的指數估值進行對比，那我們現在是估值窪地，不管是A股還是港股。」

「建議投資周期股也要精選阿爾法，不是按照行業去做賭博。所謂阿爾法有兩個方向， 一是中國在各個領域中有全球競爭力的製造業龍頭……第二個阿爾法的方向是碳中和的機會。」

「最後說成長股，我認為不要著急進行短期博弈抄底，過去的一年多里，預期都打得太滿了，所以，休息才能夠更好的前行。真正的成長股是能夠穿越周期的，近期調整之後，真正的優質成長股也不具備系統性的風險。現在進入左側布局的階段，可以圍繞長期基本面耐心布局。」

3月28日，在「中國ETF市場十六年」高峰論壇上，興業證券全球首席策略分析師張憶東作出了以上判斷。

以下是投資作業本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

• 美債收益率上行不會導致全球股市系統性風險，四五月份可能稍稍上衝，空間不大

• 這一次美債收益率上行的風險，主要的階段已經過去了，可能到了今年的四五月份，再稍稍上衝一下，但是空間不大。

• 美債收益率上行的斜率現在已經從此前很陡，開始向平緩轉變。這一次美債收益率上行對於資本市場的負面影響將逐步消退，衝擊最明顯的階段已經結束，美債收益率上行在2021年不會導致全球股市系統性的風險。

• 美債收益率有反彈，但是難反轉

• 國內的投資者不要過度擔心美債收益率的波動，美債收益率有反彈，難反轉。現在，美國已經踐行了MMT理論，所以美債更加以服務美國財政政策為主導，它作為全球資產配置基石的地位還在，但是金融屬性在減弱。
  
  美國能夠實施所謂的MMT理論，有一個底線要求或者說核心的信仰，就是相信美元不會崩盤。不可否認的是，我們現在還是生活在一個美元為主導的國際貨幣體系。
  

• 其次，從美國實施MMT理論出發，我們認為美國經濟政策更可能的戰略是美國是用錢來買時間，增強美國的競爭力。美國要讓全世界相信，它的舉債可以推動經濟復蘇，美債收益率的上行不能打碎這個債務泡沫編製的「美國夢」。

• 另外一個美國想要增強競爭力的途徑就是要讓製造業回歸本土，這一塊也很難，因為製造業回歸需要的是一個生態鏈，不只是一個供應鏈，包括物流、人口結構、人口素質以及一些地緣優勢等等方面的優勢。但是，美債收益率過高以及美元反彈不利於製造業回歸。美國真正能夠顯示競爭力的領域還是高科技。

• 總之，未來美國在經濟金融領域不可能單純依靠放水，更要考慮如何有效地持續提升名義GDP。放水的目的是買時間，買時間的目的，是為了增強美國的核心競爭力。所以，不可能經濟還沒有充分復蘇，就讓美債收益率上行給破壞了。
  

美國依然會薅全世界的羊毛

美國還會利用規則來薅全世界的羊毛，但不至於演變成針對中國發動的惡意金融戰。

首先，從美國實施MMT理論說開來，以美元為主導的國際貨幣體系，是美國實施MMT的基石，也是美國薅全世界羊毛的基礎。也許再過5年，或者再過15年，隨著中國人民幣國際化實行質的突破，美國再想通過一輪又一輪貨幣放鬆和收縮薅全世界羊毛，就不那麽容易了。

但是，不能不說，現在美國還是能「薅羊毛」，美國就是可以利用它的貨幣政策的變化，甚至是貨幣政策變化的預期，對新興市場形成衝擊。比如近期的巴西和土耳其。當美國國債收益率稍微上行一點點，巴西的貨幣就不行了，土耳其的金融市場就亂了。

其次，面對美元霸權的事實以及大國博弈的復雜局面，中國的金融監管層未雨綢繆，他們知道現在美元主導的國際貨幣體系下，美國可以利用規則的優勢來去薅羊毛，所以，我們先紮穩馬步，以不變應萬變。

第三，我們認為至少2021年美國還沒有做好足夠的準備，也沒有意願和信心去主動挑起金融危機，它跟中國競爭也不至於演變成惡意的金融戰。

美國通脹風險導致美債升升從而引發系統性金融風險的概率很低

美國通脹風險導致美債收益率升升進而導致系統性金融風險概率，是很低的。今年上半年還有個令市場擔心的變量是美國的通脹，通脹的強度和持續性。美聯儲調整貨幣政策，比如加息、降息，最關注的是美國核心PCE（物價指數），也就是核心通脹。

首先，中期來看，我們認為美國依然很難有實質性的持續通脹。

過去20多年美國一直沒有出現持續的惡性通脹，最主要的原因就是中國價廉物美的商品幫助美國壓低了通脹。除此之外，還有兩個因素，一是人口老齡化，二是美國貧富差距非常大，壓製了它的有效需求。

其次，今年美國的通脹峰值可能是在二季度，可能超預期的強，但是，到了下半年或者到了明年，美國的通脹情況會緩和，不太容易演變成惡性通脹，通脹並不會引發美國超預期的提前緊縮政策。

美國通脹是階段性供求緊平衡導致

今年美國的通脹更類似中國2016年下半年的通脹，就是階段性供求緊平衡導致的， 現在美聯儲主席鮑威爾和財政部長耶倫對於通脹的容忍度都很強，政策基調都還是很鴿派的，就算是通脹超預期也會有YCC等貨幣手段來壓低美債收益率。

所以，美債收益率有反彈，無反轉。什麽叫反轉？反轉是升到3%甚至5%，而反彈可能就只到2%多一點，現在來看二季度美債10年期收益率從1.7%繼續反彈到2%是有可能的。

中國宏觀經濟沒有面臨系統性風險的壓力，戰略性看多人民幣資產

最後一點，從美國的競爭策略，來推演中國優質資產的戰略性看多的機會。

中國目前宏觀經濟從各方面來看，都沒有面臨系統性風險的壓力。中國經濟2020年上半年已經率先於全球實現了復蘇，下半年，貨幣政策和財政政策也是全球領先地、逐步地、平緩地進行正常化。2021年2月份開始化解存量風險，結構性政策收緊，從而，帶來了資本市場的風格切換以及部分高估值資產的調整。

我們對人民幣資產還是戰略性看多的。中國現在做的是練好內功，慢慢增強競爭力，只要我們的經濟、政治、軍事實力越壯大，人民幣就越硬，人民幣國際化對於美國主導的貨幣體系的衝擊就越大，美國想收割全世界就越難，中國資產的吸引力越強。

今年股市宏觀基本面更像是2010年

回到中短期，今年中國股市對應的的宏觀基本面環境更像是2010年，都是經濟復蘇之後，政策回歸正常化，從而股市的估值體系重估、風格轉變、結構性風險釋放。

2010年4月份開始調控房地產、政策收緊，對應的是股市從4月份一路跌到6月底7月初，之後，伴隨著經濟政策的邊際改善而股市迎來趨勢性行情，從7月初漲到11月。

最遲5月中旬，政策有望積極起來，股市調整告一段落

這一次，我們2月份未雨綢繆，開始了化解存量風險。考慮到今年是建黨100周年大慶，所以，最遲可能到5月中旬，中國的經濟政策可能有望變得積極起來，從而，這一次的股市調整也就告一段落。

2月份調整是結構性長牛的合理休整 並非系統性風險，而是風格切換，價值回歸

再來對中短期做一個展望，我們分為三個方面。第一個方面，我們對這次從2月份以來調整的界定，它並不是一個熊市的開始，而是一次結構性長牛的合理休整。而這次的結構性長牛就是代表著中國未來的那一些具有核心競爭力的資產在走結構性長牛。

但是，在過去的兩個季度里，資本市場有點過度亢奮，資產還是好資產，但是大家開始自我強化，這是一種投機博弈，抱團博弈越來越明顯，業績越好，大家越去申購，申購了以後就買自己的重倉股。但是，2月份之後，樂極生悲，從良性循環走向了一個負面衝擊。

但是，這次調整它並不是個系統性風險，而是風格的切換，價值回歸，更關注性價比。歐美股市以及A股、港股，這段時間都是成長型的、去年漲幅過大的、估值偏高的資產調整得多，而另外一方面，價值型的資產其實是在逆勢走高的。

A股後續調整空間不大，二季度是黃金坑

第二個方面，我們認為後續的調整空間不大，二季度是黃金坑，對中國經濟有自信，對基本面有自信，應該立足基本面長期布局。

後續下行空間不大，從總體基本面復蘇的角度也有支持。4月份有一季報，8月份有中報，未來這幾個季度A股和港股的業績總體上還是向上累積的。後續的調整空間不大，從整體的估值的角度來說也有支持。

如果把全球主要的指數估值進行對比，那我們現在是估值窪地，不管是A股還是港股。無論是跟2015年的5月份相比，還是跟2018年的2月份，和2011年的3月份，甚至和2010年的4月初相比，現在的估值都是在一個低位，這是靜態的。

我們再看動態的。因為去年業績差，基礎低，今年的業績非常好，所以從動態的市盈率來看，無論是滬深300還是恒指，它都在歷史的低位，有安全邊際。

A股系統行風險很小，但是結構性風險較大

這次系統性風險很小，甚至可以說沒有系統性風險，但是結構性的風險可能還沒有釋放完畢。結構性的風險還是比較大的。比如有一些股票去年吹得太厲害，預期打得太滿，估值過高。一旦低於預期，市場現在流動性環境不如去年充足，本來就是殺估值過程，那就是業績踩雷的風險。

所以，一季報發布時的結構性風險還是要小心的。現在並不建議大家亂去折騰跌深反彈。短期跌多了會有反彈，但是這個反彈的操作性比較差。因為你所謂的跌深反彈就基於它的業績還是能夠超預期的，但是如果你沒有很強的專業性，一旦它的業績不達預期，有可能殺跌才是剛剛開始。

快則四月，慢則五六月抱團資產能穩定

抱團資產會分化，核心資產和抱團是兩個層面。核心資產是基本面的邏輯，而抱團是博弈，是資金的行為，也是資金行為的結果。到了去年的下半年，我感覺核心資產被市場給玩壞了，反正誰被抱團了誰就是核心資產，不被抱團的就不是核心資產，其實不是的。

我2016年定義核心資產，首先，是它的基本面圍繞著它是不是具有核心競爭力；其次，這個核心競爭力是不是能夠與時俱進，能夠隨著時代的變化保持它的核心競爭力，並且走得更加強大。第三個維度，中國具有核心競爭力的這一類資產最終是走向全球領導者之路，它不只是在中國「窩里橫」，還能在全球有競爭力，所以它是個基本面的邏輯。

此前文章《張憶東：2021年不會是股債雙殺的大熊市，美元主導的體系下，美國就是「永動機」》也提過，核心資產「不怕跌，跌不怕，怕不跌」，此處不再贅述。

從抱團資產什麽時候能夠穩定的角度來說，這一次的時間，快的也要到4月，慢的可能到五六月份。為什麽？因為到了4月份，一季報基本上就明了了，優質的公司可能就不跌了，慢慢開始走出來。差的公司繼續出現踩踏的狀態，基本面低於預期就會有人不斷地「叛變「，整個的籌碼就會不斷鬆散，形成一種連環殺跌。

低風險偏好人群可以關注債券，長期投資可以適當配些港股深度價值型資產

最後我們給大家一些投資方向方面的建議，首先，低風險偏好的人可以關注一些類債券的權益資產，防守反擊。我在去年的7月份講，懷著憐憫的心買點周期和價值股。當時講的像地產、銀行股這些深度價值型資產，那時真的便宜，現在多多少也漲了一輪，但是從分紅角度比債還是要好的。

低風險而且願意長期投資的人還是可以去配一些「deep value」（深度價值）的，如果配「deep value」，而且你真的是願意用類債券的思路去配，因為港股的這些比A股又便宜了百分之三五十，所以長期拿它的收益率會更高一點，但都需要較長時間來實現回報。

投資周期股也要精選阿爾法，2個方向：製造業龍頭和碳中和

第二類就是周期股，但是魚龍混雜，抬估值的貝塔行情告一段落了。從7月份到現在化工、有色、鋼鐵漲了好大一輪，甚至有些化工和機械的股票都翻倍了。到這個時候，市場很多人都在搞順周期，當大家都開始一哄而上，作為標簽來投資已經沒有意義了，已經有風險了。

現在我們建議投資周期股也要精選阿爾法，不是按照行業去做賭博。所謂阿爾法有兩個方向， 一是中國在各個領域中有全球競爭力的製造業龍頭。在下個階段值得高度關注，至少中短期能夠分享到歐美在未來幾個季度的復蘇，未來成為全球的領導者。

製造業龍頭，一方面，因為受益於成本壓力的放緩。中國政策微調，收一收，微微踩一踩刹車，反而使得大宗商品的這種「瘋牛」就告一段落了，對應的製造業的毛利率壓力就緩解了，中國固定資產投資增速未來數月有望放緩，讓大宗商品上漲可能進入到高位震蕩了，大宗商品上漲過快對製造業是個損害。

另一方面，從需求的角度來說，我們的製造業龍頭仍在不斷搶占國際市場的份額。所以現在我們來做周期是要從P（價格）變成Q（收入），從對於價格的博弈——博漲價要變成博創收、博海外和國內的市場份額。

第二個阿爾法的方向是碳中和的機會，這是趨勢性的機會，也是結構的機會。碳中和長期是有大機會的，但這個大機會是一種結構的優化，是結構性的機會。最近貼標簽進行鋼鐵、電力、煤炭等順周期板塊輪流炒作，這只是以碳中和的名義來炒股而已。這也很好理解，因為剛才講的那幾個傳統板塊已經好多年無人問津，沒有買賣，沒有傷害，沒有獲利盤，所以籌碼比較鬆散，盤子很輕，一有資金湧入也能飛。

但是目前，這些板塊也都漲了不少，也有獲利盤了，要小心分化的風險。後面再找機會就需要看碳中和以及中國的「十四五規劃」怎樣能夠落地到那些優質的公司上面，最終一定是贏家通吃，行業里邊能夠高效率的，以及低能耗、低排放的那些優質公司是受益的，板塊里邊多數的公司可能是受損的。

對於成長股，不要著急進行短期博弈抄底，進入左側布局階段，圍繞長期基本面耐心布局

最後說成長股，我認為不要著急進行短期博弈抄底，過去的一年多里，預期都打得太滿了，所以，休息才能夠更好的前行。真正的成長股是能夠穿越周期的，近期調整之後，真正的優質成長股也不具備系統性的風險。現在進入左側布局的階段，可以圍繞長期基本面耐心布局。

以港股為例，港股里面的互聯網公司是它的一個優勢，中國跟美國相比，我們的成長性比美國還要好一些，估值差不多，這些東西後面有可能是以橫盤來代替調整。因為美國的一些牛股，包括港股的一些牛股，它有時候大漲之後就是一個箱體的波動，然後慢慢再上去。

中國優質公司可能會擺脫莊股抱團並崩盤的命運

我想說的是，隨著中國投資者的成熟，隨著中國機構占比的提高，隨著外資在中國市場比重的提升，以及像上交所、深交所推出來的這種交易產品，比如期權、各種對衝工具，我們認為中國的優質公司可能就會擺脫以前莊股抱團並崩盤的命運。

你可以看到早年歷史上幾輪牛市都完全是莊股的大漲，大漲之後都是下跌綿綿無絕期。但是反過來看歐美的那些優質公司，它往往是用時間來化解。所以這一次對於真正優質的公司，它現在需要的就是階段性的修整，在休整的時候，有一些新經濟的，具有消費動能的優質公司能夠慢慢地脫穎而出。